![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2023\/08\/Grafik1-Gesamtrendite-auf-Schwellenlaenderanleihen.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nEine typische Ma\u00dfnahme ist die St\u00e4rkung der Unabh\u00e4ngigkeit von au\u00dfenwirtschaftlichen Entwicklungen, etwa im Falle gro\u00dfer Leistungsbilanzdefizite, insbesondere wenn sie durch volatile Kapitalfl\u00fcsse finanziert wurden. Daneben treten die Verringerung erheblicher Haushaltsdefizite, die Stabilisierung des fragilen Bankensektors sowie die Herstellung eines Gleichgewichts zwischen Investitionen, Krediten und Konsum in der Realwirtschaft. Hierbei ist darauf hinzuweisen, dass nicht alle L\u00e4nder eine solche Abh\u00e4ngigkeit aufweisen. Und diejenigen, die nicht abh\u00e4ngig sind, sollten bei Ausverk\u00e4ufen gekauft werden, wie wir sie im Juni und August 2013 sowie Anfang 2014 gesehen haben (siehe Grafik 1).<\/p>\n\n\n\n
EM-Hartw\u00e4hrungsanleihen \u2013 h\u00f6here Renditen auf US-amerikanische Staatsanleihen<\/h2>\n\n\n\n
Hartw\u00e4hrungsanleihen aus den Emerging Markets (EM) werden von staatlichen (oder quasi-staatlichen) Einrichtungen in W\u00e4hrungen begeben, die von ihrer lokalen W\u00e4hrung abweichen, in der Regel in US-Dollar. Zu den gr\u00f6\u00dften Emittenten in diesem Markt z\u00e4hlen derzeit Mexiko, Russland, Indonesien, Venezuela und die T\u00fcrkei. Die Ertr\u00e4ge von Hartw\u00e4hrungsanleihen werden im Wesentlichen durch Credit Spreads und Ver\u00e4nderungen bei US-amerikanischen Staatsanleihen bestimmt. Im Gegenzug korrelieren sie in der Regel positiv mit letzteren.<\/p>\n\n\n\n
Wir gehen davon aus, dass die Renditen auf US-amerikanische Staatsanleihen in den n\u00e4chsten Jahren allm\u00e4hlich auf einen neutralen Wert von rund 4% steigen werden, was geringf\u00fcgig die Wertentwicklung von EM-Hartw\u00e4hrungsanleihen belasten sollte. Da die Reduzierung des Anleihenkaufprogramms hierbei jedoch bereits ber\u00fccksichtigt wurde und der Inflationsdruck gering ist, kann die Fed in Bezug auf ihre kurzfristige Prognose an ihrer lockeren Geldpolitik festhalten. Die Wertentwicklung von US-amerikanischen Staatsanleihen sollte sich daher 2014 im Vergleich zu den negativen Ertr\u00e4gen von 2013 verbessern. Letztere z\u00e4hlten im vergangenen Jahr zu den Problemen, die sich negativ auf EM-Investment-Grade-Anleihen auswirkten.<\/p>\n\n\n\n
Zur\u00fcck nach oben<\/a><\/p>\n\n\n\n EM-Lokalw\u00e4hrungsanleihen werden von Regierungen in ihren lokalen W\u00e4hrungen begeben. Zu den gr\u00f6\u00dften Emittenten in diesem Markt z\u00e4hlen derzeit Brasilien, Mexiko, Polen, S\u00fcdafrika, Malaysia und Russland. Die Ertr\u00e4ge von in Lokalw\u00e4hrung denominierten Staatsanleihen werden in der Regel durch die globale Rendite, l\u00e4nderspezifische Faktoren wie Inflation und geldpolitische Erwartungen sowie Risikopr\u00e4mien und W\u00e4hrungsschwankungen bestimmt. Ein grober \u00dcberblick \u00fcber die unterschiedlichen Indizes in den Emerging Markets wird in Grafik 2 gezeigt.<\/p>\n\n\n W\u00e4hrend der Wirkungsmechanismus in der Regel immer derselbe ist, \u00e4ndert sich das Ausma\u00df der positiven oder negativen Auswirkungen einer abwertenden W\u00e4hrung in Abh\u00e4ngigkeit von einer Vielzahl von Faktoren. Dazu z\u00e4hlen im Wesentlichen die Offenheit einer Wirtschaft (in Bezug auf Handel, Dienstleistungen und Kapitalbilanz) sowie das Wechselkursregime.<\/p>\n\n\n\n Im Gegensatz zu vorherigen Krisen wie in der Zeit vor 2001, als die meisten investierbaren Emerging Markets feste oder intermedi\u00e4re Wechselkursregime wie beispielsweise Wechselkursbindungen hatten, bestehen heute 58% der Hartw\u00e4hrungsbenchmark und 78% der Lokalw\u00e4hrungsbenchmark aus L\u00e4ndern mit flexiblen Wechselkursregimen, wie sie vom Internationalen W\u00e4hrungsfonds (IWF) klassifiziert werden.<\/p>\n\n\n\n Eine flexible Wechselkursregelung dient als wirtschaftlicher Puffer in einem Umfeld mit weniger reichlich vorhandenem Kapital. Sie minimiert die Inanspruchnahme von Fremdw\u00e4hrungsreserven und kann dazu beitragen, die Leistungsbilanz anzupassen, wenn eine Anpassung aufgrund von ver\u00e4nderten Marktbedingungen erforderlich ist oder ein Land seine Wettbewerbsf\u00e4higkeit zur\u00fcckgewinnen muss. Dies ist wichtig, da eine ad\u00e4quate Deckung an Reserven eine notwendige Voraussetzung f\u00fcr Hartw\u00e4hrungsanleihen darstellt. Es gibt viel Literatur, in der vergangene Krisen unter festen, intermedi\u00e4ren und flexiblen Wechselkursregimen analysiert wurden. Die Ergebnisse sprechen jedoch im Allgemeinen daf\u00fcr, dass flexible Regime die geringste Abh\u00e4ngigkeit aufweisen, da die W\u00e4hrung als Sto\u00dfd\u00e4mpfer fungiert.<\/p>\n\n\n\n Eine k\u00fcrzliche Studie1<\/a><\/sup>, die sich mit der Beziehung zwischen Wechselkursregimen und Krisen befasst hat, kam zu den in Grafik 3 zusammengefassten Schlussfolgerungen. Die Studie verwendet in Bezug auf die Wechselkursregime zwei verschiedene Klassifikationen: die Klassifikation des IWF und die von Ilbetzk, Reinhart und Rogoff (IRR).<\/p>\n\n\n Die Studie zeigte, dass nach der IWF-Klassifikation L\u00e4nder mit Wechselkursbindungen am h\u00e4ufigsten Banken-, W\u00e4hrungs- oder Schuldenkrisen durchmachen, w\u00e4hrend nach der IRR-Klassifikation intermedi\u00e4re W\u00e4hrungen dem h\u00f6chsten Risiko ausgesetzt sind. Nach beiden Klassifikationen haben L\u00e4nder, die sich durch W\u00e4hrungen mit flexiblen Wechselkursen auszeichnen, historisch gesehen, die wenigsten Krisen erlebt.<\/p>\n\n\n\n Seitdem die M\u00e4rkte Mitte letzten Jahres allm\u00e4hlich eine Reduzierung der quantitativen Lockerungsma\u00dfnahmen durch die Fed erwarteten, haben die meisten Schwellenmarktw\u00e4hrungen nominal und real abgewertet \u2013 entweder in einem geordneten Prozess mit minimalen Reserveverlusten (darunter sogenannte Free Floater wie S\u00fcdafrika, Mexiko und Kolumbien) oder in einem abrupten Prozess (darunter W\u00e4hrungen, die sich durch das sogenannte Dirty Floating oder Managed Floating auszeichnen, wie z.B. in Argentinien, Kasachstan und der Ukraine).<\/p>\n\n\n\n Der real effektive Wechselkurs ist ein einfaches Ma\u00df, mit dem man bestimmen kann, ob eine W\u00e4hrung grundlegend unter- oder \u00fcberbewertet ist. Dieses Ma\u00df wird verwendet, um den Wert einer W\u00e4hrung gegen\u00fcber mehreren anderen W\u00e4hrungen auf Basis des nominalen Wechselkurses und der Ver\u00e4nderungen der relativen Preise zu beurteilen. Grunds\u00e4tzlich geht es darum, dass gro\u00dfe Abweichungen unter sonst gleichen Umst\u00e4nden auf eine \u00dcber- oder Unterbewertung hindeuten (also ohne fundamentale Ver\u00e4nderungen in Bezug auf Marktbedingungen, Produktivit\u00e4tsniveau oder andere strukturelle Ver\u00e4nderungen in einer Wirtschaft) (siehe Grafik 4).<\/p>\n\n\n Hierbei ist darauf hinzuweisen, dass eine W\u00e4hrungsabwertung nicht zwangsl\u00e4ufig mit einer W\u00e4hrungskrise gleichzusetzen ist. Eine Abwertung muss sich nicht negativ auf Kredite auswirken, wenn es nur geringe oder keine W\u00e4hrungsinkongruenzen in den Bilanzen des \u00f6ffentlichen und des Unternehmenssektors gibt, das Land in Bezug auf seine Inflationsziele Glaubw\u00fcrdigkeit genie\u00dft, hinsichtlich der Inflationserwartungen wachsam bleibt und die finanzpolitischen Auswirkungen gering sind. Sie kann sich sogar als positiv erweisen, wenn das Land Sektoren hat, die von einer erh\u00f6hten Wettbewerbsf\u00e4higkeit profitieren oder wenn die Auswirkungen auf dessen \u00f6ffentliche Finanzen positiv sind, beispielsweise im Falle von \u00d6lexporteuren. Die k\u00fcrzliche Abwertung des kasachischen Tenge um 18% ist so ein Beispiel. Trotz der Abwertung kam es zu keiner Ausweitung der kasachischen Spreads. Wir sind also von Investmentsin Hartw\u00e4hrungsanleihen solcher L\u00e4nder \u00fcberzeugt, in denen eine Abwertung keine W\u00e4hrungskrise darstellt.<\/p>\n\n\n\n Da die W\u00e4hrungsauswirkungen f\u00fcr Anleger erheblich sein k\u00f6nnen, ist es wichtig, auf die richtige Asset-Allokation und Wertpapierauswahl zu achten. In S\u00fcdafrika fiel beispielsweise zwischen dem 15. September und 31. Dezember 2013 die lokale Benchmark um 5,4%, w\u00e4hrend die Hartw\u00e4hrungsbenchmark um 2,3% (in US-Dollar) stieg. Die s\u00fcdafrikanische Zentralbank intervenierte in diesem Zeitraum nicht und die internationalen Nettow\u00e4hrungsreserven des Landes blieben stabil. Dies unterscheidet sich erheblich von der Situation 10 Jahre zuvor, als S\u00fcdafrikas Nettow\u00e4hrungsreserven aufgrund seiner durch Terminverk\u00e4ufe bedingten Short-Positionen im US-Dollar negativ waren.<\/p>\n\n\n\n Es ist schwer eine pr\u00e4zise Bestimmung des Fair Value durchzuf\u00fchren und es gibt verschiedene Ans\u00e4tze daf\u00fcr. Der IWF beispielsweise bietet drei Ans\u00e4tze, die oft zu widerspr\u00fcchlichen Ergebnissen f\u00fchren. <\/p>\n\n\n\n Die Kaufkraftparit\u00e4t (KKP) als Messgr\u00f6\u00dfe ist dagegen einfach zu ermitteln. Allerdings l\u00e4sst sie mehrere Elemente unber\u00fccksichtigt, die sich auf die Bewertungen auswirken. Dazu z\u00e4hlen strukturelle Ver\u00e4nderungen in einer Wirtschaft, Marktbedingungen sowie Ver\u00e4nderungen bei der Produktivit\u00e4t. Sie kann in der Regel jedoch auf gro\u00dfe Abweichungen aufmerksam machen. In einigen L\u00e4ndern sind bereits erste Anzeichen einer Neuausrichtung und Reduzierung ihrer Leistungsbilanzdefizite zu beobachten (z.B. in Indien und Indonesien), was sich im Gegenzug positiv auf deren W\u00e4hrungen und lokale Anleihenm\u00e4rkte ausgewirkt hat. Andere W\u00e4hrungen erscheinen theoretisch g\u00fcnstig (s\u00fcdafrikanischer Rand und t\u00fcrkische Lira), allerdings hat sich dies bisher noch nicht in einer Senkung ihrer aktuellen Leistungsbilanzdefizite niedergeschlagen. In Bezug auf die Positionierung bevorzugen wir W\u00e4hrungen mit geringen Ungleichgewichten, wie den mexikanischen und den philippinischen Peso oder W\u00e4hrungen, die einen hohen Carry aufweisen und bereits mit einer Neuausrichtung begonnen haben, wie die indonesische Rupiah und die indische Rupie.<\/p>\n\n\n\n 1<\/sup>Crises and exchange rate regimes: Time to break down the bipolar view? Combes, Minea, Sow, October 2012<\/span><\/p>\n\n\n\n Zur\u00fcck nach oben<\/a><\/p>\n\n\n\n Verschiedene Zentralbanken in den Emerging Markets, einschlie\u00dflich der in Brasilien, Indonesien und S\u00fcdafrika, mussten pr\u00e4ventiv ihre Geldpolitik straffen, um die Inflationserwartungen zu verankern oder auf den W\u00e4hrungsdruck zu reagieren. Dies war insbesondere in L\u00e4ndern wie der T\u00fcrkei der Fall, wo gro\u00dfe Leistungsbilanzdefizite h\u00f6here Zinss\u00e4tze erfordern, um Anreize f\u00fcr Finanzierungen zu schaffen.<\/p>\n\n\n\n Die nominalen Zinss\u00e4tze liegen im Durchschnitt bei 7% und die Realzinsen bei rund 3%. Wir sind der Ansicht, dass wie die Renditen auf US-amerikanische Staatsanleihen auch die mittel- bis langfristigen Realrenditen auf Lokalw\u00e4hrungsanleihen weiterhin steigen m\u00fcssen, wobei ein Teil der Anpassung bereits erreicht worden ist (siehe Grafik 5).<\/p>\n\n\n Schw\u00e4chere W\u00e4hrungen und h\u00f6here Zinsen werden tendenziell zu einer Reduzierung des Wachstums f\u00fchren, insbesondere in L\u00e4ndern, die nicht von einer verbesserten Wettbewerbsf\u00e4higkeit oder den Gewinnen aus Nicht-Rohstoff-Exporten profitieren. Der Internationale W\u00e4hrungsfonds hat seine Wachstumsprognosen f\u00fcr die Schwellenl\u00e4nder in seinem Bericht vom Januar unver\u00e4ndert beibehalten (5,1% f\u00fcr 2014 und 5,4% f\u00fcr 2015). Wir erwarten jedoch, dass der IWF in seinem im April anstehenden Bericht Korrekturen nach unten vornehmen wird, da sich einige wichtige Volkswirtschaften (Russland, China) mit zus\u00e4tzlichen Problemen konfrontiert sehen. Die Kombination aus h\u00f6heren Zinss\u00e4tzen und niedrigerem Wachstum wird in einigen L\u00e4ndern, die ihre Schuldendynamik stabilisieren m\u00fcssen, eine (potenziell prozyklische) Haushaltsanpassung erforderlich machen.<\/p>\n\n\n\n Die Weltbank hat k\u00fcrzlich in einem Szenario, in dem die langfristigen Zinss\u00e4tze in den Industriestaaten um 2% steigen, vor einem potenziell bedeutenden R\u00fcckgang der Kapitalfl\u00fcsse in den Emerging Markets gewarnt. Basierend auf den j\u00fcngsten Trends (die Kapitalfl\u00fcsse sind bereits gesunken) sieht ihr Ausgangsszenario einen leichten R\u00fcckgang der Kapitalfl\u00fcsse von ihren gegenw\u00e4rtigen Niveau vor. Dies wird au\u00dferdem durch die Prognosen des Institute of International Finance (IFF) bekr\u00e4ftigt, das zun\u00e4chst einen R\u00fcckgang der Kapitalfl\u00fcsse f\u00fcr 2014 sieht, aber anschlie\u00dfend eine Erholung f\u00fcr 2015 erwartet (siehe Grafik 9).<\/p>\n\n\n In Bezug auf den Anleihenmarkt waren die meisten L\u00e4nder in der Lage, seitdem die Sorgen \u00fcber die Reduzierung der quantitativen Lockerungsma\u00dfnahmen aufkamen und bei Emerging-Market-Fonds kontinuierliche Kapitalabfl\u00fcsse zu beobachten waren, an den internationalen Kapitalm\u00e4rkten Kredite aufzunehmen. Das Tempo der Emissionen entspricht nun sogar wieder den Trends der letzten Jahre und hat sich von dem Konjunkturabschwung Mitte 2013 erholt. Und sollte es zu einem pl\u00f6tzlichen Ende der Kapitalfl\u00fcsse kommen, k\u00f6nnen offizielle Kreditgeber wie der IWF hilfreich sein, um die Auswirkungen zu reduzieren.<\/p>\n\n\n\n W\u00e4hrend es wenige L\u00e4nder gibt, die sich aus ideologischen oder politischen Gr\u00fcnden gegen ein Finanzierungsprogramm entscheiden w\u00fcrden, gibt es einige, die gewillt w\u00e4ren, eine solche Ma\u00dfnahme als letzten Ausweg zu w\u00e4hlen. L\u00e4nder mit starken politischen Rahmenbedingungen haben Zugang zu Kreditinstrumenten wie der Flexiblen Kreditlinie (Flexible Credit Line \u2013 FCL) oder der Vorsorge-und-Liquidit\u00e4ts-Linie (Precautionary and Liquidity Line \u2013 PLL), die es ihnen erm\u00f6glichen, falls n\u00f6tig, kurzfristig Kredite aufzunehmen. Die zuk\u00fcnftige Kreditzusagekapazit\u00e4t (Forward Commitment Capacity \u2013 FCC) des IWF ist sein wichtigstes Ma\u00df f\u00fcr die Bestimmung seiner Kreditvergabekapazit\u00e4t und bel\u00e4uft sich derzeit auf 415 Milliarden US-Dollar, was 75% der Portfoliozufl\u00fcsse entspricht, die nicht aus ausl\u00e4ndischen Direktinvestitionen stammen und Sch\u00e4tzungen zufolge 2013 in die Emerging Markets geflossen sind.<\/p>\n\n\n\n L\u00e4nder, die eine Anpassung ben\u00f6tigen, allerdings nicht reagieren oder deren Reaktionen suboptimal ausfallen, werden schlechter abschneiden und bei einem pl\u00f6tzlichen Ende der Kapitalfl\u00fcsse besonders beeintr\u00e4chtigt sein. Zu den suboptimalen Reaktionen z\u00e4hlen eine unzureichende haushalts- oder geldpolitische Straffung (falls ben\u00f6tigt), Restriktionen bei Kapitalabfl\u00fcssen, mehrere Wechselkursregime, Preiskontrollen, Aufzehrung der Fremdw\u00e4hrungsreserven und\/oder die Erhaltung von \u00fcberbewerteten Wechselkursen. Zu den Staaten, bei denen wir in diesem Zusammenhang Bedenken haben, z\u00e4hlen Venezuela, Ghana, die Mongolei und Nigeria sowie einige L\u00e4nder in der Karibik und in Subsahara-Afrika.<\/p>\n\n\n\n Zur\u00fcck nach oben<\/a><\/p>\n\n\n\n Eine der gr\u00f6\u00dften Herausforderungen im Rahmen einer wirtschaftlichen Neuausrichtung werden die Haushaltsanpassungen f\u00fcr L\u00e4nder mit gro\u00dfen Haushaltsdefiziten sein, oder die zus\u00e4tzlich eine geldpolitische Straffung ben\u00f6tigen, um Inflations- oder Schuldendynamiken zu verankern. Beispiele hierf\u00fcr sind Brasilien, Argentinien, Venezuela, Serbien, die Ukraine und Ghana. Wahrscheinlich wird dies eine der letzten Phasen der Anpassung sein, da sie mit politischen Kosten verbunden ist und von Regierungen oft als reaktive Ma\u00dfnahme ergriffen wird. Als Beispiele hierf\u00fcr w\u00e4ren der von den M\u00e4rkten ausgehende Druck zu nennen (h\u00f6here Spreads und ein reduzierter Zugang zu den Kapitalm\u00e4rkten), Ratingagenturen (wenn die Kreditw\u00fcrdigkeit herabgestuft wird) und\/oder die Leistungskriterien bzw. vorherigen Aktionen, die im Rahmen eines IWF-Programms ben\u00f6tigt werden, sofern das Land ein solches Programm in Anspruch nimmt. Normalerweise nimmt der Druck in dieser Reihenfolge zu. Angesichts der Tatsache, dass Regierungen vor Wahlen keinen Spielraum haben, um gro\u00dfe Haushaltsanpassungen vorzunehmen und da in diesem Jahr so viele Wahlen anstehen, wird diese Anpassung verschoben werden.<\/p>\n\n\n\n Zur\u00fcck nach oben<\/a><\/p>\n\n\n\n Wir sind der Meinung, dass die Kreditqualit\u00e4t von Schwellenl\u00e4nderanleihen ihren H\u00f6hepunkt erreicht hat, da einige Faktoren, die zur Verbesserung der Kreditw\u00fcrdigkeit beigetragen haben \u2013 wie der Aufbau von W\u00e4hrungsreserven sowie lockere globale und inl\u00e4ndische monet\u00e4re Bedingungen \u2013 sich in den letzten Monaten verschlechtert haben. Zu den Problemen, mit denen sich derzeit die Emerging Markets konfrontiert sehen, z\u00e4hlen beispielsweise ein R\u00fcckgang des Trendwachstums in wichtigen L\u00e4ndern wie China sowie eine aktuelle Verschlechterung der Marktbedingungen in vielen Schwellenl\u00e4ndern. Die Ausweitung der Spreads auf in Hartw\u00e4hrung denominierten Staatsanleihen auf absoluter Basis ber\u00fccksichtigt jedoch bereits eine durchschnittliche Senkung der Kreditw\u00fcrdigkeit um eine Stufe.<\/p>\n\n\n\n Aus diesen Gr\u00fcnden erwarten wir Herabstufungen in Brasilien, den Bahamas, Bermudas, Bahrain und der Mongolei, sowie Anhebungen in den Philippinen, Kolumbien, Paraguay und Angola.<\/p>\n\n\n\n Auf relativer Basis haben Schwellenl\u00e4nderanleihen schlechter abgeschnitten als Hochzins- und Investment-Grade-Anleihen sowie Staatsanleihen aus den europ\u00e4ischen Peripheriestaaten. Der Markt preist daher bereits eine gewisse Verschlechterung der Kreditw\u00fcrdigkeit ein (siehe Grafik 6).<\/p>\n\n\nEM-Lokalw\u00e4hrungsanleihen \u2013 schw\u00e4chere W\u00e4hrungen<\/h2>\n\n\n\n
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<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nHaushaltsanpassungen<\/h2>\n\n\n\n
H\u00f6here Spreads<\/h2>\n\n\n\n
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