{"id":1138,"date":"2013-04-02T09:29:13","date_gmt":"2013-04-02T09:29:13","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=1138"},"modified":"2025-12-30T10:22:08","modified_gmt":"2025-12-30T10:22:08","slug":"vorsicht-vor-dem-niedergang-des-ungarischen-forint","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2013\/04\/vorsicht-vor-dem-niedergang-des-ungarischen-forint\/","title":{"rendered":"Vorsicht vor dem Niedergang des ungarischen Forint"},"content":{"rendered":"

Gastautor: Tolani Benson (Analyst f\u00fcr Finanz- und Staatsanleihen im M&G-Team f\u00fcr die Kreditanalyse)<\/p>\n

Ungarn hat eine betr\u00e4chtliche Summe an ausstehenden Zahlungsverpflichtungen. Nach Sch\u00e4tzungen des IWF beliefen sich diese per Ende letzten Jahres auf rund 75 Mrd. Euro, was 74 Prozent des BIP entspricht. Gleichzeitig sind die M\u00e4rkte f\u00fcr in lokaler W\u00e4hrung denominierte ungarische Anleihen recht stark in den Schwellenl\u00e4nderindizes vertreten und repr\u00e4sentieren beispielsweise auch nicht unerhebliche 4,6 Prozent des g\u00e4ngigen JP Morgan GBI-EM Global Diversified-Index. Deshalb w\u00fcrden ein Wertverlust ungarischer Staatsanleihen und\/oder eine Abwertung des ungarischen Forint zwangsl\u00e4ufig auch zu einer negativen Entwicklung des Index f\u00fchren.<\/p>\n

Sie sind nicht an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten investiert? Nun, ein Gro\u00dfteil der ungarischen Staatsanleihen befindet sich im Besitz ungarischer Banken, die wiederum zu westeurop\u00e4ischen Bankenkonzernen geh\u00f6ren, die Ihnen vielleicht eher vertraut sind. So entsprachen die Engagements der drei gr\u00f6\u00dften, in ausl\u00e4ndischem Bankenbesitz befindlichen ungarischen Bankinstitute in Form ungarischer Staatsanleihen zum Jahresende 2011 (die Zahlen f\u00fcr 2012 liegen seitens der ungarischen Banken bisher noch nicht vor) zwischen 10 und 25 Prozent des materiellen Eigenkapitals ihrer jeweiligen Muttergesellschaften. Und seit 2008 waren die drei gro\u00dfen Mutterkonzerne dieser Banken ausnahmslos gezwungen, von ihren jeweiligen Regierungen Finanzhilfen in Anspruch zu nehmen. Eine Abschreibung ihrer Positionen in ungarischen Staatsanleihen w\u00e4re wohl f\u00fcr keine dieser Banken lediglich eine Lappalie. Dar\u00fcber hinaus setzt man anstelle staatlicher Finanzspritzen bei der Rekapitalisierung von Banken in der Eurozone mittlerweile zunehmend darauf, Inhaber unbesicherter vorrangiger und nachrangiger Anleihen oder nicht garantierter Spareinlagen in die Pflicht zu nehmen, wie dies auch bei dem Debakel in Zypern<\/a> diese Woche zu beobachten war.<\/p>\n

Was also passiert gerade in Ungarn? Die ungarische W\u00e4hrung, der Forint, gilt seit jeher als Euro-Pendant mit einem hohen Beta (siehe Grafik). Allerdings hat sich diese W\u00e4hrung seit Mitte Oktober stark unterdurchschnittlich entwickelt und gegen\u00fcber dem Euro um 10 Prozent abgewertet. Am Freitag sank der Forint dann schlie\u00dflich auf ein 52-Wochentief, nachdem S&P seinen Ausblick f\u00fcr Ungarn auf \u201enegativ\u201c gesenkt hatte (derzeit wird dieses Land von der Agentur noch mit BB geratet).<\/p>\n

\"Seit<\/a><\/p>\n

An dieser Stelle k\u00f6nnte man anf\u00fchren, dass eine abwertende W\u00e4hrung f\u00fcr einen hoch verschuldeten Staat, der zudem noch unter einer stagnierenden Konjunktur leidet, ein positiver Faktor sein sollte. Schlie\u00dflich wird Ungarn dadurch wettbewerbsf\u00e4higer, die Wirtschaftsaktivit\u00e4ten ziehen an, die Staatseinnahmen steigen und das Haushaltsdefizit sinkt ebenso wie die Staatsverschuldung \u2013 toll!<\/p>\n

Wenn die Dinge nur so einfach w\u00e4ren. Vielmehr stellt die Schw\u00e4che des Forint Ungarn vor ein ernstes Problem. Denn die gesamte Wirtschaft des Landes \u2013 der Staat, seine B\u00fcrger sowie die Unternehmen \u2013 hat in hohem Ma\u00dfe Kredite in Fredmw\u00e4hrung aufgenommen. Je deutlicher der Forint also abwertet, desto teurer wird es sowohl f\u00fcr die \u00f6ffentliche Hand als auch f\u00fcr den Privatsektor, Verbindlichkeiten zu bedienen. Au\u00dferdem befindet sich fast die H\u00e4lfte aller in lokaler W\u00e4hrung denominierten Staatsanleihen in den H\u00e4nden ausl\u00e4ndischer Investoren (siehe Grafik). Deshalb sind diese Papiere f\u00fcr Abwertungen beim Forint \u00e4u\u00dferst anf\u00e4llig. Falls sich die ausl\u00e4ndischen Anleger wirklich aus diesem Markt zur\u00fcckziehen sollten, w\u00fcrden die Finanzierungskosten Ungarns deutlich ansteigen und damit eine Refinanzierung sehr erschweren. Nach Einsch\u00e4tzung der EZB bel\u00e4uft sich die Bruttoauslandsverschuldung Ungarns (d.h. die Verbindlichkeiten gegen\u00fcber ausl\u00e4ndischen Gl\u00e4ubigern einschlie\u00dflich lokaler Anleihen, die sich im Besitz ausl\u00e4ndischer Investoren befinden) momentan auf fast 130 Prozent des BIP. In ihren Ausf\u00fchrungen \u201eGrowth in a time of debt\u201c (Wachstum in Schuldenzeiten) kamen die Volkswirte Reinhart und Rogoff zu dem Ergebnis, dass das Wirtschaftswachstum eines Landes stark in Mitleidenschaft gezogen wird, sobald die externe Verschuldung mehr als 60 Prozent des BIP entspricht. Bei einer externen Verschuldung von \u00fcber 90 Prozent des BIP halbiert sich die Wachstumsrate sogar. Zusammen mit Miguel Stevanso stellten sie in ihrer Studie \u201eDebt<\/a> intolerance\u201c (Schuldenintoleranz)<\/a> aus dem Jahr 2003 fest, dass die Wahrscheinlichkeit f\u00fcr einen Zahlungsverzug oder eine Nichtbedienung von Schwellenl\u00e4nder-Staatsanleihen dann deutlich steigt, wenn das Verh\u00e4ltnis externe Verschuldung\/Bruttosozialprodukt bei \u00fcber 30 bis 35 Prozent liegt. Da Ungarn diese Grenzwerte aber bereits deutlich \u00fcberschritten hat, sollten inzwischen also s\u00e4mtliche Alarmglocken schrillen.<\/p>\n

\"Fast<\/a><\/p>\n

Obwohl die Handelsbilanz Ungarns von der Schw\u00e4che des Forint profitiert, reicht dies allein aber nicht aus. Denn obwohl das Land im Jahr 2012 einen Handels\u00fcberschuss von 6,8 Mrd. Euro vorgelegt hat, schrumpfte das BIP gleichzeitig um 1,5 Prozent. Dar\u00fcber hinaus ist die Arbeitslosigkeit hoch und steigt sogar noch weiter an. So kletterte die Arbeitslosenquote im Januar dieses Jahres auf 11,2 Prozent. Au\u00dferdem sind ungarische Unternehmen durch die Kreditkrise in Mitleidenschaft gezogen worden. Diese Entwicklung war den staatlichen Ma\u00dfnahmen zur Reduzierung in ausl\u00e4ndischen W\u00e4hrungen denominierter Verbindlichkeiten der B\u00fcrger geschuldet, im Rahmen derer in gro\u00dfem Stil private Kredite abgeschrieben wurden. Diese Ma\u00dfnahmen f\u00fchrten bei den Banken dann zu Verlusten und beeintr\u00e4chtigten gleichzeitig die F\u00e4higkeit der Institute, Kredite zu vergeben. Und darin liegt auch der Ursprung der meisten Probleme Ungarns: in der Politik der Regierung.<\/p>\n

Seit ihrer Macht\u00fcbernahme im Jahr 2010 hat die amtierende Regierung bereits f\u00fcr jede Menge Kontroversen gesorgt und eine Vielzahl kontraproduktiver politischer Entscheidungen getroffen. Au\u00dferdem wurde die ungarische Verfassung in dieser Zeit bereits unz\u00e4hlige Male ge\u00e4ndert. Diese Ma\u00dfnahmen treiben den Investoren Sorgenfalten auf die Stirn, so dass der Forint zuletzt abwertete. Gleichzeitig ist das Unternehmensumfeld in Ungarn immer noch viel zu instabil, um ausl\u00e4ndische Investitionen anzuziehen, die f\u00fcr ein Wachstum aber von entscheidender Bedeutung sind. Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr sind immer neue aufsichtsrechtliche \u00c4nderungen, die steuerliche Belastung der Schwerindustrie sowie der Umstand, dass Privatunternehmen verstaatlicht werden k\u00f6nnten. Dar\u00fcber hinaus hat die ungarische Regierung zuletzt auch eine fragw\u00fcrdige Wirtschaftspolitik betrieben, die weniger auf wirklich strukturelle Reformen setzt, sondern eher auf einmalige Faktoren, wie die \u00e4u\u00dferst umstrittene Eingliederung der privaten Altersvorsorge der B\u00fcrger in die Staatsbilanz, abzielt. Auch das Verhalten, das die ungarische Regierung gegen\u00fcber dem IWF gezeigt hat, seit sie im Jahr 2011 einen Antrag auf Hilfskredite gestellt hatte, kann nur als widerspenstig bezeichnet werden, zumal diverse staatliche Ressorts jeglichen Hilfsbedarf abgestritten haben. Dar\u00fcber hinaus wurde in den lokalen Medien eine staatlich initiierte Hetzkampagne gegen den IWF<\/a> ver\u00f6ffentlicht, in welcher der IWF als eine Bedrohung f\u00fcr die Souver\u00e4nit\u00e4t des Landes dargestellt wurde. Deshalb \u00fcberrascht es auch nicht, dass eine Einigung mit dem IWF zurzeit offenbar kaum m\u00f6glich ist.<\/p>\n

Noch beunruhigender als ihre Wirtschaftspolitik sind allerdings die Ver\u00e4nderungen, welche die Regierung bei zentralen staatlichen Institutionen vorgenommen hat. So wurde die Unabh\u00e4ngigkeit der Notenbank unterwandert, indem der Regierung die Kontrolle \u00fcber die Ernennung und die Entlassung ihrer Mitglieder \u00fcbertragen wurde. Au\u00dferdem wurde der ehemalige ungarische Wirtschaftsminister zum Notenbankchef ernannt und l\u00f6ste damit den bisherigen, einer konservativen Geldmarktpolitik verpflichteten Chef-W\u00e4hrungsh\u00fcter Andr\u00e1s Simor ab. Dieser hatte sich gegen jegliche Bestrebungen der Regierung, die Geldmarktpolitik zu beeinflussen, konsequent zur Wehr gesetzt. Den gr\u00f6\u00dften Anlass zur Sorge gibt allerdings der Umstand, dass man das Verfassungsgericht seiner wichtigsten Funktion beraubt hat. So k\u00f6nnen die Verfassungsrichter im Grunde genommen verfassungswidrige Gesetze inzwischen nicht mehr aufheben und sind damit wohl nur noch f\u00fcr verfahrensrechtliche Fragen zust\u00e4ndig. Au\u00dferdem k\u00f6nnen fr\u00fchere Entscheidungen des Verfassungsgerichts mittlerweile ebenfalls au\u00dfer Kraft gesetzt werden. Damit kann die Regierung nun praktisch alle Entscheidungen, die das Verfassungsgericht in der Vergangenheit zum Schutz der ungarischen Bev\u00f6lkerung getroffen hat, aufheben.<\/p>\n

Als Mitglied der EU sind die Ma\u00dfnahmen der ungarischen Regierung zwar nicht unbemerkt geblieben, wurden bisher allerdings nicht wirklich sanktioniert. Ungarn erinnert an einen ungezogenen Sch\u00fcler, der jeden Tag ins B\u00fcro des Direktors \u2013 in diesem Fall der Europ\u00e4ischen Kommission \u2013 zitiert wird. Allerdings handelt es sich hierbei nicht um dumme Lausbubenstreiche, sondern um ein wirklich besorgniserregendes Verhalten. Sollte der allm\u00e4hliche Niedergang des Forint n\u00e4mlich anhalten, wird es die ungarische Bev\u00f6lkerung sein, die unter einer stagnierenden Konjunktur, einer Kreditkrise sowie dem schrittweisen Entzug ihrer Grundrechte leiden wird. Dar\u00fcber hinaus werden die Ungarn um eine lange andauernde Phase einschneidender Sparma\u00dfnahmen vermutlich nicht herumkommen, wenn die Regierung das Land nach Jahren schwerwiegender politischer Fehler irgendwann vor die Wand gefahren hat und der IWF letztlich doch zur Hilfe eilen muss. Falls solche Hilfsma\u00dfnahmen seitens des IWF aber auch eine Restrukturierung der Staatsschulden vorsehen sollten, m\u00fcssen sich aber auch die Inhaber von Schwellenl\u00e4nderanleihen sowie die Gl\u00e4ubiger einiger gro\u00dfer westeurop\u00e4ischer Banken m\u00f6glicherweise auf schmerzhafte Erfahrungen gefasst machen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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