{"id":1451,"date":"2013-09-02T10:55:48","date_gmt":"2013-09-02T10:55:48","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=1451"},"modified":"2023-09-12T09:09:21","modified_gmt":"2023-09-12T09:09:21","slug":"technischer-k-o-warum-sich-der-britische-staatsanleihen-und-wahrungsmarkt-mit-der-forward-guidance-von-carney-nicht-anfreunden-konnen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2013\/09\/technischer-k-o-warum-sich-der-britische-staatsanleihen-und-wahrungsmarkt-mit-der-forward-guidance-von-carney-nicht-anfreunden-konnen\/","title":{"rendered":"Technischer K.o. – warum sich der britische Staatsanleihen- und W\u00e4hrungsmarkt mit der \u201eForward Guidance\u201c von Carney nicht anfreunden k\u00f6nnen"},"content":{"rendered":"\n

Der FC Millwall war nicht das einzige Team, das gestern von London nach Nottingham gefahren und mit leeren H\u00e4nden<\/a> zur\u00fcckgekommen ist (Schuld war die Superleistung von Nottingham Forest). Auch das Team von Mark Carney, dem neuen Gouverneur der Bank of England, hat in den East Midlands, wo Carney seine erste Rede<\/a> als Notenbankchef vor der Confederation of British Industry (CBI), der Handelskammer und dem Institute of Directors hielt, eine h\u00f6chst unproduktive Zeit verbracht. Seit der Ver\u00f6ffentlichung des Inflationsberichts<\/a> f\u00fcr August, in dem der Geldpolitische Ausschuss den Rahmen f\u00fcr seine zukunftsgerichteten Hinweise (die sog. \u201eForward Guidance\u201c) absteckte, haben die M\u00e4rkte genau das Gegenteil dessen getan, was die Zentralbank gehofft hatte. Am britischen Staatsanleihenmarkt kam es zu einem Ausverkauf – und zwar nicht nur bei den mittleren und langen Laufzeiten, die sich der direkten Kontrolle durch die Zentralbank weitestgehend entziehen und vor allem auf die globalen Anleihenmarkttrends reagieren, sondern auch am kurzen Ende, wo die Renditen von 5-j\u00e4hrigen Staatsanleihen in weniger als einem Monat um 20 Basispunkte angestiegen sind. \u00dcber die W\u00e4hrung hat daneben n\u00e4mlich de facto auch eine Straffung der britischen Geldpolitik stattgefunden. Das handelsgewichtete GBP liegt 1 Prozent h\u00f6her als vor der  Bekanntgabe der \u201eForward Guidance\u201c. Sowohl der britische Staatsanleihenmarkt als auch das Pfund Sterling haben sich in die \u201efalsche\u201c Richtung entwickelt, w\u00e4hrend Carney gestern Nachmittag \u00fcber die \u201eForward Guidance\u201c sprach. Der Overnight Index Swaps-Markt (oder OIS-Markt, der k\u00fcnftig erwartete offizielle Zins\u00e4nderungen bewertet) signalisiert jetzt bereits eine Zinserh\u00f6hung um 25 Basispunkte innerhalb der n\u00e4chsten 2 oder 3 Jahre.<\/p>\n\n\n

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\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Warum also glauben die M\u00e4rkte Mark Carney nicht? In seiner gestrigen Rede machte er deutlich, dass die konjunkturelle Erholung Gro\u00dfbritanniens \u201enoch ganz am Anfang\u201c stehe und schw\u00e4cher sei als andernorts. Er ging ausf\u00fchrlich darauf ein, warum ein R\u00fcckgang der Arbeitslosigkeit auf den Schwellenwert von 7 Prozent nur m\u00f6glich sei, wenn 750.000 neue Arbeitspl\u00e4tze geschaffen werden, was einige Zeit – unter Umst\u00e4nden drei Jahre oder mehr – dauern d\u00fcrfte. Und selbst im Falle eines st\u00e4rkeren Wachstums w\u00fcrden nicht notwendigerweise gleichzeitig auch viele neue Arbeitspl\u00e4tze geschaffen. Zwei Faktoren aber lie\u00dfen britische Staatsanleihen gestern sinken. Zun\u00e4chst einmal wurde angek\u00fcndigt, dass britische Banken das Volumen der als Liquidit\u00e4tspuffer zu haltenden Staatsanleihen verringern d\u00fcrfen, solange ihr Eigenkapital mehr als 7 Prozent der risikogewichteten Aktiva betr\u00e4gt. Wom\u00f6glich war dies der Startschuss f\u00fcr den Verkauf von Abermilliarden an britischen Staatsanleihen in den n\u00e4chsten Jahren. Wichtiger aber ist noch, dass Carney nicht energisch genug von den im Inflationsbericht beschriebenen \u201eknockouts\u201c zur\u00fcckgerudert ist.<\/p>\n\n\n\n

Auf Seite 7 des Inflationsberichts werden nach den Details  zur \u201eForward Guidance\u201c, in der die Zinsen und das  Anleihenkaufprogramm an eine Arbeitslosenquote von 7 Prozent gekn\u00fcpft werden , drei \u201eK.o.-Kriterien\u201c (sog. \u201eknockouts\u201c) genannt, bei deren Eintreten die \u201eForward Guidance\u201c \u201enicht l\u00e4nger zutr\u00e4fe\u201c. Das erste \u201e K.o.-Kriterium“ ist am wichtigsten. Wenn die Bank den Eindruck gewinnt, dass die VPI-Inflation in 1,5 oder 2 Jahren wahrscheinlich 2,5 Prozent oder mehr betr\u00e4gt, wird die H\u00f6he der Arbeitslosigkeit als ausl\u00f6sender Faktor f\u00fcr Zins\u00e4nderungen  irrelevant werden. Die zwei anderen K.o.-Kriterien betrafen eine zunehmend unzureichende Verankerung der mittelfristigen Inflationserwartungen sowie den Fall, dass der Finanzpolitische Ausschuss (FPC) zu dem Urteil gelangt, dass der geldpolitische Kurs die  Finanzstabilit\u00e4t erheblich bedroht.<\/p>\n\n\n\n

Auch wenn uns also immer wieder vorgebetet wird, wie schwach die britische Wirtschaft ist und dass die Zentralbank eine expansive Geldpolitik betreibt, damit die Arbeitslosenquote vielleicht in vielen Jahren unter 7 Prozent f\u00e4llt, sollten wir doch nicht vergessen, dass der Geldpolitische Ausschuss (MPC) sein Arbeitsmarktversprechen nicht h\u00e4lt, wenn die Verbraucherpreis-Index-Inflation (VPI-Inflation) voraussichtlich 2,5 Prozent oder mehr erreicht. Seit Mitte 2005 lag der britische VPI \u00fcberwiegend bei oder \u00fcber 2,5 Prozent, und zwar sowohl in Zeiten starker als auch in (l\u00e4nger anhaltenden) Phasen einer schwachen Konjunktur. Seit Anfang 2010 sank der gegen\u00fcber dem Vorjahr gemessene VPI nur in 3 Monaten unter die 2,5 Prozent-Marke. Und 2008 und 2011 \u00fcberstieg die j\u00e4hrliche Inflationsrate 5 Prozent.<\/p>\n\n\n

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Nat\u00fcrlich kann die Bank of England in den n\u00e4chsten 1,5 bis 2 Jahren jeden beliebigen Inflationswert prognostizieren. Jeder wei\u00df aber nat\u00fcrlich auch, wie grandios sie seit Jahren daneben lag und immer aufs Neue eine R\u00fcckkehr auf die 2 Prozent ank\u00fcndigte, nur um dann zu erleben, dass die Inflation erheblich h\u00f6her ausfiel. Carney aber muss hier in Gro\u00dfbritannien unbedingt glaubw\u00fcrdiger werden, und die grafisch dargestellten \u201eriver of blood\u201c- Inflationsprognosen in den Inflationsberichten, die stets von einem k\u00fcnftigen Mittelwert von 2 Prozent ausgingen, sollten mit dem Ausscheiden von Mervyn King doch nun endlich Geschichte sein. Wie aber sehen andere die Chance, dass die britische Inflation in Zukunft unter 2,5 Prozent bleibt? Gar nicht so schlecht: Die meisten Broker gehen davon aus, dass der VPI 2014 auf 2,4 Prozent und 2015 auf 2,1 Prozent f\u00e4llt. Und die implizite Inflationsrate des britischen Marktes f\u00fcr indexgebundene Staatsanleihen prognostiziert auf Basis des Einzelhandelspreis-Index einen j\u00e4hrlichen Durchschnitt von 2,8 Prozent \u00fcber die n\u00e4chsten f\u00fcnf Jahre. Die strukturelle Abweichung zwischen dem Einzelhandelspreis-Index und dem VPI l\u00e4sst vermuten, dass die VPI-Prognose des Marktes irgendwo bei unter 2,5 Prozent liegt. M&G hat heute zusammen mit YouGov eine neue Umfrage zu den Inflationserwartungen<\/a> gestartet. Die August-Ergebnisse sollten uns in K\u00fcrze vorliegen, aber in unserem letzten Bericht<\/a> haben wir bereits festgestellt, dass die britischen Verbraucher \u00fcber ein Jahr eine Inflation von 2,7 Prozent erwarteten (gegen\u00fcber 3 Prozent im vorherigen Quartal). Die Erwartungen auf 5-Jahressicht lagen bei 3 Prozent. Das sind zwar mehr als das Ziel von 2,5 Prozent, aber die Erwartungen der Verbraucher sind oft h\u00f6her als die des Marktes, und das Niveau von 3 Prozent war stabil (gut \u201everankert\u201c).<\/p>\n\n\n\n

Allerdings erwies sich die britische Inflation bisher als notorisch hartn\u00e4ckig. Und zwar nicht deshalb, weil die Verbraucher mehr G\u00fcter nachfragen, als die L\u00e4den anbieten k\u00f6nnen (auch wenn der Einzelhandelssektor k\u00fcrzlich die sehnlich erwartete gute Nachricht verk\u00fcndete, dass die Ums\u00e4tze gestiegen sind). Tats\u00e4chlich sind die Realeinkommen in der Regel gesunken und die zyklischen Verbraucherausgaben wurden gedrosselt. Die Inflation ist deshalb so hartn\u00e4ckig, weil Basisg\u00fcter wie Lebensmittel und Energie deutlich teurer waren als die Inflationsraten der Konsumg\u00fcter. Ber\u00fccksichtigt man au\u00dferdem noch die gelenkten Preise f\u00fcr den \u00f6ffentlichen Transport und die Studiengeb\u00fchren, dann wird deutlich, dass das britische \u201eInflationsproblem\u201c m\u00f6glicherweise nur dann durch die Geldpolitik beeinflusst werden kann, wenn nicht-zyklische Ausgaben in eine Deflationstendenz gezwungen werden. Die Grafik unten zeigt: Solange der Korb der Basisg\u00fcter im Jahr um etwa 5 Prozent teurer wird, d\u00fcrfen nicht-zyklische G\u00fcter praktisch gar keine Inflationsrate aufweisen, wenn Carneys \u201eK.o.-Kriterium\u201c von 2,5 Prozent wirklich unterboten werden soll.<\/p>\n\n\n

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Kein Wunder also, dass der Markt ein Eintreten dieses K.o.-Kriteriums“ f\u00fcr sehr wahrscheinlich h\u00e4lt, und zwar noch lange bevor die Arbeitslosigkeit auf unter 7 Prozent sinken wird. Nach meinem Daf\u00fcrhalten hat Carney gestern eine Chance verpasst, sich von den \u201eK.o.-Kriterien\u201c zu distanzieren – jedenfalls hat er den Begriff kein weiteres Mal  verwendet und angedeutet, dass der R\u00fcckgang an den britischen Staatsanleihenm\u00e4rkten auf internationale Entwicklungen und \u00fcberm\u00e4\u00dfig optimistische Erwartungen in Bezug auf eine schnell sinkende Arbeitslosigkeit in Gro\u00dfbritannien  zur\u00fcckzuf\u00fchren ist. Allerdings wurden die drei \u201eK.o.-Kriterien\u201c mit dem Satz \u201esofern weder die Preis- noch Finanzstabilit\u00e4t wesentlich bedroht werden\u201c praktisch vom Tisch gefegt,  anstatt ihnen  die Bedeutung beizumessen, die sie im Inflationsbericht hatten. Vermutlich aber brauchen der britische Staatsanleihen- und W\u00e4hrungsmarkt st\u00e4rkere Gesch\u00fctze, wenn sie die quantitative Lockerung umsetzen wollen, die sie nach Carneys pessimistischer Analyse der britischen Wirtschaft weiterhin ben\u00f6tigen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Der FC Millwall war nicht das einzige Team, das gestern von London nach Nottingham gefahren und mit leeren H\u00e4nden zur\u00fcckgekommen ist (Schuld war die Superleistung von Nottingham Forest). Auch das Team von Mark Carney, dem neuen Gouverneur der Bank of England, hat in den East Midlands, wo Carney seine erste Rede als Notenbankchef vor der Confederation of British Industry (CBI), der Handelskammer und dem Institute of Directors hielt, eine h\u00f6chst unproduktive Zeit verbracht. 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