{"id":2879,"date":"2015-11-13T09:55:21","date_gmt":"2015-11-13T09:55:21","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?post_type=panoramic-outlook&p=2879"},"modified":"2023-03-31T08:43:07","modified_gmt":"2023-03-31T08:43:07","slug":"quasi-staatsanleihen-in-schwellenmaerkten","status":"publish","type":"panoramic-outlook","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/panoramic-outlook\/quasi-staatsanleihen-in-schwellenmaerkten\/","title":{"rendered":"QUASI-STAATSANLEIHEN IN SCHWELLENM\u00c4RKTEN"},"content":{"rendered":"

EINE WACHSENDE ANLAGEKLASSE<\/h2>\n
\n

Unternehmensanleihen aus den Schwellenm\u00e4rkten (EM) waren im vergangenen Jahrzehnt das am schnellsten wachsende Segment im Anleihenmarkt. Das Volumen ist seit 2005 um das Siebenfache angewachsen, und die Hartw\u00e4hrungsschulden von EMUnternehmen belaufen sich gegenw\u00e4rtig auf ca. 1,7 Billionen USD. Ihr Volumen ist gr\u00f6\u00dfer als das des Marktes f\u00fcr USHochzinsanleihen. Einen wichtigen Beitrag zu diesem Wachstum leisteten in den letzten Jahren die Emissionen von Quasi-Staatsanleihen. Im Jahr 2014 machten sie 49% der 371 Mrd. USD der neu begebenen Anleihen aus (siehe Abbildung 1). Im Fahrwasser dieses Trends hat das Volumen von Quasi-Staatsanleihen aus Schwellenm\u00e4rkten im Jahr 2014 mit 783 Mrd. USD das Volumen von reinen Staatsanleihen (747 Mrd. USD) zum ersten Mal \u00fcberholt.<\/p>\n<\/div>\n

Die Definition einer K\u00f6rperschaft oder eines Unternehmens variiert unter den Marktteilnehmern. Normalerweise handelt es sich bei einem \u201equasistaatlichen“ Unternehmen um eines, bei dem eine Regierung mehr als 50% der Anteile h\u00e4lt bzw. mehr als 50% der Stimmrechte. Historisch betrachtet haben Schwellenl\u00e4nder Emissionen von Quasi-Staatsanleihen f\u00fcr haushaltspolitische Funktionen genutzt, um ihren Unternehmensanleihenmarkt (in Hartw\u00e4hrungen) zu entwickeln oder die internationale Expansion f\u00fchrender einheimischer Akteure zu f\u00f6rdern.<\/p>\n

\"Panoramic<\/a><\/p>\n

Quelle: M&G, Bloomberg, JP Morgan, Mai 2015<\/em><\/p>\n

Mit die besten risikoadjustierten Ertr\u00e4ge in den Schwellenm\u00e4rkten<\/h2>\n

Quasi-Staatsanleihen aus den Schwellenl\u00e4ndern haben seit 2005 gute Ertr\u00e4ge generiert. Laut JP Morgan* erzielten sie zwischen 2005 und 2014 einen annualisierten Ertrag von 6,05%. Mit einer Sharpe Ratio von 0,51 w\u00e4hrend desselben Zeitraums war diese Sub-Anlageklasse in der Lage, \u00fcber die letzten 10 Jahre die besten risikoadjustierten Ertr\u00e4ge im Segment der Unternehmensanleihen aus Schwellenm\u00e4rkten (Hartw\u00e4hrung) zu liefern. Die guten Ergebnisse fielen mit einer f\u00fcr die Schwellenm\u00e4rkte florierenden Periode zusammen, w\u00e4hrend der sich ihre Makro\u00f6konomie verbesserte und sie sich durch relativ gesunde Fundamentaldaten in dem stetig wachsenden Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen auszeichneten.<\/p>\n

Die Zeiten haben sich allerdings zweifelsohne f\u00fcr die Schwellenm\u00e4rkte ge\u00e4ndert. Makro\u00f6konomische Herausforderungen in Form eines st\u00e4rkeren US-Dollars, niedrigeren Rohstoffpreisen, der Angst vor einer harten Landung der chinesischen Wirtschaft und der Kapitalausfl\u00fcsse aus den Schwellenm\u00e4rkten \u2013 im Zusammenhang mit der lang erwarteten Zinserh\u00f6hung in den USA \u2013 sind wiedergekehrt. Vor diesem Hintergrund war die zunehmende Differenzierung der Investoren in Bezug auf die unternehmerischen Fundamentaldaten<\/strong> eine f\u00fcr Quasi-Staatsanleihen wichtige Entwicklung. Bis dato wurde diesen Analysen wenig Aufmerksamkeit geschenkt, da das Research von Staatsanleihen als ausreichend angesehen und die Fundamentaldaten von Quasi-Papieren fast als irrelevant betrachtet wurden.<\/p>\n

*Evolution of Quasi-Sovereigns in the EMBI Global, JP Morgan, Februar<\/em> 2015<\/em><\/p>\n

Bestimmung des Kreditrisikos der Emittenten von Quasi-Staatsanleihen<\/h2>\n

In den meisten F\u00e4llen hat eine Quasi-Staatsanleihe eine sogenannte \u201eimplizite Garantie“ der Regierung. Dies bedeutet allerdings nicht, dass eine Regierung notwendigerweise eine \u201eausdr\u00fcckliche“ Garantie gibt. Anleiheninvestoren m\u00fcssen deshalb sorgf\u00e4ltig die eine Anleihe begleitenden Dokumente daraufhin pr\u00fcfen, ob die Anleihe mit einer Staatsb\u00fcrgschaft ausdr\u00fccklich garantiert ist. Ein Beispiel ist SriLankan Airlines. Die nationale Fluggesellschaft hat schwache Fundamentaldaten, doch halten ihre Anleihen genau wie die Regierung Sri Lankas ein B+ Rating von Standard & Poor’s. Der Grund ist die bedingungslose und unwiderrufliche (daher \u201eausdr\u00fcckliche“) Garantie der Regierung f\u00fcr Anleihen von SriLankan Airlines. Eine Kontrollwechselklause ist ebenfalls von kritischer Bedeutung, will man den Anlegerschutz f\u00fcr den Fall eines Regierungswechsels pr\u00fcfen. Due Diligence ist bei der Dokumentenkontrolle f\u00fcr die Einsch\u00e4tzung des Risikos unumg\u00e4nglich.<\/p>\n

Ein weiteres Schl\u00fcsselelement bei der Risikoanalyse von Quasi-Staatsanleihen ist das Ausma\u00df und die Wahrscheinlichkeit von Regierungsunterst\u00fctzung im Fall von Liquidit\u00e4tsproblemen. Je gr\u00f6\u00dfer die strategische Bedeutung eines Unternehmens f\u00fcr ein Land, desto wahrscheinlicher ist die Unterst\u00fctzung von Regierungsseite. Dies ist der Grund, warum Quasi-Staatsanleihen eine weiter gefasste Definition haben \u2013 auch wenn sie von den Marktteilnehmern weniger genutzt werden \u2013 und auch Unternehmen im Privatbesitz einschlie\u00dfen, wenn sie f\u00fcr eine Volkswirtschaft von herausragender Bedeutung sind und wahrscheinlich von ihrer jeweiligen Regierung unterst\u00fctzt w\u00fcrden. Ein Beispiel hierf\u00fcr ist Alfa Bank, ein russisches Finanzhaus in Privatbesitz. Andererseits bedeutet eine hohe Quote an staatlicher Beteiligung nicht notwendigerweise, dass eine Regierung bei einem Ausfall Unterst\u00fctzung leistet. Es ist deshalb ebenso wichtig, die Bereitschaft und nicht lediglich die F\u00e4higkeit zu pr\u00fcfen, ob eine Regierung in einer kritischen Situation einspringt.<\/p>\n

Ein drittes Element bei der Risikobewertung von Quasi-Staatsanleihen ist nat\u00fcrlich das Kreditrisiko eines Konzerns. Dies umfasst dieselbe Analysearbeit wie bei \u201ereinen“ Unternehmensanleihen aus Schwellenm\u00e4rkten \u2013 Branchenaussichten, Betriebsperformance, Kreditmetrik, Managementanalyse, W\u00e4hrungsinkongruenzen, Analysen des Refinanzierungsrisikos, Covenants, Recovery-Rate bei Ausfall etc. \u2013 und dient dazu, das sogenannte \u201eStandalone-Kreditprofil“<\/strong> eines Emittenten zu messen. Gute Praxis besteht darin, das Standalone-Rating einer Anleihe zu ermitteln, d.h. ohne die au\u00dferordentliche Unterst\u00fctzung durch eine Regierung bei Ausfall, doch mit punktueller Unterst\u00fctzung von Regierungsseite im t\u00e4glichen Gesch\u00e4ftsablauf.<\/p>\n

Wie Quasi-Staatsanleihen gehandelt werden<\/h2>\n

Um zu verstehen, wie Quasi-Staatsanleihen aus Schwellenl\u00e4ndern am Markt gehandelt werden, muss man den bereits erw\u00e4hnten Unterschied verstehen, den Investoren in Bezug auf die Regierungseinbindung machen, d.h. die Diskrepanz zwischen staatlichem Eigentum und den gegebenen oder eben nicht gegebenen Garantien von Regierungsseite. Die Korrelation zwischen Quasi-Staatsanleihen zu ihrer staatlichen Komponente ist in hohem Ma\u00dfe von diesen beiden Elementen abh\u00e4ngig. Im Allgemeinen haben die explizit garantierten Spreads von Quasi-Emittenten (oder solchen, die zu 100% im Besitz der Regierung sind) eine hohe Korrelation zu den Spreads der respektiven Staatsanleihen.<\/strong><\/p>\n

Schwellenm\u00e4rkte haben erneut mit Schwierigkeiten zu k\u00e4mpfen<\/h2>\n

In den vergangenen 18 Monaten war die Verschlechterung der Fundamentaldaten f\u00fcr die Schwellenm\u00e4rkte ein wichtiges Thema.<\/p>\n

Makro\u00f6konomisch weisen alle L\u00e4nder in den wichtigen Regionen Schwachstellen auf: (i) In Lateinamerika hat Brasilien gewaltige wirtschaftliche und politische Herausforderungen zu bew\u00e4ltigen. (ii) Unter den europ\u00e4ischen Schwellenl\u00e4ndern f\u00e4llt Russland ins Auge, das unter den mit dem Ukrainekonflikt im Zusammenhang stehenden Sanktionen leidet und (iii) China in Asien, das seine Wettbewerbsf\u00e4higkeit \u00fcber eine Abwertung des Renminbi zu erreichen versucht.<\/p>\n

Hinzu kommt, dass zum einen die niedrigen Rohstoffpreise eine Reihe von L\u00e4ndern \u2013 wenn auch nicht gleichm\u00e4\u00dfig \u2013 betroffen haben und zum anderen die Angst vor den negativen Effekten der lang erwarteten Zinserh\u00f6hung in den USA wenig hilfreich ist, wenn es um eine Verbesserung der Marktstimmung geht. Positiv ist andererseits, dass der niedrige \u00d6lpreis den Nettoimporteuren unter den asiatischen L\u00e4ndern einen positiven Schub gibt, w\u00e4hrend Zentralamerika, die Karibik und Mexiko von der verbesserten Konjunkturlage in den USA profitieren.<\/p>\n

Die Adjustierung der Spreads von Quasi-Staatsanleihen sollte sich fortsetzen<\/h2>\n

Die Fundamentaldaten in den Schwellenm\u00e4rkten haben sich verschlechtert, doch sind die Anleihenspreads attraktiver geworden. Die Investoren m\u00f6gen deshalb unter Umst\u00e4nden zu dem Schluss kommen, dass sich einige Anlegegelegenheiten ergeben haben. Unserer Ansicht nach ist dem aus den folgenden Gr\u00fcnden noch nicht so:<\/p>\n

    \n
  • Mit Blick auf die Spreads gegen\u00fcber Staatsanleihen sehen asiatische Quasi-Staatsanleihen im Augenblick am wenigsten attraktiv<\/strong> Die unternehmerischen Fundamentaldaten haben sich in der gesamten Region als widerstandsf\u00e4hig erwiesen, doch zeigen Staatsanleihen-Spreads \u00fcberraschenderweise keine Reaktion auf das verschlechterte makro\u00f6konomische Umfeld in Asien. Dies zeigt, dass chinesische Staatsunternehmen (SOEs) f\u00fcr viele Investoren immer noch als sicherer Hafen gelten. Basis dieser Einsch\u00e4tzung ist die Annahme, dass China ein Unternehmen im Staatsbesitz nicht bankrottgehen l\u00e4sst. Chinesische Quasi-Staatsanleihen \u2013 daran \u00e4ndert auch eine umfassende Standalone-Analyse des Emittenten nichts \u2013 sollten angesichts des verlangsamten Wirtschaftswachstums in China und der Tatsache, dass keine historischen Beweise f\u00fcr ein staatliches Rettungspaket in einem Ausfallszenario existieren, in unseren Augen \u2013 mit Vorsicht genossen werden.<\/li>\n
  • Zu Anfang des Jahres sahen die Spreads von Quasi-Staatsanleihen gegen\u00fcber Staatsanleihen in der EEMEA-Region attraktiv aus.<\/strong> Dies gesagt hat die Verbesserung der geopolitischen Lage in der Ukraine in der ersten Jahresh\u00e4lfte 2015 zu einer starken Outperformance und einer Spread-Verengung bei russischen Quasi-Staatsanleihen (und Unternehmensanleihen) gef\u00fchrt.<\/li>\n
  • Letztlich sei noch darauf verwiesen, dass die Spreads von lateinamerikanischen Quasi-Staatsanleihen weit sind<\/strong> und \u00fcber dem historischen Niveau liegen. Der Hauptgrund ist Brasilien und insbesondere Petr\u00f3leo Brasileiro (Petrobras), was an den verschlechterten Fundamentaldaten des Unternehmens und dem immer noch aktuellen Korruptionsskandal liegt, der das Unternehmen im Griff hat. Die Spreads von Quasi-Staatsanleihen \u00fcber Staatsanleihen, ohne Brasilien und auf das gr\u00f6\u00dfte Land Lateinamerikas adjustiert, sind seit Mai 2014 relativ flach. De facto bieten sie wenig Wert, da (a) sich lateinamerikanische Unternehmensanleihen im Fahrwasser des verschlechterten Makro-Umfelds geweitet haben und (b) sich Standalone-Kreditprofile der Emittenten von Quasi-Staatsanleihen in den letzten 18 Monaten erheblich geschw\u00e4cht haben.<\/li>\n<\/ul>\n

    Trotz all dieser Faktoren sollte die Verbesserung der Spreads von Quasi-Staatsanleihen gegen\u00fcber ihren entsprechenden Staatsanleihen Gelegenheiten f\u00fcr solche Anleger bieten, die attraktive Renditen w\u00fcnschen, sich aber auch gleichzeitig der wachsenden Zahl an Ausf\u00e4llen im Segment der EM-Unternehmensanleihen bewusst sind. Quasi-Staatsanleihen genie\u00dfen relativ zu reinen Unternehmensanleihen aus Schwellenm\u00e4rkten aufgrund der Besitzstrukturen und ihrer strategischen Bedeutung wahrscheinlich mehr Unterst\u00fctzung von Regierungsseite. Vor diesem Hintergrund ist ein selektiver Ansatz mit sorgf\u00e4ltigem Kreditresearch von entscheidender Bedeutung. Investoren sollten zudem unter Umst\u00e4nden Sicherungsstrategien ber\u00fccksichtigen \u2013 beispielsweise den Kauf von CDS im jeweiligen Land \u2013, um staatliche Ausfallrisiken zu reduzieren.<\/p>\n","protected":false},"author":93,"featured_media":23524,"comment_status":"open","ping_status":"closed","template":"","categories":[],"tags":[227],"class_list":["post-2879","panoramic-outlook","type-panoramic-outlook","status-publish","has-post-thumbnail","hentry","tag-outlook"],"acf":[],"yoast_head":"\nQUASI-STAATSANLEIHEN IN SCHWELLENM\u00c4RKTEN - Deutsch<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/panoramic-outlook\/quasi-staatsanleihen-in-schwellenmaerkten\/\" \/>\n<meta name=\"twitter:label1\" content=\"Est. reading time\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data1\" content=\"7 Minuten\" \/>\n<script type=\"application\/ld+json\" class=\"yoast-schema-graph\">{\"@context\":\"https:\\\/\\\/schema.org\",\"@graph\":[{\"@type\":\"WebPage\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/deutsch\\\/panoramic-outlook\\\/quasi-staatsanleihen-in-schwellenmaerkten\\\/\",\"url\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/deutsch\\\/panoramic-outlook\\\/quasi-staatsanleihen-in-schwellenmaerkten\\\/\",\"name\":\"QUASI-STAATSANLEIHEN IN SCHWELLENM\u00c4RKTEN - 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