{"id":3015,"date":"2015-12-09T10:17:42","date_gmt":"2015-12-09T10:17:42","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?post_type=panoramic-outlook&p=3015"},"modified":"2023-09-15T15:37:09","modified_gmt":"2023-09-15T15:37:09","slug":"die-aussichten-fur-die-globalen-anleihenmarkte-2016","status":"publish","type":"panoramic-outlook","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/panoramic-outlook\/die-aussichten-fur-die-globalen-anleihenmarkte-2016\/","title":{"rendered":"Ausblick Die Aussichten f\u00fcr die globalen Anleihenm\u00e4rkte 2016"},"content":{"rendered":"\n

Divergenz wird uns erhalten bleiben<\/h2>\n\n\n\n

Auf den ersten Blick sah es vielleicht nicht so aus, aber 2015 war f\u00fcr US-amerikanische und britische Staatsanleihen ein Baissemarkt mit Renditen, die \u00fcber fast das gesamte Laufzeitspektrum um ca. 20 bis 30 Basispunkte (BP) nach oben gegangen sind. Europ\u00e4ische Anleihen haben im krassen Gegensatz dazu neue Rekordtiefen erreicht \u2013 zun\u00e4chst als die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) quantitative Lockerungsma\u00dfnahmen bekannt gab und die Zinsen in negatives Territorium dr\u00fcckte und dann erneut im Vorfeld der Dezembersitzung in Erwartung weiterer Stimuli. Deutsche Staatsanleihen haben mittlerweile f\u00fcr Laufzeiten bis zu sechs Jahren negative Renditen und selbst spanische und italienische Schuldtitel, die bis 2012 noch hohe Ausfallwahrscheinlichkeiten eingepreist hatten, handeln am kurzen Ende der Kurve mit negativen Renditen.<\/p>\n\n\n\n

Andernorts im Anleihensegment sahen wir vorwiegend stabile Spreads bei Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) in Gro\u00dfbritannien und Europa, auch wenn erneut einige Eventrisiken Aufmerksamkeit verlangten. Beispielsweise litten die Spreads von VW-Anleihen stark unter den Folgen des Abgasskandals. US-amerikanische IG-Anleihen haben in diesem Jahr eine Underperformance verzeichnet. Die Unternehmen haben ein enormes Schuldenvolumen begeben, was vielleicht in der Erwartung geschah, dass die Renditen in Tandem mit der Zinserh\u00f6hung der Notenbank (Fed) nach oben gehen werden. Der US-Markt zeichnete sich au\u00dferdem durch eine fundamentale Verschlechterung der Kreditqualit\u00e4t aus: Der Verschuldungsgrad ist angestiegen, was sich teilweise aus Aktienr\u00fcckk\u00e4ufen sowie Fusionen & Akquisitionen erkl\u00e4rt, die \u00fcber Schulden finanziert wurden. Die gr\u00f6\u00dfte Underperformance kam 2015 von US-amerikanischen Hochzinsanleihen. Sie setzten damit eine Tendenz fort, die gegen Ende 2014 ihren Anfang nahm, als Anleihen aus energienahen Bereichen (Bohrinseln, Pipelines, Exploration und Raffination) einen l\u00e4ngeren \u00d6lpreisverfall einzupreisen begannen. Anleihen aus den Segmenten Metall und Bergbau wurden ebenfalls abgesto\u00dfen, nachdem andere Rohstoffpreise wie f\u00fcr Kupfer und Eisenerz ihren tiefsten Stand seit vielen Jahren erreichten. Abgesehen von Rohstoffnamen und Energiewerten werden keine nennenswerten Ausf\u00e4lle erwartet.<\/p>\n\n\n\n

F\u00fcr US-amerikanische und britische Staatsanleihen mag es ein Baissemarkt gewesen sein, f\u00fcr die Schwellenm\u00e4rkte (EM) kam es im Vergleich dazu noch h\u00e4rter. Schwellenmarktanleihen in lokalen W\u00e4hrungen hatten ein furchtbares Jahr. Die Konjunkturabk\u00fchlung in China gab den \u00c4ngsten um das weltweite Wachstum Nahrung und hatte negative Auswirkungen auf rohstoffexportierende Schwellenl\u00e4nder. Mit diesen zunehmenden Sorgen nahmen auch die \u201eRenditetouristen\u201c aus den Industriestaaten zu, was die EM-Anleihenpreise weiter nach unten dr\u00fcckte. Viele EM-Anleihen in lokalen W\u00e4hrungen rentieren nun mit mehr als 7% (brasilianische Renditen liegen \u00fcber 15%). Sehen wir dies in Kombination mit einem Wertverlust der W\u00e4hrungen um 20-30% gegen\u00fcber dem US-Dollar, so ergeben sich f\u00fcr den Beginn des n\u00e4chsten Jahres deutlich verbesserte Bewertungen von EM-Schuldtiteln.<\/p>\n\n\n\n

Bleiben wir beim US-Dollar: Vor dem Hintergrund der wachsenden Erwartung auf eine Zinserh\u00f6hung der Fed konnte die US-W\u00e4hrung erneut sehr starke 12 Monate verzeichnen. Nach zwei Jahren als Position mit starker \u00dcberzeugungskraft stellt sich die Frage, ob die Bewertung des Dollars bereits eine Zukunft mit h\u00f6heren Zinsen reflektiert und das Wachstum in anderen Teilen der Welt verlangsamt. Seit Mitte 2014 ist der US-Dollar-Index um fast 25% nach oben gegangen.  Teilweise l\u00e4sst sich dieser Wertzuwachs dadurch erkl\u00e4ren, dass der US-Dollar zum einen in Zeiten neu entfachter geopolitischer Spannungen (Ukraine, Syrien) seine Position als sicherer Hafen gefestigt und zum anderen die wirtschaftliche Schw\u00e4che Chinas andere L\u00e4nder in der Region angesteckt hat. Ein anderer wichtiger Grund ist jedoch das \u201eFinanzwort“ des Jahres f\u00fcr 2016: Divergenz. Nicht nur steigen wahrscheinlich die Zinsen im n\u00e4chsten Jahr, in der Eurozone, Japan und besagten Schwellenl\u00e4ndern sind weitere konjunkturelle Stimuli eher wahrscheinlich als unwahrscheinlich.<\/p>\n\n\n\n

Die Positionierungen f\u00fcr 2016<\/h2>\n\n\n\n

Ein Zentralbankvertreter mit geldpolitischer Entscheidungskraft hat mir k\u00fcrzlich gesagt, dass \u201edie am wenigsten offensichtlichste Richtung der Geldpolitik diejenige ist, die von den Anleihenm\u00e4rkten eingepreist ist\u201c. Der US-Zins-Futures-Markt geht von einer schrittweisen Zinserh\u00f6hung aus, d.h. auf 2% in den n\u00e4chsten beiden Jahren. Laut meinem Gespr\u00e4chspartner sind die Aussichten f\u00fcr Wachstum und Inflation zweigleisig. Entweder ist die schwache Inflation symptomatisch f\u00fcr tiefer liegende Probleme der globalen Wirtschaft. In diesem Fall sind weitere geldpolitische Ma\u00dfnahmen und unkonventionelle Vorgehensweisen notwendig. Oder aber die j\u00fcngste Lohnkostenentwicklung setzt sich fort und die Inflation kommt schnell wieder auf Zielkurs. In diesem Szenario m\u00fcssten die Inflationsraten deutlich z\u00fcgiger steigen, als das der Markt derzeit erwartet.  In unseren Augen haben wir vermutlich in vielen Bereichen des Arbeitsmarktes in den USA und Gro\u00dfbritannien die volle Kapazit\u00e4t erreicht und sehen wenig Wert in Staatsanleihen.<\/p>\n\n\n\n

Wenn wir Recht behalten und sich die j\u00fcngste Lohninflation als nachhaltig erweist, dann sollte die Inflation in den entwickelten L\u00e4ndern wieder auf \u00fcber 1% klettern. Eine R\u00fcckkehr des Verbraucherpreisindex auf \u00fcber 2%, die Zielmarke der Zentralbank, wird l\u00e4nger dauern, doch haben inflationsgebundene Anleihen eine hartn\u00e4ckige Deflation eingepreist und es lohnt sich, hier einzusteigen. Versicherungen sind besser, wenn sie g\u00fcnstig sind. Dasselbe gilt f\u00fcr Inflationsschutz.<\/p>\n\n\n\n

Das Wertpotenzial in Unternehmensanleihen<\/h2>\n\n\n\n

Im Bereich der Unternehmensanleihen ist es schwer vorstellbar, warum die Ausfallraten von ihrem derzeitigen Niveau deutlich steigen sollten. Die Fundamentaldaten verschlechtern sich langsam, doch scheinen die Spreads au\u00dferhalb des Energie- bzw. Rohstoffsektors die Investoren f\u00fcr ihr Kreditrisiko mehr als zu kompensieren. Die Liquidit\u00e4tsrisiken sind allerdings weiterhin hoch, was daran liegt, dass die wachsenden Volumina an den M\u00e4rkten f\u00fcr Unternehmensanleihen von einer weniger ausgepr\u00e4gten F\u00e4higkeit und Bereitschaft der Investmentbanken begleitet wurden, Anleihen in ihrer Bilanz zu halten. Wir sind der Meinung, dass Investoren sowohl f\u00fcr ihr Kredit- als auch f\u00fcr ihr Liquidit\u00e4tsrisiko kompensiert werden m\u00fcssen und aus einer reinen Investmentperspektive mehr als gew\u00fcnscht in Kassagesch\u00e4fte und liquide Anleiheninstrumente investieren sollten.<\/p>\n\n\n\n

Mit Blick auf 2016 kommen zwei wichtige Faktoren ins Spiel, die R\u00fcckendeckung geben. Erstens werden die Credit Spreads von IG-Unternehmensanleihen und Hochzinspapieren (HY) f\u00fcr die erwarteten Ausfallraten wahrscheinlich mehr als entsch\u00e4digen. Investoren, die Unternehmensanleihen bis zur Endf\u00e4lligkeit halten, sollten Investments in Staatsanleihen gegen\u00fcber eine Outperformance verzeichnen. Zweitens leben wir in einer Welt mit negativen Renditen auf Staatsanleihen und die Nachfrage von Anlegerseite nach Unternehmenskrediten ist solide. Wir sehen ein exzellentes fundamentales Wertpotenzial insbesondere bei langlaufenden US-Anleihen mit BBB-Rating. Hier finden sich bei f\u00fcr uns attraktiven Unternehmen Spreads zwischen 250 und 350 Bp \u00fcber US-Staatsanleihen (siehe Abbildung 1).<\/p>\n\n\n\n

Abbildung 1: Kreditbewertungen bei langlaufenden BBB-USD-Unternehmensanleihen weiterhin attraktiv<\/h2>\n\n\n\n
\"Panoramic-outlook-JL-Nov-15-DE\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Quelle: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch BBB 15 Year + Index, September 2015<\/p>\n\n\n\n

US-Investment-Grade mussten 2015 eine Underperformance hinnehmen, da sie durch das schiere Emissionsvolumen in Erwartung eines Zinserh\u00f6hungszyklus durch die Fed belastet wurden. In der Folge liegen die Renditen auf Indexebene nun um mehr als 2% \u00fcber denen europ\u00e4ischer IG-Anleihen (siehe Abbildung 2).<\/p>\n\n\n\n

Abbildung 2: Investment Grade Spreads USA vs. Europa<\/h2>\n\n\n\n
\"Panoramic-outlook-JL-Nov-15-DE2\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Quelle: M&G, Bank of America Merrill Lynch Indices, 18. November 2015<\/p>\n\n\n\n

Es wird zwar allgemein die Auffassung vertreten, dass Unternehmensanleihen teuer sind, doch sollte dabei bedacht werden, dass die Spreads globaler Unternehmensanleihen im Laufe der letzten 20 Jahre zu 73% der Zeit enger waren, als sie jetzt sind. Nach der Ausweitung der Spreads im August und September bestand meine globale Anleihenstrategie darin, das Kreditrisiko im Segment Investment Grade und bei Hochzinsanleihen zu erh\u00f6hen.<\/p>\n\n\n\n

Dies bedeutet aber nicht, dass wir uns nicht mit Herausforderungen konfrontiert sehen. Wir denken, dass es bei einem erheblichen Teil der \u201e\u00dcberkompensation\u201c f\u00fcr Kreditinvestoren in dieser Anlageklasse nicht so sehr um das Kreditrisiko, sondern vielmehr um das Liquidit\u00e4tsrisiko geht. In 2015 gab es ein paar Tage, als der Risikoappetit sich in Luft aufl\u00f6ste und die M\u00e4rkte f\u00fcr Unternehmensanleihen fast dichtmachten. Das Management des Liquidit\u00e4tsrisikos in einem Portfolio ist ebenso wichtig wie die Auswahl der Unternehmen. Dies kann bedeuten, dass Ihr Portfolio mehr Barwerte oder Staatsanleihen enth\u00e4lt, als es Ihren Idealvorstellungen entspricht oder bestimmte, komplexere Anleihen gemieden werden. Gleichfalls ist die Verwendung von CDS-Indizes von daher wichtig, weil es sich um eine extrem liquide Methode handelt, das Kreditrisiko eines Fonds zu erh\u00f6hen oder zu reduzieren.<\/p>\n\n\n\n

Andere Herausforderungen gehen auf das Verhalten der Emittenten von Unternehmensanleihen zur\u00fcck, das zunehmend zu w\u00fcnschen \u00fcbrig l\u00e4sst. Beispielsweise sind Anleiheninvestoren von fremdfinanzierten Fusionen & Akquisitionen nicht sonderlich angetan, wenn sie zu einer Herabstufung des Ratings f\u00fchren oder wenn sie mit der Absicht begeben werden, Aktienr\u00fcckk\u00e4ufe zu finanzieren (oder dem Gesch\u00e4ftsinhaber seine dritte Jacht). Diese Art Emission kommt an die M\u00e4rkte zur\u00fcck und der Verschuldungsgrad von Unternehmen nimmt zu. Die Zeiten mit positiven Effekten durch verbesserte unternehmerische Fundamentaldaten sind also vorbei, w\u00e4hrend gleichzeitig die idiosynkratischen Risikofaktoren zugenommen haben (der VW-Abgasskandal f\u00fchrte z.B. dazu, dass die 10-j\u00e4hrigen Anleihen des Unternehmens um ca. 10% nachgaben) und wir au\u00dferdem sektorspezifische Einbr\u00fcche sahen: Hochzinsanleihen aus dem Energiesektor haben parallel zum Preisverfall f\u00fcr \u00d6l eine ernste Underperformance verzeichnet. Viele Anleihen handeln nun zu Preisen, wie sie f\u00fcr notleidende Titel typisch sind (Rohstoffnamen wie Glencore litten ebenfalls). Die Ausfallraten f\u00fcr globale Hochzinsanleihen liegen bei 2,5% p.a. und werden zunehmen, doch besteht angesichts der um 6% h\u00f6heren Spreads gegen\u00fcber Staatsanleihen noch ausreichend Spielraum f\u00fcr eine Outperformance.<\/p>\n\n\n\n

Abgesehen davon bieten sich die besten bewertungsbedingten Investmentchancen an den globalen Anleihenm\u00e4rkten aufgrund des Ausverkaufs bei Schwellenmarktanleihen und W\u00e4hrungen. Die erheblichen Risiken bleiben allerdings bestehen, d.h. sowohl durch den anhaltenden R\u00fcckgang des Welthandels als auch durch innenpolitische Ereignisse und eine Verschlechterung der Finanzsituation. Wir haben unsere EM-Short-Position geschlossen, z\u00f6gern aber noch, der Anlageklasse ein durchweg positives Zeugnis auszustellen.<\/p>\n\n\n\n

Letztlich sei noch darauf verwiesen, dass sich der Dollar normalerweise im Vorfeld einer Zinserh\u00f6hung durch die Fed gut entwickelt. Die St\u00e4rkung der US-W\u00e4hrung mag zwar im Vergleich zu fr\u00fcheren Haussezyklen relativ bescheiden sein, doch gehen wir von einer Outperformance aus, die sich im Fahrwasser der anhaltenden, gro\u00dfen \u201eDivergenz\u201c und auf Basis einiger fundamentaler Bewertungen in das neue Jahr strecken sollte. Unter Ber\u00fccksichtigung der umfangreichen Positionierungen von Investoren ist das Gewinnpotenzial jedoch wie gesagt nicht so hoch wie in der Vergangenheit.<\/p>\n\n\n\n

Die ungek\u00fcrzte Version von Jim Leaviss\u2019 \u201ePanoramic Outlook 2016″ f\u00fcr die globalen Anleihenm\u00e4rkte findet sich unter: <\/em><\/p>\n\n\n\n

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Global bond market outlook 2016<\/a><\/blockquote>