{"id":1184,"date":"2013-05-07T15:12:14","date_gmt":"2013-05-07T15:12:14","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=1184"},"modified":"2017-01-04T10:34:21","modified_gmt":"2017-01-04T10:34:21","slug":"obwohl-es-nicht-den-anschein-hat-stecken-die-europaischen-peripheriestaaten-nach-wie-vor-tief-in-einer-schuldenkrise","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2013\/05\/obwohl-es-nicht-den-anschein-hat-stecken-die-europaischen-peripheriestaaten-nach-wie-vor-tief-in-einer-schuldenkrise\/","title":{"rendered":"Obwohl es nicht den Anschein hat, stecken die europ\u00e4ischen Peripheriestaaten nach wie vor tief in einer Schuldenkrise"},"content":{"rendered":"

Zu Beginn dieser Woche sanken die Renditen 5- und 10-j\u00e4hriger spanischer Anleihen auf ihren niedrigsten Stand seit dem vierten Quartal 2010. Urspr\u00fcnglich ausgel\u00f6st worden war diese Rallye zweifellos von der Zusage Mario Draghis, \u201ealles Notwendige zu tun, um den Euro zu retten\u201c. Durch die Verbesserungstendenz, welche die Wirtschaftsdaten aus der Eurozone dann im zweiten Halbjahr 2012 vorlegten und die wohl zumindest teilweise auch auf die \u00c4u\u00dferung von Draghi zur\u00fcckzuf\u00fchren war, erhielt diese Tendenz dann zus\u00e4tzlichen Auftrieb. Allerdings hat sich diese Rallye an den Peripheriem\u00e4rkten auch in diesem Jahr noch fortgesetzt, obwohl sich die Wirtschaftsdaten in den letzten Monaten eigentlich wieder deutlich verschlechtert haben. So w\u00e4chst die Kluft zwischen den konjunkturellen Fundamentaldaten einerseits und dem Bewertungsniveau andererseits derzeit rasant.<\/p>\n

Diese Entwicklung illustriert auch die nachfolgende Grafik: Auf der linken Achse wird die Zinsdifferenz 10-j\u00e4hriger italienischer Anleihen gegen\u00fcber ihren deutschen Pendants aufgef\u00fchrt, auf der rechten Achse wird der Citi Eurozone Economic Surprise Index dargestellt (falls die gr\u00fcne Linie also ansteigt, bedeutet dies unerwartet schwache Wirtschaftsdaten).<\/p>\n

\"1\"<\/a>
\nVor allem an der Zahlungsf\u00e4higkeit Spaniens habe ich nach wie vor meine Zweifel. F\u00fcr mich ist ein Staat n\u00e4mlich dann zahlungsunf\u00e4hig, wenn das Verh\u00e4ltnis Staatsverschuldung\/BIP kontinuierlich ansteigt. Nat\u00fcrlich kann die EZB mit liquiden Mitteln einspringen, damit Spanien seine Verbindlichkeiten refinanzieren kann. Und nat\u00fcrlich befinden sich viele andere Industrienationen wohl in derselben Situation. So klettert das Verh\u00e4ltnis Staatsverschuldung\/BIP in Japan momentan z\u00fcgig gen 300 Prozent. Im Vergleich dazu wirkt die Schuldenlast Spaniens fast schon mickrig. Doch das Beispiel Griechenlands lehrt uns, dass Verbindlichkeiten von Eurozone-Staaten restrukturiert werden k\u00f6nnen (und auch werden), wenn das entsprechende Land als insolvent angesehen wird. Bereits\u00a0in einem Kommentar aus dem Jahr 2010<\/a> hatten wir prognostiziert, dass Spanien genau dieses Szenario bevorsteht.<\/p>\n

Bei einer detaillierten Analyse der langfristigen Schuldentrends in Spanien muss man sich zun\u00e4chst noch einmal vor Augen f\u00fchren, dass das Verh\u00e4ltnis Staatsverschuldung\/BIP eines Landes durch drei Variablen beeinflusst wird, n\u00e4mlich:<\/p>\n

    \n
  1. die Differenz zwischen den Zinskosten und dem nominalen Wachstum in Prozent des BIP. Sind die Zinskosten h\u00f6her als das nominale BIP-Wachstum, steigt auch das Verh\u00e4ltnis Staatsverschuldung\/BIP.<\/li>\n
  2. die Ver\u00e4nderung des Prim\u00e4rsaldos in Prozent des BIP (beim Prim\u00e4rsaldo handelt es sich um die Haushaltsbilanz vor Abzug der Zinszahlungen). Je h\u00f6her das Haushaltsdefizit, desto hoher auch das Verh\u00e4ltnis Staatsverschuldung\/BIP.<\/li>\n
  3. Ver\u00e4nderungen bei den Bestandsanpassungen (\u201estock-flow adjustments\u201c). In der Regel sind diese Anpassungen relativ moderat, doch falls ein Staat eine Bank rekapitalisieren muss, steigt das Verh\u00e4ltnis Staatsverschuldung\/BIP an\u00a0(weitere Informationen dazu finden Sie hier<\/a>).<\/li>\n<\/ol>\n

    Der massive Anstieg des Verh\u00e4ltnisses Staatsverschuldung\/BIP Spaniens ist auf alle drei oben genannten Variablen zur\u00fcckzuf\u00fchren. Betrachtet man nun jede dieser Variablen f\u00fcr sich, so zeigt die nachfolgende Grafik das nominale BIP-Wachstum Spaniens im Vergleich zu den nominalen Kreditkosten \u00fcber sechs Jahre (genau genommen sollten in dieser Berechnung eigentlich die durchschnittlichen Zinskosten ber\u00fccksichtigt werden, die f\u00fcr Spanien momentan bei rund 4 Prozent liegen \u2013 stattdessen habe ich die Rendite spanischer Anleihen mit 6-j\u00e4hriger Laufzeit zugrunde gelegt). Von 2001 bis 2007, als Spanien noch ein nominales BIP-Wachstum von 7 bis 9 Prozent vorlegen konnte, waren Kreditkosten in H\u00f6he von 4 Prozent in Ordnung. Heutzutage ist das nicht mehr der Fall.<\/p>\n

    \"2\"<\/a>
    \nDa die Kreditkosten Spaniens zurzeit h\u00f6her sind als das nominale Wirtschaftswachstum des Landes, bedarf es f\u00fcr eine Stabilisierung der Staatsverschuldung im Vergleich zum BIP (laut Punkt 2) also eines Prim\u00e4r\u00fcberschusses. Allerdings weist Spanien zurzeit ein hohes Haushaltsdefizit (seit 2009 durchschnittlich 10,2 Prozent) und somit auch ein betr\u00e4chtliches Prim\u00e4rdefizit auf. Aus der nachfolgenden Grafik geht hervor, inwieweit der IWF seine Prognosen f\u00fcr das spanische Haushaltsdefizit seit 2011 kontinuierlich angehoben hat.<\/p>\n

    \"3\"<\/a>
    \nEin Grund daf\u00fcr, dass der IWF immer weiter steigende Haushaltsdefizite erwartet, ist der Umstand, dass seine Wachstumsprognosen bisher immer \u00fcbertrieben optimistisch waren. So zeigt die nachfolgende Grafik, dass der IWF f\u00fcr Spanien noch im Jahr 2011 von einem Wachstum von stolzen 2 Prozent ausgegangen ist. Stattdessen befindet sich Spanien aber immer noch in einem Konjunkturabschwung (erst gestern wurde bekannt gegeben, dass die Arbeitslosenquote im ersten Quartal auf ein neues Rekordhoch von 27,2 Prozent angestiegen ist). Bei den meisten langfristigen Wachstumsprognosen wird schlicht und einfach das langfristige durchschnittliche Wachstum der entsprechenden Staaten zugrundegelegt. Angesichts der hohen Verschuldung des spanischen Staates sowie des dortigen Privatsektors d\u00fcrfte das Wachstumspotenzial Spaniens jedoch auf lange Sicht bei lediglich 1 Prozent p.a. liegen. Dazu tr\u00e4gt auch eine ung\u00fcnstige demografische Entwicklung bei.<\/p>\n

    \"4\"<\/a>
    \nUnd wie steht es um den dritten Faktor, der das Verh\u00e4ltnis Staatsverschuldung\/BIP beeinflusst, n\u00e4mlich die \u201cstock-flow adjustments\u201c? Unser f\u00fcr spanische Banken zust\u00e4ndiger Analyst Ed Felstead h\u00e4lt es nicht f\u00fcr undenkbar, dass selbst einige jener Banken, die vom Staat bereits rekapitalisiert worden sind, noch weitere Finanzspritzen ben\u00f6tigen, obwohl die meisten \u201efaulen\u201c Kredite und Wertpapiere aus dem Immobiliensektor inzwischen zur spanischen \u201eBad Bank\u201c Sareb transferiert worden sind. Trotzdem ist der Anteil Not leidender Kredite sogar bei \u201esauberen\u201c Banken immer noch hoch, w\u00e4hrend die Einnahmen nach wie vor niedrig sind und die Gewinnmargen weiter schrumpfen. Deshalb w\u00fcrde eine weitere Verschlechterung der Asset-Qualit\u00e4t bei Nicht-Immobilienkrediten dazu f\u00fchren, dass die Banken h\u00f6here R\u00fcckstellungen bilden m\u00fcssten. Dies h\u00e4tte dann aber Kapitalverluste zur Folge, die nicht wieder ausgeglichen werden k\u00f6nnten. Angesichts des Zustands, in dem sich die spanische Wirtschaft wie oben erl\u00e4utert zurzeit befindet, ist eine solche Verschlechterung wahrscheinlich, zumal die Asset-Preise durch die Wertpapierverk\u00e4ufe der Sareb momentan zus\u00e4tzlich unter Druck geraten, w\u00e4hrend gleichzeitig eine schuldnerfreundlichere Gesetzgebung im Gespr\u00e4ch ist, die Zwangsvollstreckungen und Zahlungsr\u00fcckst\u00e4nde neu regeln soll.<\/p>\n

    Da mit einer wundersamen R\u00fcckkehr des Wachstums zurzeit also nicht zu rechnen ist, werden die Kreditkosten Spaniens auch weiterhin \u00fcber der Wachstumsrate des Landes liegen. Gleichzeitig werden die Haushaltsdefizite hoch bleiben, und es ist nach wie vor unklar, ob und in welcher H\u00f6he die Banken zuk\u00fcnftig weitere Finanzhilfen ben\u00f6tigen werden. Mittlerweile geht auch der IWF nicht mehr davon aus, dass sich die spanische Staatsverschuldung wieder einpendeln wird. Vielmehr erwartet man inzwischen, dass die Verschuldung auf absehbare Zeit weiter ansteigen wird, wobei man allerdings von dem immer noch \u00fcbertrieben zuversichtlichen Szenario ausgeht, dass das BIP-Wachstum wieder zu seinem langfristigen Mittelwert zur\u00fcckkehren wird. Aus diesem Grund scheinen Anleihen von Peripheriestaaten der Eurozone, und zwar insbesondere spanische Anleihen, momentan f\u00fcr eine Verkaufswelle anf\u00e4llig zu sein.<\/p>\n

    \"5\"<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Zu Beginn dieser Woche sanken die Renditen 5- und 10-j\u00e4hriger spanischer Anleihen auf ihren niedrigsten Stand seit dem vierten Quartal 2010. Urspr\u00fcnglich ausgel\u00f6st worden war diese Rallye zweifellos von der Zusage Mario Draghis, \u201ealles Notwendige zu tun, um den Euro zu retten\u201c. Durch die Verbesserungstendenz, welche die Wirtschaftsdaten aus der Eurozone dann im zweiten Halbjahr 2012 vorlegten und die wohl zumindest teilweise auch auf die \u00c4u\u00dferung von Draghi zur\u00fcckzuf\u00fchren war, erhielt diese Tendenz dann zus\u00e4tzlichen Auftrieb. 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