![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/408_1_1.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nDiejenigen, die f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen eher zur\u00fcckhaltend gestimmt sind, sehen die Sache anders. Denn vor allem im Vergleich zu den betr\u00e4chtlichen Mittelzufl\u00fcssen, die Schwellenl\u00e4nderanleihen in den letzten vier Jahren angezogen haben, waren die j\u00fcngsten Mittelabfl\u00fcsse eigentlich gar nicht so hoch. Vor diesem Hintergrund sind die aktuellen Verluste jedoch ungew\u00f6hnlich gro\u03b2. Eine unbeabsichtigte Folge der wesentlich strengeren Bankenregulierung sowie des Schuldenabbaus auf Bilanzebene besteht n\u00e4mlich darin, dass die Market Maker inzwischen nicht mehr als \u201eRisiko-Puffer\u201c agieren k\u00f6nnen. Aus diesem Grund l\u00f6sen an den M\u00e4rkten f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen bereits vergleichsweise geringf\u00fcgige Ver\u00e4nderungen bei den Mittelzu- und -abfl\u00fcssen wesentlich ausgepr\u00e4gtere Preisschwankungen aus. Falls sich die Kapitalstr\u00f6me weiter in diesem Tempo verschlechtern sollten, h\u00e4tte dies f\u00fcr das Segment Schwellenl\u00e4nderanleihen also vermutlich verheerende Auswirkungen.<\/p>\n\n\n\n
Handelt es sich bei diesen Mittelabfl\u00fcssen lediglich um eine tempor\u00e4re Ersch\u00fctterung, oder ist dies wirklich \u201edas gro\u00dfe Beben\u201c? Um diese Frage zu beantworten, muss man zun\u00e4chst einmal verstehen, wodurch diese heftige Verkaufswelle \u00fcberhaupt ausgel\u00f6st worden ist. Vor etwa einem Jahr habe ich versucht zu erkl\u00e4ren, weshalb die Gr\u00fcnde, auf deren Grundlage die meisten Investoren offenbar Schwellenl\u00e4nderanleihen erwerben (also ein kr\u00e4ftiges Wachstum, vielversprechende demografische Trends, eine geringe Staatsverschuldung sowie der Umstand, dass diese Anlageklasse in den Portfolios vieler Anleger immer noch unterrepr\u00e4sentiert ist) im Gro\u00dfen und Ganzen eigentlich irrelevant sind. Mitte der 1990er Jahre erfreuten sich auch Thailand und Malaysia einer hervorragenden demografischen Entwicklung, die asiatische Finanzkrise konnte dadurch aber auch nicht verhindert werden. Ebenso war die Staatsverschuldung Irlands und Spaniens vor 2008 sehr niedrig. Wirklich geholfen hat das aber keinem dieser beiden Staaten. Vielmehr werden die Ertr\u00e4ge von Schwellenl\u00e4nderanleihen in erster Linie durch die Renditen von US-Staatsanleihen, die Tendenz des US-Dollar sowie das globale Kaufinteresse an Risikopapieren beeinflusst. Inwieweit einzelne dieser Faktoren dabei jeweils zum Tragen kommen, h\u00e4ngt davon ab, ob man in lokalen W\u00e4hrungen denominierte oder aber externe Schwellenl\u00e4nder-Staats- und -Unternehmensanleihen betrachtet (siehe auch Schwellenl\u00e4nderanleihen sind zwar \u201ecool\u201c \u2013 aber hinter den Marketing-Mythen verbergen sich durchaus \u00dcberraschungen<\/span><\/a>).<\/p>\n\n\n\n Die j\u00fcngste Verkaufswelle bei Schwellenl\u00e4nderanleihen scheint diese Einsch\u00e4tzung der f\u00fcr die Ertr\u00e4ge von Schwellenl\u00e4nderanleihen wirklich relevanten Triebfedern zu best\u00e4tigen. So machen viele Marktkommentatoren die \u00c4u\u00dferungen von Ben Bernanke zur Abkehr von seiner quantitativen Lockerungsstrategie f\u00fcr den j\u00fcngsten Abw\u00e4rtstrend von Schwellenl\u00e4nderanleihen verantwortlich \u2013 ein Umstand, der zweifellos zumindest dazu beigetragen hat. Denn in der Folge sind die Renditen von US-Staatsanleihen nach oben geklettert, w\u00e4hrend der US-Dollar kr\u00e4ftig aufgewertet hat. Gleichzeitig verloren die meisten Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen an Boden. Wie wir aber bereits im Januar erl\u00e4utert hatten, war eine solche Entwicklung von uns schon erwartet worden, so dass wir uns bereits im Vorfeld entsprechend positioniert hatten (siehe auch Warum wir den US-Dollar so m\u00f6gen und uns um die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen Sorgen machen<\/span><\/a>).<\/p>\n\n\n\n Mit der Annahme, dass die aktuelle Verkaufswelle bei Schwellenl\u00e4nderanleihen ausschlie\u00dflich auf die \u00c4u\u00dferungen von Fed-Vertretern zur\u00fcckzuf\u00fchren ist, w\u00fcrde ich mich mit dem aktuellen Bewertungsniveau von Schwellenl\u00e4nderanleihen wirklich deutlich wohler f\u00fchlen. Denn die Renditen von Schwellenl\u00e4nderanleihen sind zuletzt wesentlich rasanter angestiegen als die US-Staatsanleihenrenditen, w\u00e4hrend die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen im Allgemeinen massiv abgewertet haben. Dementsprechend sind Schwellenl\u00e4nderanleihen mittlerweile also augenscheinlich wieder attraktiver bewertet als noch vor zwei Monaten. Im Januar betrugen die Renditen 10-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen noch 1,8 Prozent und schienen unserer Auffassung nach reif f\u00fcr eine Korrektur. Inzwischen liegen die Renditen allerdings bei \u00fcber 2,5 Prozent, und daran hat zwar auch die solide, aber nach wie vor unspektakul\u00e4re US-Konjunkturerholung nicht viel ge\u00e4ndert. Gleichzeitig sind auch die US-Inflationserwartungen deutlich zur\u00fcckgegangen. So ist beispielsweise die 5-j\u00e4hige US-Breakeven-Inflation (US 5 year 5 year Breakeven Inflation rate) von vormals 3 Prozent auf nunmehr 2,4 Prozent gesunken. Bereits zu Beginn dieses Monats ist Jim Leaviss in seinem Blog-Bericht \u00fcber seine Research-Reise auf die aktuelle Lage der US-Wirtschaft eingegangen (siehe auch W\u00e4hrend der Markt gespannt darauf wartet, dass die Arbeitslosenquote auf unter 6,5 Prozent sinkt, richtet sich die Aufmerksamkeit der US-Notenbank eher auf die sinkende Inflation<\/span><\/a>).<\/p>\n\n\n\n Es ist jedoch \u00e4u\u00dferst unwahrscheinlich, dass die aktuelle Entwicklung an den M\u00e4rkten f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen ausschlie\u00dflich den Kommentaren der US-Notenbank geschuldet ist. Denn w\u00e4hrend der gro\u00df angelegten Verkaufswelle der letzten zwei Monate tendierten Schwellenl\u00e4nderanleihen wesentlich schw\u00e4cher als andere Anlageklassen. Dazu haben sicherlich auch die Entwicklungen in Japan und China beigetragen. Meiner Meinung nach wird gr\u00f6\u00dftenteils das Investmentverhalten einheimischer japanischer Investoren untersch\u00e4tzt. W\u00e4hrend der ersten Tage und Monate der medial extrem aufgebauschten, bisher aber kaum wirkungsvollen \u201eAbenomics\u201c schien praktisch jeder japanische Investor bis aufs letzte Hemd im US-Dollar long und im japanischen Yen short positioniert zu sein, w\u00e4hrend man in risikobehafteten Anlageformen und insbesondere in Schwellenl\u00e4nderanleihen gleichzeitig long engagiert war. Einige dieser Positionen waren zudem in hohem Ma\u00dfe fremdfinanziert. Solche Transaktionen haben sich seit Anfang Mai als reine Katastrophe erwiesen. Wie wir aber bereits vor einem Monat in einem Blog-Beitrag erl\u00e4utert hatten, haben die japanischen Anleger zuletzt genau das Gegenteil von dem getan, was jeder Marktteilnehmer offenbar eigentlich von ihnen erwartet hatte. Nachfolgend finden Sie eine aktualisierte Grafik aus dem Blog-Beitrag aus dem letzten Monat (siehe auch Japanische Investoren erwerben keine ausl\u00e4ndischen Anleihen, sie ver\u00e4u\u00dfern sie<\/span><\/a>). Daraus geht hervor, dass sich der Abverkauf ausl\u00e4ndischer Anleihen seitens japanischer Investoren zuletzt sogar noch beschleunigt hat. So wurde erst gestern bekannt gegeben, dass allein in der Woche bis zum 21. Juni Anleihen im Wert von 1,2 Bio. Yen ver\u00e4u\u00dfert worden sind. Betrachtet man den rollierenden Durchschnitt \u00fcber drei Monate, so sto\u00dfen japanische Anleger derzeit so viele ausl\u00e4ndische Anleihen ab wie fast noch nie zuvor.<\/p>\n\n\n Auf lange Sicht wesentlich mehr Anlass zur Sorge gibt hingegen der Umstand, dass die Marktteilnehmer immer noch glauben, dass China bis in alle Ewigkeit ein Wachstum von \u00fcber 7 Prozent wird vorlegen k\u00f6nnen. Unter den aktuellen Bedingungen sehe ich momentan aber kein Szenario, unter dem eine solche Entwicklung \u00fcberhaupt m\u00f6glich w\u00e4re. Denn seit 2007 haben sich die L\u00f6hne in China verdoppelt, w\u00e4hrend die W\u00e4hrung dieses Landes gegen\u00fcber dem Euro um 25 Prozent und gegen\u00fcber dem US-Dollar sogar um 35 Prozent aufgewertet hat (jeweils auf Basis der Spot-Ertr\u00e4ge), seit China die W\u00e4hrungskopplung im Jahr 2005 aufgegeben hat. Dadurch aber ist die Wettbewerbsf\u00e4higkeit stark in Mitleidenschaft gezogen worden. Unabh\u00e4ngig davon, ob es nun beabsichtigt war oder nicht, haben die chinesischen Beh\u00f6rden versucht, ein unnachhaltig hohes Wachstumsziel zu erreichen, indem sie eine der gr\u00f6\u00dften Kreditblasen geschaffen haben, die die Welt je gesehen hat. Da in China au\u00dferdem auch eine riesige demografische Zeitbombe tickt (siehe dazu auch hier <\/a>den entsprechenden Artikel aus dem Economist), muss das Wachstum Chinas langfristig also zwangsl\u00e4ufig wesentlich niedriger ausfallen als derzeit allgemein erwartet wird. Einige Beobachter gehen zwar davon aus, dass es schlicht das Schicksal des Renminbi ist, der US-W\u00e4hrung Konkurrenz zu machen, aber ich halte es f\u00fcr wesentlich wahrscheinlicher, dass eine \u00d6ffnung des Kapitalmarkets hohe Mittelabfl\u00fcsse zur Folge haben wird, weil einheimische chinesische Anleger dann verst\u00e4rkt im Ausland nach \u00fcberdurchschnittlichen Investmentertr\u00e4gen Ausschau halten werden. (An dieser Stelle m\u00f6chte ich anmerken, dass der Bericht \u201eGoodbye Financial Repression, Hello Financial Crash<\/a>\u201c <\/b>von Diaz-Alejandro einige interessante Hintergrundinformationen zu den Erfahrungen liefert, die Lateinamerika in den 1970er und 1980er Jahren mit der Liberalisierung seiner Finanzm\u00e4rkte gemacht hat.)<\/p>\n\n\n\n Ganz grunds\u00e4tzlich gehe ich deshalb auch weiterhin davon aus, dass China in den n\u00e4chsten Monaten und Jahren einen ausgepr\u00e4gten Konjunkturabschwung verzeichnen wird. Dies wiederum wird betr\u00e4chtliche Auswirkungen auf die globalen Finanzm\u00e4rkte und insbesondere auf das Segment Schwellenl\u00e4nderanleihen haben. Und falls Sie auf Klischees stehen: China wird gerade \u201eimmer japanischer\u201c, doch im Gegensatz zu Japan wird die chinesische Bev\u00f6lkerung alt werden, bevor sie reich wird. Anstatt die ganzen Argumente nun aber noch einmal zu wiederholen, m\u00f6chte ich Ihnen einfach diesen Blog-Beitrag aus dem M\u00e4rz ans Herz legen <\/b>(Falls die chinesische Wirtschaft einer Neuausrichtung unterzogen wird und das Wachstum nachl\u00e4sst \u2013 was zweifellos geschehen muss \u2013 wer schaut dann dumm aus der W\u00e4sche?<\/a>). Dar\u00fcber hinaus bin ich jedoch nach wie vor der Meinung, dass Schwellenl\u00e4nder und Industrienationen, die in hohem Ma\u00dfe von Rohstoffexporten nach China abh\u00e4ngig sind, momentan gef\u00e4hrdet sind. Gleiches gilt auch f\u00fcr Staaten, die immer st\u00e4rker von Mittelzufl\u00fcssen aus den etablierten Volkswirtschaften abh\u00e4ngen, um ihre Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren, sowie insbesondere nat\u00fcrlich f\u00fcr jene L\u00e4nder, auf die beide Kriterien zutreffen (z.B. Australien, S\u00fcdafrika, Indonesien, Chile und Brasilien).<\/p>\n\n\n\n Insgesamt sind Schwellenl\u00e4nderanleihen mittlerweile also wieder attraktiver bewertet als noch vor einigen Monaten. Deshalb sollte man diese Anlageklasse, die sich unserer Meinung nach lange Zeit in einer Art Blase befunden hat, zuk\u00fcnftig nicht mehr so pessimistisch beurteilen. Das bedeutet allerdings nicht, dass ich mich jetzt schon zu den Optimisten z\u00e4hlen w\u00fcrde. Die Argumente aus dem September 2011 (siehe Die neue gro\u00dfe Short-Position \u2013 so sicher sind Schwellenl\u00e4nderanleihen nun auch wieder nicht<\/a>) haben derzeit mehr G\u00fcltigkeit als je zuvor. So ist der Anteil ausl\u00e4ndischer Investoren an den Anleihenm\u00e4rkten vieler Schwellenl\u00e4nder zuletzt kr\u00e4ftig angestiegen (beachten Sie dazu auch die nachfolgende Grafik), w\u00e4hrend die Mittelabfl\u00fcsse aus Schwellenl\u00e4nderanleihen in den letzten Wochen im Vergleich zu den Mittelzufl\u00fcssen des letzten Jahrzehnts eher so etwas wie ein Pickel am \u2013 entschuldigen Sie \u2013 Hinterteil eines Elefanten sind. Diese Mittelzufl\u00fcsse, die urspr\u00fcnglich von US-Anlegern ausgingen, die dem kontinuierlich abwertenden US-Dollar entfliehen wollten, stammten zuletzt vor allem von europ\u00e4ischen Investoren, die ihr Verm\u00f6gen au\u00dferhalb der Eurozone \u201eparken\u201c wollten. Nach der j\u00fcngsten Verkaufswelle befinden sich die Portfolios der meisten Anleger, die in den letzten drei Jahren in Schwellenl\u00e4nderanleihen investiert haben, aber in negativem Terrain. Es wird interessant sein zu sehen, wie die entsprechenden Investoren damit umgehen.<\/p>\n\n\n<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n