![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2023\/09\/Slide1-US-Treasuries-im-Bestand-der-Federal-Reserve.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nDerzeit m\u00fcssen sich die M\u00e4rkte mit der Frage auseinandersetzen, was geschieht, wenn sich die Fed als enorme Nachfragequelle f\u00fcr US-Treasuries aus dem Markt zur\u00fcckzieht.<\/p>\n\n\n\n
Ein Blick auf das Verhalten der Renditen 10-j\u00e4hriger US-Treasuries in der Vergangenheit liefert keine brauchbaren Erkenntnisse hinsichtlich der zuk\u00fcnftigen Entwicklung. So fiel die Rendite f\u00fcr 10-j\u00e4hrige Treasuries im Verlauf von QE1 um etwa 175 Basispunkte, stieg aber anschlie\u00dfend wieder auf das vorherige Niveau, siehe Grafik 2. W\u00e4hrend der zweiten QE-Runde stiegen die Renditen um etwa 125 Basispunkte an, bevor sie sich wieder auf dem Niveau von 3 Prozent einpendelten. Bei der dritten QE-Runde ging die 10-Jahres-Rendite um etwa 20 Basispunkte zur\u00fcck. 2013 kam es an den M\u00e4rkten nach der Aussage des damaligen Fed-Vorsitzenden Ben Bernanke vor dem Kongress zu einer starken Reaktion auf ein m\u00f6gliches Tapering, bei der die Renditen um mehr als 100 Basispunkte zunahmen. Im laufenden Jahr hat die Fed schrittweise ihre Anleihek\u00e4ufe zur\u00fcckgefahren \u2013 und die Renditen sind sogar um 50 Basispunkte gefallen. Eine Erkl\u00e4rung, wonach die Entwicklung der Anleihekurse allein durch die QE bestimmt wird, greift somit zu kurz. Es m\u00fcssen am Rentenmarkt noch andere Faktoren eine Rolle spielen.<\/p>\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2023\/09\/Slide2-Quantitative-Lockerung-and-Rendite-10-jahriger-US-Treasuries.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n1<\/sup>Arbeitspapier der Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich: Auswirkungen der Laufzeit von Staatsanleihen auf das Zinsniveau<\/a><\/p>\n\n\n\n Die Identifizierung dieser zus\u00e4tzlichen Faktoren am US-Markt f\u00fcr Staatsanleihen ist also sinnvoll. Bleiben die Renditen von Staatsanleihen eventuell langfristig niedriger, entgegen dem Marktkonsens?<\/p>\n\n\n\n Der Markt f\u00fcr US-Treasuries ist der weltweit gr\u00f6\u00dfte und tiefste Markt f\u00fcr Staatsanleihen. Deshalb stehen US-Treasuries f\u00fcr die risikofreie Rendite, das hei\u00dft f\u00fcr die Verzinsung, die ein Anleger von einer absolut risikofreien Anlage \u00fcber einen bestimmten Zeitraum erwartet. Die risikofreie Rendite stellt einen Anker f\u00fcr andere Rentenanlagen dar, wie zum Beispiel Investment-Grade- oder Hochzins-Unternehmensanleihen. Zum jetzigen Zeitpunkt im Konjunktur- und Kreditzyklus scheint es drei wesentliche Faktoren zu geben, die Druck auf die Renditen aus\u00fcben und vor denen Anleger auf der Hut sein sollten. Ich nenne sie \u201eRendited\u00e4mpfer\u201c:<\/p>\n\n\n\n In den vergangenen 30 Jahren haben die Zinszyklen (Nominalzinsen) in den USA immer niedrigere Spitzen und Tiefst\u00e4nde aufgewiesen (siehe Grafik 3). Hierf\u00fcr gibt es mehrere Gr\u00fcnde: Erstens trug die r\u00fcckl\u00e4ufige Inflation wesentlich zum R\u00fcckgang der Zinss\u00e4tze bei. Zweitens hat die entstehende Unabh\u00e4ngigkeit der Zentralbanken von der jeweiligen Regierung zu einer wesentlich h\u00f6heren Glaubw\u00fcrdigkeit gef\u00fchrt. Drittens war auch die Einf\u00fchrung definierter Inflationsziele bzw. der Preisstabilit\u00e4t als Ziel der Geldpolitik wichtig bei der Verankerung von Inflationserwartungen sowohl bei den Verbrauchern als auch bei den Marktteilnehmern.<\/p>\n\n\n Die wichtigste Erkenntnis, die wir \u00fcber den Leitzins der Fed gewinnen k\u00f6nnen, ist die, ob er sich positiv oder negativ auf das Wirtschaftswachstum auswirkt. Grunds\u00e4tzlich kann man von einer expansiven Geldpolitik sprechen, wenn der Leitzins unter dem nat\u00fcrlichen Zinssatz liegt (dem Satz, der bei voller Auslastung des Produktionspotenzials gegeben ist), wobei der Abstand zwischen den beiden S\u00e4tzen das Ausma\u00df der geldpolitischen Impulse angibt.<\/p>\n\n\n\n Wirtschaftswissenschaftler stehen vor dem Problem, dass man den nat\u00fcrlichen Zinssatz nicht beobachten kann. Er l\u00e4sst sich jedoch mithilfe eines Modells nachverfolgen, das den Zinssatz identifiziert, der bei voller Auslastung des Produktionspotenzials herrschen w\u00fcrde. Bei Verwendung eines Modells2<\/a><\/sup>, das von Volkswirten der Fed entwickelt wurde, liegt eine aktuelle Sch\u00e4tzung des nat\u00fcrlichen Zinssatzes bei lediglich -0,4 Prozent (siehe Grafik 4). Der Sch\u00e4tzwert entwickelt sich seit den 60er Jahren gr\u00f6\u00dftenteils r\u00fcckl\u00e4ufig. Abgesehen von wenigen kurzen Perioden in den vergangenen 15 Jahren lag der Realzins unter dem nat\u00fcrlichen Zinnsatz, was auf eine expansive Geldpolitik hinweist. Diese Situation hat den Schuldenaufbau und die Risikobereitschaft beg\u00fcnstigt.<\/p>\n\n\n Die Zinszyklen in den USA haben sich mit der Zeit abgeflacht, da die Fremdkapitalaufnahme in der US-Wirtschaft zugenommen hat. Dieser Trend wird sich vermutlich im aktuellen Zyklus fortsetzen, was einen wesentlich niedrigeren H\u00f6chststand als bei vorhergehenden Straffungszyklen erwarten l\u00e4sst. Durch den hohen Fremdfinanzierungsgrad reichen zur Konjunkturd\u00e4mpfung weniger und allm\u00e4hlichere Zinserh\u00f6hungen aus, d. h. die Fed muss zum Abbremsen der Wirtschaft bzw. zur Inflationsvorbeugung nicht so radikal vorgehen wie in der Vergangenheit. Und da die Welt geradezu s\u00fcchtig ist nach niedrigen Zinsen, k\u00f6nnte es bei den Zinszyklen der n\u00e4chsten Jahrzehnte generell weniger Zinserh\u00f6hungen geben.<\/p>\n\n\n\n Nehmen wir zur Veranschaulichung einen Spitzen-Marathonl\u00e4ufer in Bestform. Verglichen mit einem Durchschnittsmenschen hat er nat\u00fcrlich einen geringeren K\u00f6rperfettanteil. Im Ruhestand legt unser Marathonl\u00e4ufer aber (stark) an Gewicht zu, bedingt durch weniger k\u00f6rperliche Aktivit\u00e4t und weil er nicht mehr so auf seine Ern\u00e4hrung achtet. Durch den Trainingsmangel und die Gewichtszunahme wird der L\u00e4ufer unweigerlich langsamer und kann nicht mehr die gleiche Leistung erbringen wie fr\u00fcher.<\/p>\n\n\n\n So \u00e4hnlich kann man sich die \u00fcberzogene Kreditaufnahme in den USA auf allen Ebenen der Wirtschaft \u2013 Haushalte, Unternehmen, Banken und Staat \u2013 vorstellen. Die Gesamtverschuldung im Verh\u00e4ltnis zum BIP liegt bei ca. 350 Prozent, siehe Grafik 5. \u00dcber einen Zeitraum von mehr als einer Generation konnten Regierungen, Verbraucher und Unternehmen quasi ungestraft Kredite aufnehmen, da sie genau wussten, dass eine permanente Inflation ihre Schulden \u201eweginflationieren\u201c w\u00fcrde. Heute m\u00fcssen diese Marktteilnehmer nicht nur einen Weg aus dem Schuldensumpf finden, sondern sich auch darauf einstellen, dass die Deflation den realen Wert ihrer Schulden unter Umst\u00e4nden sogar noch erh\u00f6ht. Wirtschaftswissenschaftler sprechen bei diesem Paradoxon von der \u201eSchuldendeflation\u201c. Die US-Wirtschaft kann die in mehr als 30 Jahren aufgebaute \u00fcberm\u00e4\u00dfige Verschuldung nur dann abbauen, wenn die Zinsen niedrig bleiben.<\/p>\n\n\n\n Trotz eines leichten R\u00fcckgangs in den letzten Jahren reicht der bisherige Abbau der Verschuldung in den USA nicht aus. Das hohe Verschuldungsniveau l\u00e4sst sich nur deshalb verkraften, weil die Zinsen sich auf dem niedrigsten Stand seit den 50er Jahren befinden. Um auf unseren L\u00e4ufer zur\u00fcckzukommen: Wir k\u00f6nnen von einem \u00fcbergewichtigen Marathonl\u00e4ufer im Ruhestand nicht erwarten, dass er genauso wie zu seiner Glanzzeit im Wettbewerb bestehen kann. Unternehmen, Haushalte, Banken und selbst die Regierung in den USA k\u00f6nnen in einer Welt mit wesentlich h\u00f6heren Zinss\u00e4tzen nicht mithalten, die US-Wirtschaft w\u00fcrde wieder in die Rezession abrutschen. Auch wenn die Zinsen und Renditen gegen\u00fcber dem aktuellen Niveau noch steigen, werden sie wohl kaum das Vorkrisenniveau erreichen.<\/p>\n\n\n\n 2<\/sup>Thomas Laubach und John C. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest (Messung des nat\u00fcrlichen Zinssatzes)<\/a><\/p>\n\n\n\n Wirtschaftsexperten und M\u00e4rkte sind immer noch dabei, sich an Janet Yellen als Vorsitzende der Fed zu gew\u00f6hnen. Nach insgesamt 16 Jahren T\u00e4tigkeit im System der Fed und im Wei\u00dfen Haus kann eine R\u00fcckschau auf ihre lange akademische Laufbahn und ihre Forschungsarbeiten interessante Einblicke in ihre Einstellung zur Geldpolitik liefern.<\/p>\n\n\n\n Janet Yellen hat eine Reihe von Arbeiten zusammen mit ihrem Ehemann George Akerlof geschrieben, ein amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler und Gewinner des Wirtschaftsnobelpreises 2001. In ihrer am h\u00e4ufigsten zitierten Arbeit, \u201eThe Fair Wage \u2013 Effort Hypothesis and Unemployment\u201c,3<\/a><\/sup>, wird ein Modell vorgestellt, in dem der Einsatz einer Arbeitskraft vom Unterschied zwischen dem Lohn, den sie erh\u00e4lt und dem, was ihrer Ansicht nach ein \u201efairer Lohn\u201c ist, abh\u00e4ngt. Die Hypothese lautet: Je gr\u00f6\u00dfer die L\u00fccke, desto geringer der Einsatz.<\/p>\n\n\n\n Eine andere zusammen mit Akerlof verfasste Ver\u00f6ffentlichung, m\u00f6glicherweise die wichtigste f\u00fcr die Geldpolitik, stammt aus dem Jahr 2004. In \u201eStabilization Policy: A Reconsideration\u201c4<\/a><\/sup> f\u00fchrten die Autoren eine \u00dcberpr\u00fcfung der vorhandenen Literatur durch und stellten Milton Friedmans Ansicht in Frage, dass eine antizyklische Politik das durchschnittliche Niveau der Arbeitslosigkeit und der Wirtschaftsleistung nicht beeinflussen kann. Abermals hat sich Janet Yellen mit dem Arbeitsmarkt befasst und kam zu dem Schluss, dass es schlimmer ist, w\u00e4hrend einer Rezession arbeitslos zu sein, als in guten Zeiten ohne Arbeit. Die Autoren schlie\u00dfen daraus, dass \u201ees ein klares Argument f\u00fcr eine Stabilisierungspolitik gibt und dass es besonders starke Gr\u00fcnde f\u00fcr Zentralbanken gibt, dieser bei der aktuell niedrigen Inflation eine hohe Priorit\u00e4t einzur\u00e4umen\u201c. Dieser Standpunkt unterscheidet sich deutlich von der Federal Reserve zur Amtszeit von Alan Greenspan, die bei einem Boom die Zinsen nur z\u00f6gerlich erh\u00f6hte, jedoch bei einsetzender Rezession schnell senkte.<\/p>\n\n\n\n Die n\u00e4chste Ver\u00f6ffentlichung, \u201eWaiting for Work\u201c5<\/a><\/sup>, wurde 1990 abermals gemeinsam mit Akerlof sowie dem Wirtschaftswissenschaftler Andrew Rose verfasst und besch\u00e4ftigt sich mit einem Ph\u00e4nomen, das als \u201eLock-in-Effekt\u201c bekannt ist. Die Verfasser stellten fest, dass \u201eArbeiter, die w\u00e4hrend eines Konjunkturabschwungs entlassen werden, aus rationalen Gr\u00fcnden mit der Annahme einer neuen Stelle abwarten, bis sich die Wirtschaftsbedingungen bessern. Arbeiter bleiben in Rezessionsphasen freiwillig arbeitslos, wenn sie durch das Warten auf dauerhaft h\u00f6here L\u00f6hne, die in den w\u00e4hrend einer Aufschwungphase entstehenden Jobs angeboten werden, einen Vorteil erlangen\u201c. Yellen, Akerlof und Rose wiesen nach, dass Arbeitskr\u00e4fte, die in Boomphasen eingestellt werden, sich h\u00f6here L\u00f6hne sichern, w\u00e4hrend Arbeiter, die in einer Wirtschaftskrise eingestellt werden, unter niedrigeren L\u00f6hnen zu leiden haben. Dieses Ph\u00e4nomen erkl\u00e4rt zum Teil, warum Janet Yellen zuk\u00fcnftig mit einer Steigerung der Erwerbsquote rechnet, da Arbeiter zunehmend von einer andauernden Konjunkturerholung ausgehen.<\/p>\n\n\n\n Mit Janet Yellen hat die US Federal Reserve eine akademisch sehr profilierte Wirtschaftsexpertin ernannt, die sich im Rahmen ihrer akademischen Laufbahn schwerpunktm\u00e4\u00dfig mit der wichtigen Wirtschaftsressource Arbeit befasst hat. \u00c4hnlich wie Ben Bernanke, der ein hervorragender Kenner der Depression in den USA war, bevor er zur Fed kam, und der die Wirtschaft durch die dunklen Zeiten der Kreditkrise gef\u00fchrt hat, scheint es so, als ob Janet Yellen zur richtigen Zeit am richtigen Ort sein k\u00f6nnte, um das FOMC zu leiten. In Bezug auf das Doppelmandat der Fed, n\u00e4mlich f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t und Vollbesch\u00e4ftigung zu sorgen, wird Janet Yellen wahrscheinlich eine expansive Geldpolitik beibehalten wollen, immer vorausgesetzt, die Inflation bleibt artig. Dies wurde in Yellens j\u00fcngsten Rede vor dem Kongress deutlich, in der sie sagte: \u201eNach meinem Daf\u00fcrhalten werden wir dann eine Erholung des Lohnwachstums beobachten, wenn sich die Lage am Arbeitsmarkt entspannt; in manchen F\u00e4llen bis zu dem Punkt, an dem die Nominall\u00f6hne schneller steigen als die Inflation und die Haushalte damit reale Steigerungen ihrer Nettol\u00f6hne erleben. Sollte dies nicht eintreten, w\u00fcrde ich mir offen gesagt Sorgen \u00fcber [die] Abw\u00e4rtsrisiken bei den Verbraucherausgaben machen.\u201c<\/p>\n\n\n\n Damit gibt es wohl drei Konjunkturindikatoren, die man im Auge haben sollte: Inflation, Arbeitslosigkeit und Lohnwachstum. Ohne Lohnwachstum wird die Fed-Vorsitzende Janet Yellen sich eher nicht f\u00fcr eine Zinserh\u00f6hung in absehbarer Zeit einsetzen. Das FOMC hat somit ein neues Regelwerk der Geldpolitik.<\/p>\n\n\n\n 3<\/sup>http:\/\/www.jstor.org\/discover\/10.2307\/2937787?uid=3738032&uid=2&uid=4&sid=21104376303467<\/a><\/p>\n\n\n\n 4<\/sup>http:\/\/www4.fe.uc.pt\/jasa\/m_i_2010_2011\/stabilizationpolicyreconsideration.pdf<\/p>\n\n\n\n 5<\/sup>http:\/\/www.nber.org\/papers\/w3385.pdf<\/a><\/p>\n\n\n\n Die wohl wichtigste Ursache f\u00fcr steigende Anleihekurse war die r\u00fcckl\u00e4ufige Inflationspr\u00e4mie, die Anleger f\u00fcr den Besitz von Staatsanleihen verlangt haben. Die Wertentwicklung langfristiger Staatsanleihen in diesem Jahr l\u00e4sst darauf schlie\u00dfen, dass die K\u00e4ufer davon ausgehen, dass die Inflation noch f\u00fcr lange Zeit auf dem aktuellen Niveau (oder sogar darunter) bleibt. Da die Wirtschaftsdaten seit Februar gr\u00f6\u00dftenteils unter den Prognosen der Wirtschaftsexperten liegen (siehe Grafik 6), ist diese Annahme gut nachvollziehbar. Die Fed hat wiederholt dargelegt, dass das Tempo bei der Straffung der Geldpolitik von den Wirtschaftsdaten abh\u00e4ngt. Auch wenn viele Marktbeobachter dem schlechten Wetter die Schuld an den schwachen Wirtschaftsdaten in letzter Zeit geben, scheint die lockere geldpolitische Haltung der Fed aktuell noch gut vertretbar.<\/p>\n\n\n Bei der Bestimmung der Inflationsaussichten ist die Erkenntnis wichtig, dass in der Weltwirtschaft eventuell deflation\u00e4re Kr\u00e4fte struktureller Art im Spiel sind. Dazu geh\u00f6ren der Abbau der Verschuldung, die Globalisierung sowie der technologische Fortschritt, der zu hohen Produktivit\u00e4tszuw\u00e4chsen f\u00fchrt. Angesichts dieser strukturellen Kr\u00e4fte gibt es gute Gr\u00fcnde, sich mit der japanischen Erfahrung im Anleihenbereich zu befassen, da man daraus m\u00f6glicherweise Lehren f\u00fcr die zuk\u00fcnftige Entwicklung der Anleiherenditen der G7-Staaten ziehen kann. Siehe Die \u201eJapanisierung\u201c der M\u00e4rkte f\u00fcr Staatsanleihen f\u00fcr weitere Informationen.<\/p>\n\n\n\n Ende der 80er Jahre war Japan in den Augen vieler Wirtschaftswissenschaftler ein leuchtendes Vorbild f\u00fcr den Rest der Welt. Die Meisten sahen gegen\u00fcber den USA einen eindeutigen Wettbewerbsvorsprung Japans bei einem breiten Spektrum von Handelswaren aus Massenproduktion sowie im Bereich Hochtechnologie. Japan hatte sich von der Zerst\u00f6rung des 2. Weltkriegs erholt, die Wirtschaft lieferte Jahr um Jahr ein solides Wachstum.<\/p>\n\n\n\n Damals wurde behauptet, die Arbeitsmoral in Japan sei der im Westen weit \u00fcberlegen, was wohl zu erheblichen Vorteilen bei der Arbeitsproduktivit\u00e4t f\u00fchren w\u00fcrde. Auch die hohe Sparquote Japans und das langsame Bev\u00f6lkerungswachstum galten in einer zunehmend globalisierten Welt als Wirtschaftsvorteile. Dabei w\u00fcrde Japans geografische N\u00e4he zu China und Fernost dem Land Zugang zu Millionen von Arbeitskr\u00e4ften verschaffen, an die man schlecht bezahlte T\u00e4tigkeiten, die nur eine geringe Qualifikation erfordern, auslagern k\u00f6nnte, hie\u00df es. Damit w\u00fcrde es der japanischen Wirtschaft m\u00f6glich sein, sich zu spezialisieren und von ihren vielen gut ausgebildeten Arbeitskr\u00e4ften zu profitieren.<\/p>\n\n\n\n Leider entsprach die Realit\u00e4t nicht den mit so viel \u00dcberzeugung vorgetragenen Prognosen. So ist die japanische Wirtschaft heute, nach zwei Jahrzehnten mit einem nur sehr langsamen Wachstum, um etwa 40 Prozent kleiner als die Beobachter Ende der 80er Jahre vorhergesagt hatten. Privatpersonen und Unternehmen in Japan haben einen Gro\u00dfteil der vergangenen 30 Jahre damit verbracht, die in den 80er Jahren angeh\u00e4uften Schulden abzubauen. Mit faulen Krediten belastete Banken wollten keine Kredite vergeben und zogen es stattdessen vor, japanische Staatsanleihen zu kaufen.<\/p>\n\n\n\n Die Regierung erkannte die problematische Wirtschaftslage und legte neue, durch h\u00f6here Staatsausgaben finanzierte Konjunkturprogramme auf, wenngleich mit nur geringen Auswirkungen auf die Realwirtschaft. So stieg der gesamtstaatliche Schuldenstand im Verh\u00e4ltnis zum BIP von etwa 70 Prozent Ende der 80er Jahre auf aktuell \u00fcber 200 Prozent. Die Zentralbank sprang schlussendlich auch noch ein, senkte die Zinsen auf Null und f\u00fchrte 2001 quantitative Lockerungsma\u00dfnahmen ein.<\/p>\n\n\n\n Welche Lehren k\u00f6nnen Rentenanleger aus den japanischen Erfahrungen ziehen?<\/p>\n\n\n\n Ein Gesch\u00e4ft, das Anlegern immer und \u00fcber jeden realistischen Zeitraum hinweg Verluste eingebracht hat, ist das Shorting (Leerverk\u00e4ufe) japanischer Staatsanleihen (JGB). Diese Art der Transaktion, einmalig in ihrer Best\u00e4ndigkeit, erhielt sogar einen eigenen Namen: \u201eWitwenmacher\u201c. Im Laufe der vergangenen 24 Jahre sind die Renditen von JGB unaufh\u00f6rlich von einem H\u00f6chststand von etwa 8 Prozent im Jahr 1990 auf derzeit etwa 0,62 Prozent gefallen. Trotz des gro\u00dfen geldpolitischen Experiments der \u201eAbenomics\u201c ist der Witwenmacher immer noch gesund und munter.<\/p>\n\n\n\n Die Geschichte mag sich vielleicht nicht wiederholen, aber es gibt durchaus Parallelen. Wie aus der oberen Grafik ersichtlich wird, entwickeln sich die Renditen US-amerikanischer, deutscher und britischer Staatsanleihen \u00e4hnlich wie die von JGB-Renditen Anfang der 90er Jahre \u2013 geradezu unheimlich \u00e4hnlich. Man muss sich also die Frage stellen: Ist das Shorting von Staatsanleihen aus Industriestaaten das neue Witwenmacher-Gesch\u00e4ft?<\/p>\n\n\n\n Ein weiterer Grund daf\u00fcr, dass Anleger im laufenden Jahr von r\u00fcckl\u00e4ufigen Renditen \u00fcberrascht wurden, obwohl die Fed ihre Aufk\u00e4ufe zur\u00fcckgefahren hatte, liegt in der starken \u201etechnischen\u201c Unterst\u00fctzung f\u00fcr die Anlageklasse. Dieser Effekt ist im Vorfeld oftmals nicht einfach zu identifizieren und wesentlich schwieriger zu messen als volkswirtschaftliche Variable wie Arbeitslosigkeit und Inflation. Die starken unterst\u00fctzenden Faktoren in Bezug auf US-Treasuries sind teilweise in den Grafiken 7 und 8 dargestellt.<\/p>\n\n\n\n Niedrige Renditen bei Staatsanleihen w\u00e4hrend des letzten Zinserh\u00f6hungszyklus verbl\u00fcfften den damaligen Fed-Vorsitzenden Alan Greenspan. Erst sein Nachfolger, Ben Bernanke, lieferte im Jahr 2005 eine plausible Erkl\u00e4rung: Seiner Ansicht nach lie\u00dfen sich die r\u00fcckl\u00e4ufigen Renditen bei Staatsanleihen sowie die inverse Zinsstrukturkurve auf eine \u201eglobale Ersparnisschwemme\u201c zur\u00fcckf\u00fchren.<\/p>\n\n\n\n Bernanke sah in der jahrzehntelangen Entwicklung der globalen Ersparnisse das Ergebnis einer Kombination starker technischer Faktoren. Zum einen sei das starke Sparmotiv in Industriestaaten mit alternder Bev\u00f6lkerung wie Deutschland und Japan ein wichtiger Faktor. Zum anderen meinte Bernanke, dass die Schwellenl\u00e4nder an den internationalen Kapitalm\u00e4rkten netto betrachtet den Wandel vom Finanzmittelnehmer zum Finanzmittelgeber vollziehen w\u00fcrden. Die Erl\u00f6se aus den umfangreichen Devisenbest\u00e4nden, die von den Schwellenl\u00e4ndern als Antwort auf fr\u00fchere Krisen aufgebaut worden waren, w\u00fcrden f\u00fcr den Kauf von US-Treasuries und anderer Verm\u00f6genswerte eingesetzt.<\/p>\n\n\n\n Abbildung 7 zeigt die wichtigsten ausl\u00e4ndischen Inhaber von US-Treasuries: China, Japan und Belgien. Ja, Sie haben richtig gelesen \u2013 Belgien, ein kleines Land mit nur 11 Millionen Einwohnern, h\u00e4lt den drittgr\u00f6\u00dften Bestand an US-Staatsanleihen. Es ist allerdings h\u00f6chst unwahrscheinlich, dass Belgien allein dahinter steckt: Es wird spekuliert, dass die Zunahme der Best\u00e4nde in den vergangenen acht Monaten auf die geheime Kauft\u00e4tigkeit anderer L\u00e4nder zur\u00fcckzuf\u00fchren ist, die Br\u00fcssel als Finanzzentrum nutzen. Es k\u00f6nnte sich um China handeln oder auch um die Zentralbanken. Ein weiterer m\u00f6glicher Grund k\u00f6nnte sein, dass Euroclear (Dienstleister f\u00fcr die Depotverwaltung) seinen Sitz in Br\u00fcssel hat. Oder etwas ganz Anderes. Eins steht jedoch fest: Die Nachfrage nach US-Treasuries ist im Jahr 2014 gestiegen. Die globale Ersparnisschwemme ist also nicht verschwunden.<\/p>\n\n\n\n Die Anleihenm\u00e4rkte erhalten durch die \u00fcberaus positive Entwicklung sowohl bei Aktien als auch bei Rentenpapieren in den vergangenen Jahren weiteren kr\u00e4ftigen R\u00fcckenwind. \u00d6ffentliche und auch betriebliche Pensionspl\u00e4ne weisen nun eine bessere Kapitaldeckung auf und wollen zunehmend ihre Gewinne sichern, bevor die Volatilit\u00e4t wieder zunimmt.<\/p>\n\n\n\n Manager leistungsorientierter Pensionspl\u00e4ne agieren lieber vorsichtig. Es ist von entscheidender Bedeutung, dass sie genug Geld erwirtschaften, um das Leistungsversprechen gegen\u00fcber der Belegschaft einhalten zu k\u00f6nnen. Daher war ihre Allokation in sicherere Verm\u00f6genswerte \u2013 wie Rentenwerte \u2013 historisch recht hoch.<\/p>\n\n\n\n Viele Pensionspl\u00e4ne waren zu Beginn des Jahrtausends \u00fcberfinanziert \u2013 die Manager leistungsorientierter Pl\u00e4ne konnten nachts gut schlafen. Das \u00e4nderte sich nach der Finanzkrise 2008, als die Renditen der Aktienpositionen vieler Fonds in den negativen Bereich abrutschten. Die Erinnerungen an dieses Ereignis sind noch frisch, und viele Manager haben sich geschworen, die Risiken aus ihren Portfolios zu nehmen, sollten sie jemals wieder die Volldeckung erreichen.<\/p>\n\n\n\n Zum Gl\u00fcck f\u00fcr die Mitarbeiter der gr\u00f6\u00dften US-Unternehmen k\u00e4mpfen sich viele Pensionspl\u00e4ne ihren Weg zur\u00fcck zu einer Kapitaldeckung von 100 Prozent (siehe Grafik 8). Nach dem Milliman 100 Pension Funding Index \u2013 der den Finanzierungsstatus der 100 gr\u00f6\u00dften leistungsorientierten Pensionspl\u00e4ne von Unternehmen in den USA abbildet (Gesamtverm\u00f6gen etwa 1,5 Billionen USD) \u2013 stieg die Finanzierungsquote Ende 2013 auf 87,3 Prozent (nach 77,3 Prozent im Jahr zuvor), was einem Defizit von 193 Milliarden US-Dollar entspricht. Der Anstieg der Finanzierungsquote im Jahr 2013 war der h\u00f6chste prozentuale Zuwachs, der bislang in der 14-j\u00e4hrigen Geschichte der Milliman-Umfrage verzeichnet wurde.<\/p>\n\n\n\n Da sich die Pensionspl\u00e4ne immer mehr der vollen Kapitaldeckung n\u00e4hern, gehen wir davon aus, dass die Manager die \u201eR\u00fcckw\u00e4rtsumschichtung\u201c aus Aktien heraus und in Anleihen hinein fortsetzen und sich auf die Anlagestrategie der sogenannten \u201eLiability Driven Investments\u201c konzentrieren, um die Erf\u00fcllung zuk\u00fcnftiger Zahlungsverpflichtungen sicherzustellen.<\/p>\n\n\nRenditen von Staatsanleihen \u2013 langfristig niedriger?<\/h2>\n\n\n\n
Rendited\u00e4mpfer 1: Der Leitzins der Fed wird noch lange Zeit auf niedrigem Niveau verharren<\/h3>\n\n\n\n
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<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2023\/09\/Slide4-US-Geldpolitik-seit-2000-grosstenteils-expansiv.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2023\/09\/Slide5-Schuldenaufbau-der-letzten-30-Jahre-in-den-USA.png\")
<\/a><\/figure>\n\n\n\nYellen bringt ein eigenes Regelwerk f\u00fcr die Geldpolitik mit<\/h3>\n\n\n\n
Rendited\u00e4mpfer 2: Schwache Wirtschaftsdaten und strukturelle Deflationskr\u00e4fte<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2023\/09\/Slide6-US-Wirtschaftsdaten-seit-Februar-2014-enttaeuschend.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nDie \u201eJapanisierung\u201c der M\u00e4rkte f\u00fcr Staatsanleihen<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2023\/09\/Slide9-Neue-Heimat-fuer-das-Witwenmacher-Geschaft.png\")
<\/a><\/figure>\n\n\n\nRendited\u00e4mpfer 3: Die globale Ersparnisschwemme<\/h3>\n\n\n\n
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![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2023\/09\/Slide8-Wird-es-bei-Pensionsfonds-eine-Rueckwaertsumschichtung-in-Anleihen-geben.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n