{"id":1630,"date":"2013-11-04T10:58:15","date_gmt":"2013-11-04T10:58:15","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=1630"},"modified":"2023-07-12T15:42:25","modified_gmt":"2023-07-12T15:42:25","slug":"wird-die-schwellenlander-durch-die-fed-in-den-abgrund-stosen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2013\/11\/wird-die-schwellenlander-durch-die-fed-in-den-abgrund-stosen\/","title":{"rendered":"Werden die Schwellenl\u00e4nder durch die Fed in den Abgrund gesto\u00dfen?"},"content":{"rendered":"\n

Um die Schwellenl\u00e4nder machen wir uns bereits seit zwei Jahren gro\u00dfe Sorgen. Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr waren zun\u00e4chst die steigenden Mittelzufl\u00fcsse, die besseren Aussichten des US-Dollar sowie das im historischen Vergleich hohe Bewertungsniveau (siehe auch Die neue gro\u00dfe Short-Position \u2013 so sicher sind Schwellenl\u00e4nderanleihen gar nicht<\/a> aus dem September 2011). Zuletzt wurden unsere Besorgnisse dann aber in zunehmendem Ma\u00dfe durch die sich eintr\u00fcbenden Fundamentaldaten der Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten selbst bestimmt (siehe auch Warum wir den US-Dollar so m\u00f6gen und uns um die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen Sorgen machen<\/a> vom Januar 2013). Eine Mischung aus missverst\u00e4ndlichen und falsch interpretierten \u00c4u\u00dferungen der US-Notenbank aus dem Mai brachte das Fass dann letztlich zum \u00dcberlaufen, so dass die M\u00e4rkte f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen zwischen Mai und Juli massiv einbrachen (siehe auch Fonds f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen erlitten Rekordabfl\u00fcsse auf Tagesbasis \u2013 ist das schon das gro\u00dfe Beben oder lediglich ein erster Vorgeschmack<\/a>? aus dem Juni 2013). Allerdings konnte die Anlageklasse inzwischen bereits etwa die H\u00e4lfte dieser Verluste wieder gutmachen. Wo stehen wir also derzeit?<\/p>\n\n\n\n

Schauen wir uns zun\u00e4chst einmal die Zahlen zu den Kapitalstr\u00f6men an. Nachdem die Mittelabfl\u00fcsse aus Fonds f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen im Juli und August bereits nachgelassen hatten, waren Mitte September (unmittelbar nach der Entscheidung der Fed, ihre quantitativen Lockerungsma\u00dfnahmen nun vorerst doch noch nicht auslaufen zu lassen) dann sogar kurzfristig Mittelzufl\u00fcsse zu beobachten. Seitdem verzeichneten die Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte aber gr\u00f6\u00dftenteils bereits wieder Mittelabfl\u00fcsse (siehe nachfolgende Grafik). Seit dem 23. Mai haben Fonds f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen mit insgesamt 28 Mrd. US-Dollar zwar sehr hohe Mittelabfl\u00fcsse erlitten, von denen seit dem 23. September aber wieder mehr als 3 Mrd. US-Dollar an den Markt zur\u00fcckgestr\u00f6mt sind.<\/p>\n\n\n\n

Wie aus dem Blog-Beitrag aus dem Juni hervorgeht, beziehen sich die momentan h\u00e4ufig zitierten Daten von EPFR zu den Kapitalstr\u00f6men aber ausschlie\u00dflich auf Publikumsfonds. Deshalb erh\u00e4lt man zwar einen groben Eindruck, wie das Gesamtbild in etwa aussieht, letztlich sieht man jedoch nur einen kleinen Ausschnitt desselben. Lassen Sie mich auf diesen Aspekt konkreter eingehen. Inzwischen kristallisiert sich n\u00e4mlich zusehends heraus, dass der j\u00fcngste Abverkauf bei Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen vermutlich in erster Linie durch die Notenbanken ausgel\u00f6st worden ist. Aus der viertelj\u00e4hrlich vom IWF zusammengestellten COFER-Datenbank, in der (wenn auch eingeschr\u00e4nkt) Daten zur Struktur der Devisenreserven zusammengetragen werden, geht hervor, dass die von den Notenbanken der etablierten Volkswirtschaften in einem Korb \u201eanderer W\u00e4hrungen\u201c (der wohl zum Gro\u00dfteil aus liquiden Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen besteht) gehaltenen Reserven im II. Quartal um kolossale 27 Mrd. US-Dollar gesunken sind. Etwa die H\u00e4lfte dieses R\u00fcckgangs war zwar auf Bewertungseffekte zur\u00fcckzuf\u00fchren, doch die andere H\u00e4lfte war vermutlich eine Folge des Abverkaufs von Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen. Deutlich zeigt sich die lediglich begrenzte Aussagekraft der EPFR-Daten jedoch in dem Umstand, dass Publikumsfonds f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen in diesem Monat zwar langsam \u201eausgeblutet\u201c sind, sich diese Entwicklung mit dem Bewertungsniveau am Markt aber nicht wirklich deckt. Denn schlie\u00dflich haben sowohl Schwellenl\u00e4nderanleihen als auch die dazugeh\u00f6rigen W\u00e4hrungen im Oktober sogar zugelegt. Ein gestiegenes Kaufinteresses an Risikopapieren seitens der Manager von Schwellenl\u00e4nderanleihen-Fonds k\u00f6nnte nat\u00fcrlich f\u00fcr diese Diskrepanz verantwortlich sein. Es ist jedoch wahrscheinlicher, dass institutionelle Investoren und andere Anleger unter dem Strich wieder verst\u00e4rkt in diese Papiere investiert haben.<\/p>\n\n\n

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Eine relative Stabilisierung der Kapitalstr\u00f6me bedeutet jedoch nicht zwangsl\u00e4ufig, dass an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten jetzt wieder alles in Butter ist. So lag auch bei den j\u00fcngsten Sitzungen des IWF und der Weltbank ein starker Fokus auf den Entwicklungen in den Schwellenl\u00e4ndern, nachdem sich der IWF in den aktuellen Ausgaben seiner f\u00fchrenden Publikationen, dem Weltkonjunkturausblick<\/a> und dem Bericht zur globalen Finanzstabilit\u00e4t<\/a> (GFSR), zuletzt bereits negativ zu den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten ge\u00e4u\u00dfert hatte. K\u00fcrzlich brachte der IWF seine Besorgnis um das Ausma\u00df der Mittelzufl\u00fcsse in Schwellenl\u00e4nder-Portfolios dann erneut zum Ausdruck. Die nachfolgende Grafik spricht aber daf\u00fcr, dass die Kapitalstr\u00f6me deutlich von dem moderaten Anstieg der Privatanleger-Engagements in den Schwellenl\u00e4ndern abweichen, den der IWF eigentlich erwartet hatte. Nach den Mittelzufl\u00fcssen der letzten Jahre w\u00e4re eine Ann\u00e4herung der Kapitalstr\u00f6me an ihren langfristigen Durchschnitt jedoch \u00e4u\u00dferst schmerzhaft. Gleichzeitig klingen die seit dem 23. Mai erlittenen Mittelabfl\u00fcsse in H\u00f6he von 27 Mrd. US-Dollar zwar nach einer gro\u00dfen Summe, doch letztlich entsprechen sie lediglich den Mittelzufl\u00fcssen, die seit Beginn des Jahres bis zum 23. Mai zu verzeichnen waren \u2013 von den vorangegangenen Jahren einmal ganz zu schweigen. Wie in Kapitel 1 des (\u00e4u\u00dferst lesenswerten) GFSR erl\u00e4utert wird, sind ausl\u00e4ndische Investoren zuletzt scharenweise an die M\u00e4rkte f\u00fcr lokale Schwellenl\u00e4nderanleihen gestr\u00f6mt. In der Folge hat sich allerdings die Liquidit\u00e4t dieser M\u00e4rkte verschlechtert, wodurch ein Ausstieg dieser Anleger erschwert wird.<\/p>\n\n\n

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Wie geht es f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen nun also weiter? Dieser Ausblick h\u00e4ngt vermutlich davon ab, wie man die einzelnen Faktoren, die f\u00fcr die Wertentwicklung dieser Anlageklasse ma\u00dfgeblich sind, gewichtet und bewertet. So ist in den letzten Jahren eine hitzige Debatte dar\u00fcber entbrannt, ob die Kapitalstr\u00f6me an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten haupts\u00e4chlich durch so genannte \u201ePush-Faktoren\u201c (so treiben beispielsweise die quantitativen Lockerungsma\u00dfnahmen und die damit einhergehenden negativen realen Zinsen in den Industriestaaten das Kapital in L\u00e4nder mit einem h\u00f6heren Zinsniveau) oder aber durch \u201ePull-Faktoren\u201c (z.B. inl\u00e4ndische Faktoren wie Reformen oder eine Liberalisierung des Finanzmarktes) bestimmt werden. Die Schwellenl\u00e4nder pl\u00e4dieren tendenziell daf\u00fcr, dass die Push-Faktoren dominieren. Der brasilianische Finanzminister Mantega ging sogar soweit, den politischen Entscheidungstr\u00e4gern der G3-Staaten W\u00e4hrungsmanipulationen vorzuwerfen. Im Gegenzug argumentierten US-Notenbankchef Bernanke sowie die designierte Fed-Chefin Yellen, dass die Schwellenl\u00e4nder eine Aufwertung ihrer W\u00e4hrungen zulassen sollten. In einem aktuellen Arbeitspapier der US-Notenbank werden allerdings sowohl Push- als auch Pull-Faktoren hervorgehoben.<\/p>\n\n\n\n

Derweil deutet das Zahlenmaterial des IWF darauf hin, dass die politischen Entscheidungstr\u00e4ger in den Schwellenl\u00e4ndern die stichhaltigeren Argumente haben. So spricht das Anleihenpreis-Modell des IWF aus der April-Ausgabe des GFSR<\/a> daf\u00fcr, dass der R\u00fcckgang der Bewertungen von in Hartw\u00e4hrungen denominierten Schwellenl\u00e4nderanleihen um 400 Basispunkte, der zwischen Dezember 2008 und Dezember 2012 (auf Basis des JP Morgan EMBI Global-Index) zu beobachten war, fast ausschlie\u00dflich auf das Konto einer lockeren US-Geldpolitik sowie eines weltweit gesunkenen Risikos (das selbst teilweise auf die Ma\u00dfnahmen der Notenbanken der Industrienationen zur\u00fcckzuf\u00fchren war) ging. Gleichzeitig wurden aber auch externe Faktoren identifiziert, denen man rund zwei Drittel des R\u00fcckgangs der Renditen von auf lokale W\u00e4hrungen lautenden Schwellenl\u00e4nderanleihen, der in diesem Zeitraum zu verzeichnen war, anlastete. Deshalb scheinen die Push-Faktoren die Pull-Faktoren zu \u00fcberwiegen \u2013 eine Einsch\u00e4tzung, die ich teile und bereits in der Vergangenheit vertreten habe.<\/p>\n\n\n\n

Die gro\u00dfe Bedeutung externer Faktoren sollte Schwellenl\u00e4nder-Investoren aber eigentlich nicht \u00fcberraschen, denn diese Argumentation ist doch nichts wirklich Neues. So erl\u00e4uterten bereits Roubini und Frankel<\/a>, dass die Umsetzung makro\u00f6konomischer Strategien in den Industrienationen stets auch betr\u00e4chtliche Auswirkungen auf die Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte hat. Schon in den 1970er Jahren hatten eine lockere Geldpolitik sowie niedrige Kapitalkosten (in Form niedriger realer Zinsen) in den etablierten Volkswirtschaften weltweit zur Folge, dass die Schwellenl\u00e4nder ihre immensen Leistungsbilanzdefizite m\u00fchelos finanzieren konnten. Als die US-Geldpolitik zwischen 1980 und 1982 dann aber wieder versch\u00e4rft wurde, stiegen sowohl die nominalen als auch die realen Zinsen an, was schlie\u00dflich zur internationalen Schuldenkrise der 1980er Jahre beitrug. Anfang der 1990er Jahre waren die Zinsen in den USA sowie in anderen Industriestaaten dann aber erneut niedrig. Aus diesem Grund hielten die Anleger nach Chancen auf h\u00f6here Ertr\u00e4ge Ausschau und entdeckten dabei auch die Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte wieder f\u00fcr sich. So verzeichnete Mexiko betr\u00e4chtliche Mittelzufl\u00fcsse, mit denen das Land sein hohes Leistungsbilanzdefizit finanzieren konnte. Die Zinsanhebung durch die Fed im Jahre 1994, in deren Folge dann auch die realen Zinsen wieder nach oben kletterten, l\u00f6ste bei den Kapitalstr\u00f6men dann jedoch wieder eine Trendwende aus und f\u00fchrte schlie\u00dflich zur so genannten \u201eTequila-Krise\u201c.<\/p>\n\n\n\n

Dieses hohe reale Zinsniveau hielt bis Mitte der 1990er Jahre an, w\u00e4hrend der US-Dollar gleichzeitig aufwertete. Dadurch geriet die Wettbewerbsf\u00e4higkeit von Staaten, deren W\u00e4hrungen an den Greenback gekoppelt sind, unter Druck, so dass diese L\u00e4nder f\u00fcr externe Entwicklungen immer anf\u00e4lliger wurden. Dieser Trend m\u00fcndete 1997 schlie\u00dflich in der asiatischen Finanzkrise. Im Jahr 1998 fiel dann Russland einem k\u00fcnstlich hohen Wechselkurs, chronischen Haushaltsdefiziten sowie niedrigen Rohstoffpreisen (die zumindest teilweise wohl auch den hohen realen Zinsen in den Industriestaaten geschuldet waren) zum Opfer. Nachdem der Druck auf die Schwellenl\u00e4nder durch die monet\u00e4re Lockerung in den USA im zweiten Halbjahr 1998 zun\u00e4chst nachgelassen hatte, wurde mit der deutlichen Versch\u00e4rfung der US-Geldpolitik, die von 1999 bis 2000 erfolgte, dann aber vermutlich das Schicksal Argentiniens besiegelt. Nur die Interventionen des IWF verhinderten, dass auch die \u00fcbrigen lateinamerikanischen Staaten mit in den Abgrund gerissen wurden. Die niedrigen realen US-Zinsen bzw. -Renditen, die seit den Jahren 2001 und 2002 sowie insbesondere seit 2009 zu beobachten sind, haben in Verbindung mit dem schwachen US-Dollar aber nicht nur hohe, sondern auch beispiellos konstante Mittelzufl\u00fcsse in die Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte zur Folge gehabt. [Hierbei handelt es sich nat\u00fcrlich um eine deutlich vereinfachte Darstellung der Krisen der letzten 30 Jahre, denn es gab dar\u00fcber hinaus auch eine Vielzahl binnenkonjunktureller Faktoren, die erkl\u00e4ren, weshalb einige Staaten wesentlich st\u00e4rker in Mitleidenschaft gezogen worden sind als andere. Es l\u00e4sst sich allerdings kaum abstreiten, dass die US-Geldpolitik bei der Tendenz der Kapitalstr\u00f6me insgesamt eine entscheidende Rolle gespielt hat.]<\/p>\n\n\n\n

Allm\u00e4hlich erinnert das alles ein wenig an den Film Und t\u00e4glich gr\u00fc\u00dft das Murmeltier<\/a>. Der Anstieg der realen und nominalen US-Renditen, zu dem es zwischen Mai und August kam, ging mit einem vernichtenden Schlag gegen die Schwellenl\u00e4nder einher. Die Rallye, die im letzten Monat dann an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten eingesetzt hat, war auch den niedrigeren realen und nominalen US-Zinsen zu verdanken. Zwar impliziert diese Korrelation nicht zwangsl\u00e4ufig auch einen Kausalzusammenhang, doch die Anleger sollten sich um das Aufw\u00e4rtspotenzial der nominalen und realen US-Renditen trotzdem Sorgen machen, da man ja allm\u00e4hlich von der lockeren Geldpolitik abr\u00fcckt. Allerdings wurde der Zeitpunkt f\u00fcr die grundlegende monet\u00e4re Trendwende zuletzt aufgeschoben, so dass man in den USA tendenziell erst f\u00fcr den M\u00e4rz 2014 ein Auslaufen der geldpolitischen Ankurbelungsma\u00dfnahmen erwartet. Ich w\u00fcrde sogar davon ausgehen, dass ein solcher Schritt noch weiter hinausgez\u00f6gert wird, weil momentan noch nicht klar ist, wie sich eine Wiederholung der j\u00fcngsten politischen Farce, die bereits Anfang n\u00e4chsten Jahres droht, verhindern l\u00e4sst. Dadurch sollte die Versch\u00e4rfung der US-Geldpolitik aber lediglich als verschoben und nicht als vollst\u00e4ndig abgeblasen betrachtet werden.<\/p>\n\n\n\n

Dieses Jahr verlief f\u00fcr die Schwellenl\u00e4nder zwar sehr schmerzhaft, allerdings haben wir es bei den Kapitalstr\u00f6men eher mit einem krampfartigen Stottern als mit einem kompletten \u201eSudden Stop\u201c zu tun. Falls bzw. wenn der Tag der Abrechnung dann aber endlich gekommen ist und die US-Geldpolitik tats\u00e4chlich wieder versch\u00e4rft wird, sollten sich Schwellenl\u00e4nder-Investoren um die zunehmende Anf\u00e4lligkeit der Schwellenl\u00e4nder f\u00fcr Mittelabfl\u00fcsse und solche \u201eSudden Stops\u201c tats\u00e4chlich gro\u00dfe Sorgen machen. [Guillermo Calvo pr\u00e4gte den Ausdruck \u201eSudden Stop\u201c und hat sich gemeinsam mit Carmen Reinhart bereits umfassend mit diesen Ph\u00e4nomen auseinandergesetzt; siehe auch \u201eWenn die Kapitalstr\u00f6me pl\u00f6tzlich zum Stillstand kommen: Konsequenzen und politische Optionen (2000)<\/a>‚]<\/p>\n\n\n\n

Die Vergangenheit lehrt uns jedoch, dass ein guter alter \u201eSudden Stop\u201c in einer Vielzahl von Staaten eine Banken- sowie insbesondere eine W\u00e4hrungskrise ausl\u00f6sen k\u00f6nnte. Die Anf\u00e4lligkeit f\u00fcr externe Faktoren l\u00e4sst sich mittels diverser Kennzahlen ermitteln, und viele haben genau dies seit Mai versucht (lesen Sie die Rezension einer Publikation von Nomura<\/a>). Bereits im Januar bin ich auf einige der bedeutsamsten Indikatoren f\u00fcr Krisen in den Schwellenl\u00e4ndern eingegangen, die auch in wissenschaftlichen Publikationen regelm\u00e4\u00dfig angef\u00fchrt werden, n\u00e4mlich die Kennzahlen zu den internationalen Devisenreserven, den realen effektiven Wechselkursen, dem Kreditwachstum, dem BIP sowie den Leistungsbilanzen.<\/p>\n\n\n\n

Fairerweise muss man anmerken, dass einige dieser Krisen-Indikatoren zurzeit auf eine leichte Verbesserung der Lage hindeuten. So steigen insbesondere die internationalen Devisenreserven momentan wieder an. JP Morgan hat in diesem Zusammenhang festgestellt, dass die internationalen Devisenreserven einer Reihe von Schwellenl\u00e4ndern (exkl. China) zwischen April und Juli zwar um 40 Mrd. US-Dollar gesunken sind, sich im August und September aber wieder vollst\u00e4ndig erholt haben, was sogar zur j\u00fcngsten Abwertung des US-Dollar beigetragen hat (wodurch der US-Dollar-Wert von Nicht-USD-Positionen steigt).<\/p>\n\n\n\n

Die W\u00e4hrungen einer Vielzahl von Schwellenl\u00e4ndern haben also k\u00fcrzlich eine betr\u00e4chtliche und dringend erforderliche Korrektur erfahren. Ich m\u00f6chte allerdings trotz des j\u00fcngsten R\u00fcckgangs der nominalen Wechselkurse darauf hinweisen, dass die Tatsache, dass die Inflationsraten in den Schwellenl\u00e4ndern wesentlich h\u00f6her sind als in den Industriestaaten, zur Folge hat, dass die realen Wechselkurse insgesamt um lediglich rund 5 Prozent gesunken sind. Deshalb machen die meisten Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen nach wie vor einen \u00fcberbewerteten Eindruck und scheinen also noch deutlich angepasst werden zu m\u00fcssen. Vor allem Brasilien hat nach der betr\u00e4chtlichen Aufwertung seiner W\u00e4hrung zwischen 2003 und 2011 noch viel Arbeit vor sich. Derweil scheint Venezuela in ernsthaften Schwierigkeiten zu stecken, was aber auch zu erwarten war, da dieses Land zwar einerseits versucht, die Kopplung seiner W\u00e4hrung an den US-Dollar aufrechtzuerhalten, w\u00e4hrend die offizielle Inflationsrate gleichzeitig aber auf mittlerweile 49,4 Prozent angestiegen ist (die internationalen Devisenreserven Venezuelas haben sich in den letzten f\u00fcnf Jahren halbiert und sind derzeit so niedrig wie seit 2004 nicht mehr).<\/p>\n\n\n

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Einige dieser Fr\u00fchindikatoren geben momentan aber nach wie vor ebenso gro\u00dfen Anlass zur Sorge wie bereits im Januar. Obwohl das rasante Kreditwachstum der Jahre 2009 bis 2012 in den meisten Staaten inzwischen etwas nachgelassen hat (was m\u00f6glicherweise auch auf die r\u00fcckl\u00e4ufigen Mittelzufl\u00fcsse zur\u00fcckzuf\u00fchren ist), gibt es keinerlei Anzeichen f\u00fcr einen Schuldenabbau. Vielmehr hat China wie seit jeher mit seiner Kreditblase zu k\u00e4mpfen, w\u00e4hrend das Kreditwachstum in der T\u00fcrkei unerkl\u00e4rlicherweise sogar wieder anzieht. In der nachfolgenden Grafik wird die chinesische Kreditblase einmal n\u00e4her beleuchtet. Dabei zeigt sich, dass die Privatverschuldung im Vergleich zum BIP in China seit 2008 h\u00f6her ist als bei den Kreditblasen, die sich bis 2008 in den USA sowie in Gro\u00dfbritannien gebildet hatten. Gleichzeitig entspricht das chinesische Verh\u00e4ltnis Gesamtverschuldung\/BIP mittlerweile nahezu dem Japans aus dem Jahr 1988. Deshalb scheint eine Bankenkrise in China gewisserma\u00dfen unvermeidlich zu sein. Obwohl eine solche Bankenkrise das BIP-Wachstum Chinas belasten w\u00fcrde, sollte sie f\u00fcr die Wirtschaft dieses Landes keine Katastrophe darstellen. Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr sind die bereits bestehenden Kapitalkontrollen sowie die hohen inl\u00e4ndischen Sparraten (mit diesen Ersparnissen w\u00fcrden dann aber lediglich die L\u00f6cher in den Bilanzen der Banken gestopft werden). Viel schmerzhafter w\u00e4re eine solche Krise vermutlich f\u00fcr die wichtigsten Handelspartner Chinas, und zwar insbesondere f\u00fcr jene L\u00e4nder, die von der steigenden und nicht beizubehaltenden Investitionst\u00e4tigkeit der Chinesen am meisten abh\u00e4ngig sind. Damit w\u00fcrden wohl vor allem jene Staaten in Mitleidenschaft gezogen werden, deren Anf\u00e4lligkeit f\u00fcr externe Faktoren zurzeit sowieso steigt (siehe auch Falls die chinesische Wirtschaft einer Neuausrichtung unterzogen wird und das Wachstum nachl\u00e4sst \u2013 was zweifellos geschehen muss \u2013 wer schaut dann dumm aus der W\u00e4sche?<\/a> aus dem M\u00e4rz 2013).<\/p>\n\n\n

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Der gr\u00f6\u00dfte Anlass zur Sorge sind aber vermutlich die Leistungsbilanzen, die sich momentan in fast allen Schwellenl\u00e4ndern (in denen die Leistungsbilanz immer auch eine wesentliche Kennzahl f\u00fcr die Handelsbilanz ist) rasant eintr\u00fcben. Betrachtet man einmal die Finanzkrisen der Vergangenheit, so gingen diese immer mit hohen bzw. hartn\u00e4ckigen Leistungsbilanzdefiziten einher. Dies galt f\u00fcr die lateinamerikanische Schuldenkrise Anfang der 1980er Jahre ebenso wie f\u00fcr die Wechselkursmechanismus (ERM)-Krise der Jahre 1992 und 1993. Betr\u00e4chtliche Leistungsbilanzdefizite gab es auch 1994 in Mexiko, w\u00e4hrend der Asien-Krise im Jahr 1997, in Russland 1998 (jedenfalls vermutlich), in Argentinien und ganz Lateinamerika zwischen 1999 und 2002, in Osteuropa und in vielen etablierten Volkswirtschaften vor 2008 sowie in den Peripheriestaaten der Eurozone (2010-?). Allerdings sind Leistungsbilanzdefizite nicht etwas grunds\u00e4tzlich \u201eSchlechtes\u201c, da ein Leistungsbilanzdefizit in einem Land ja zwangsl\u00e4ufig durch einen Leistungsbilanz\u00fcberschuss in einem anderen Staat wieder aufgewogen wird. Denn wenn eine Volkswirtschaft \u00fcber eine junge Bev\u00f6lkerung und hervorragende Investmentaussichten verf\u00fcgt, dann macht es durchaus Sinn ein Leistungsbilanzdefizit aufzuweisen und auf ausl\u00e4ndische Investments zu setzen. Ausl\u00e4ndische Investoren werden allerdings nur dann bereit sein, ein Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren, wenn sie auch davon ausgehen k\u00f6nnen, dass ihre Investitionen in Zukunft \u00dcbersch\u00fcsse zur Folge haben werden. Im Gegenzug ist kein Land in der Lage, ein Leistungsbilanzdefizit unbegrenzt zu finanzieren (also bei ausl\u00e4ndischen Gl\u00e4ubigern Schulden anzuh\u00e4ufen), sofern die ausl\u00e4ndischen Geldgeber dieses Defizit wirklich f\u00fcr untragbar halten. Dann ist n\u00e4mlich mit einer W\u00e4hrungskrise zu rechnen. Vielleicht sind die Leistungsbilanzdefizite der Mongolei oder von Mozambique, die im letzten Jahr fast 40 Prozent betrugen, aufgrund der erwartungsgem\u00e4\u00df hohen Ertr\u00e4ge von Bergbau- und Energieinvestitionen in diesen Staaten ja zu rechtfertigen. Vielleicht aber auch nicht.<\/p>\n\n\n\n

Hohe Leistungsbilanzdefizite bzw. sich rasant eintr\u00fcbende Leistungsbilanzen k\u00f6nnen aber durchweg als Hinweise daf\u00fcr angesehen werden, dass irgendetwas schiefl\u00e4uft, und genau diesen Eindruck erwecken viele Schwellenl\u00e4nder derzeit bei mir. Von Morgan Stanley wurde der eing\u00e4ngige Begriff der \u201eFragilen F\u00fcnf<\/a>\u201c gepr\u00e4gt, der die gro\u00dfen Schwellenl\u00e4nder mit den offensichtlichsten externen Ungleichgewichten umfasst (Indonesien, S\u00fcdafrika, Brasilien, die T\u00fcrkei und Indien). Verst\u00e4ndlicherweise sind diese Staaten nicht gerade begeistert von dieser Bezeichnung (da klang \u201eBRICS\u201c doch wesentlich besser…). Leider ist die Liste der \u201efragilen\u201c Schwellenl\u00e4nder aber in Wirklichkeit deutlich l\u00e4nger und umfasst wesentlich mehr als lediglich diese f\u00fcnf Staaten.<\/p>\n\n\n\n

In der nachfolgenden Grafik werden ausgew\u00e4hlte Schwellenl\u00e4nder dargestellt, die momentan Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcsse und -defizite aufweisen. Einige Staaten machen dabei einen ganz gesunden Eindruck. So scheinen die Philippinen und S\u00fcdkorea mit stabilen \u00dcbersch\u00fcssen in dieser Hinsicht in einem guten Zustand zu sein. Gleichzeitig hat Ungarn ein hohes Leistungsbilanzdefizit sogar in einen kleinen \u00dcberschuss umgedreht, obwohl es noch einige Jahre robuster \u00dcbersch\u00fcsse bedarf, bis Ungarn die bis 2009 anhaltende Phase enorm hoher Leistungsbilanzdefizite wieder ausgeglichen hat.*<\/p>\n\n\n\n

Praktisch alle anderen Staaten mit \u00dcbersch\u00fcssen haben zuletzt jedoch einen ziemlich heftigen R\u00fcckgang ihrer Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcsse hinnehmen m\u00fcssen. So ist der \u00dcberschuss Malaysias von 18 Prozent des BIP im I. Quartal 2009 bis zum II. Quartal 2013 auf 4,6 Prozent des BIP gesunken. Gleichzeitig ist der Leistungsbilanz\u00fcberschuss Russlands, das regelm\u00e4\u00dfig als eines jener Schwellenl\u00e4nder genannt wird, das am wenigsten durch externe Faktoren beeinflusst wird, von \u00fcber 10 Prozent im Jahr 2006 kontinuierlich bis auf 2,3 Prozent im II. Quartal dieses Jahres geschrumpft. Damit ist dieser \u00dcberschuss so gering wie seit dem II. Quartal 1997 (also in dem Jahr vor dem russischen Zahlungsausfall) nicht mehr. Noch alarmierender ist die sich verschlechternde Leistungsbilanz Russlands aber angesichts historisch hoher \u00d6lpreise, die eigentlich einen betr\u00e4chtlichen \u00dcberschuss zur Folge haben sollten. So k\u00f6nnte selbst die Finanzierung eines kleineren Leistungsbilanzdefizits (die dann definitionsgem\u00e4\u00df mittels ausl\u00e4ndischer Finanzmittel erfolgen w\u00fcrde) Russland vor ernsthafte Probleme stellen. Gleichzeitig k\u00f6nnte auch ein niedrigerer \u00d6lpreis massive finanzielle Schwierigkeiten zur Folge haben, weil der Breakeven-\u00d6lpreis, den Russland f\u00fcr einen ausgeglichenen Haushalt ben\u00f6tigt, in den letzten f\u00fcnf Jahren von 50 bis 55 US-Dollar pro Barrel auf nunmehr etwa 118 US-Dollar pro Barrel<\/a> angestiegen ist.<\/p>\n\n\n\n

In vielen (wenn auch nicht in allen) Staaten mit Leistungsbilanzdefiziten ist die Lage sogar noch d\u00fcsterer. So weist eine Reihe von L\u00e4ndern aktuell Leistungsbilanzdefizite auf, die entweder genauso hoch oder sogar noch h\u00f6her sind als unmittelbar vor fr\u00fcheren Finanzkrisen. Bereits seit langem ist das Leistungsbilanzdefizit der T\u00fcrkei sehr hoch, und obwohl es von fast 10 Prozent des BIP im Jahr 2011 im II. Quartal dieses Jahres auf 6,6 Prozent gesunken ist, spricht die Weigerung der dortigen Notenbank, mit Zinsanhebungen auf die erneute Bildung einer Kreditblase zu reagieren, daf\u00fcr, dass sich die t\u00fcrkische Leistungsbilanz demn\u00e4chst sogar noch weiter eintr\u00fcben wird. Gleichzeitig haben sich die s\u00fcdafrikanischen Wirtschaftsdaten trotz des zuletzt heftigen Einbruchs des Rand nicht verbessert. So lag das Leistungsbilanzdefizit S\u00fcdafrikas j\u00fcngst bei 6,5 Prozent des BIP und wird wohl auch im III. Quartal sehr entt\u00e4uschend ausfallen. Der Ausl\u00f6ser daf\u00fcr sind die schlimmen Handelszahlen aus dem Juli und dem August. Ich bin nach wie vor der Meinung, dass S\u00fcdafrika auf \u201eRamsch-Niveau\u201c herabgestuft werden sollte<\/a>, wie bereits in einem Blog-Beitrag aus dem vergangenen Jahr erl\u00e4utert wurde (der 10-prozentige R\u00fcckgang des Rand, auf dem die Modellberechnungen seinerzeit basierten, hat sich noch als \u00fcbertrieben optimistisch erwiesen!). Auch das chronische Doppel-Defizit Indiens wurde bereits eingehend dargestellt. So hat sich die Leistungsbilanz dieses Landes in den letzten Jahren deutlich verschlechtert und verbuchte im IV. Quartal 2012 sogar ein Rekord-Defizit von 5,4 Prozent. Seitdem hat sich die Lage nur minimal verbessert. Wie ebenfalls bereits erl\u00e4utert wurde<\/a>, ist das Leistungsbilanzdefizit Indonesiens inzwischen wieder auf dasselbe Niveau angestiegen, auf dem es bereits im II. Quartal 1997 (also unmittelbar vor dem Ausbruch der asiatischen Finanzkrise) gelegen hatte. Derweil hat sich der ehemals hohe Leistungsbilanz\u00fcberschuss Thailands inzwischen ebenfalls in ein Defizit umgekehrt. Im Gegensatz dazu weisen die lateinamerikanischen Staaten (gemessen an ihrem jeweiligen Entwicklungsstadium) tendenziell angemessene Leistungsbilanzdefizite auf, obwohl Brasilien und Chile zuletzt wieder in die Gefahrenzone ger\u00fcckt sind.**<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Besorgniserregend ist aber auch die \u201eAnsteckungsgefahr\u201c, das so genannte \u201eContagion Risk\u201c. Falls die US-Notenbank ihre Geldpolitik im n\u00e4chsten Jahr n\u00e4mlich tats\u00e4chlich versch\u00e4rfen sollte, w\u00fcrden sich die Anleger in gro\u00dfem Stil aus den Schwellenl\u00e4ndern zur\u00fcckziehen und ihr Kapital wieder an die US-M\u00e4rkte schleusen. Gleichzeitig k\u00f6nnte die Blase in China platzen und die Schwellenl\u00e4nder ebenfalls stark in Mitleidenschaft ziehen. In einem solchen Fall k\u00f6nnte sich eine Schwellenl\u00e4nder-Krise deutlich von fr\u00fcheren Krisenphasen unterscheiden. Denn in der Vergangenheit waren Schwellenl\u00e4nder-Krisen stets regional begrenzt \u2013 die internationale Schuldenkrise von Anfang der 1980er Jahre war in diesem Zusammenhang zwar m\u00f6glicherweise eine Ausnahme, doch selbst damals geriet vor allem Lateinamerika unter Druck. Der gro\u00dfe Unterschied besteht diesmal darin, dass ein Gro\u00dfteil der Mittelzufl\u00fcsse nicht von Banken stammt, sondern von spezialisierten, global ausgerichteten Schwellenl\u00e4nderfonds sowie gro\u00dfen, auf die weltweiten Anleihenm\u00e4rkte fokussierten \u201eTotal Return\u201c-Anlagestrategien. Sollten diese Fonds ihre Mittel aus den Schwellenl\u00e4ndern abziehen (genauer gesagt: sollten die Anleger, die in diesen Fonds investiert sind, ihre Positionen aufl\u00f6sen), w\u00e4ren diese Fonds n\u00e4mlich gezwungen, nicht nur ihre Engagements in jenen Staaten abzusto\u00dfen, die in Schwierigkeiten geraten sind, sondern m\u00fcssten sich auch aus jenen L\u00e4ndern zur\u00fcckzuziehen, die nicht notwendigerweise unter Druck geraten werden. Irgendwann im Laufe einer solchen Krise k\u00f6nnten die Fondsmanager dann nur noch vergleichsweise liquide Positionen h\u00f6herer Qualit\u00e4t beispielsweise in Mexiko aufl\u00f6sen, um die Anteilsr\u00fcckgaben seitens der Anleger zu bedienen. Falls sich also tats\u00e4chlich eine solche Krise entwickeln sollte, werden die Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte vermutlich eine wechselseitige Korrelation von etwa 1 aufweisen. Und dies gilt nicht nur f\u00fcr die Schwellenl\u00e4nder untereinander. So k\u00f6nnte auch das Schicksal von Staaten wie Irland in hohem Ma\u00dfe von dem der Ukraine, Ghanas, Mexikos und Malaysias abh\u00e4ngig sein.<\/p>\n\n\n\n

Das ist die echt ausf\u00fchrliche \u201eGeschichte\u201c der Schwellenl\u00e4nder. Aber wie sieht es mit dem wichtigsten Faktor \u00fcberhaupt aus \u2013 dem Bewertungsniveau? Im Juni bin ich zu der Schlussfolgerung gelangt, dass Schwellenl\u00e4nderanleihen nach ihrer ausgepr\u00e4gten Verkaufswelle zuletzt wieder g\u00fcnstiger bewertet waren als noch einige Monate zuvor und es deshalb sinnvoll war, diese Anlageklasse, die sich unserer Meinung lange Zeit in einer Bewertungsblase befunden hat, zuk\u00fcnftig nicht mehr so zur\u00fcckhaltend zu beurteilen (was aber nicht bedeutet, das ich optimistisch war). Wie bereits erl\u00e4utert, haben Schwellenl\u00e4nderanleihen inzwischen zwar fast die H\u00e4lfte ihrer Verluste aus dem Mai und dem Juni wieder aufgeholt, da sich in dieser Phase aber letztlich kaum etwas Grundlegendes ge\u00e4ndert hat, sollte man sich inzwischen wieder mehr Sorgen um das Bewertungsniveau machen.<\/p>\n\n\n\n

Die nachfolgende Grafik illustriert die Ausweitung der Zinsdifferenzen von US-Staatsanleihen gegen\u00fcber in Hartw\u00e4hrungen denominierten Papieren (auf Basis des JPM EMBI Global-Spread) sowie auf lokale W\u00e4hrungen lautenden Anleihen (gemessen an den 10-j\u00e4hrigen Renditen brasilianischer, indonesischer und mexikanischer Titel) aus den Schwellenl\u00e4ndern. Obwohl sich eine Reihe makro\u00f6konomischer Indikatoren in den Schwellenl\u00e4ndern mittlerweile wieder dem Niveau fr\u00fcherer Krisenphasen n\u00e4hert (oder sich sogar bereits dort befindet), sind die Spreads von in Hartw\u00e4hrungen denominierten Schwellenl\u00e4nderanleihen momentan noch ziemlich eng (obwohl man dann zumindest auf den US-Dollar ausgerichtet w\u00e4re, dessen Bewertungsniveau mir durchaus gef\u00e4llt). Derweil bieten auch auf lokale W\u00e4hrungen lautende Schwellenl\u00e4nderpapiere gegen\u00fcber US-Staatsanleihen derzeit unspektakul\u00e4re Zusatzrenditen. Allerdings muss man dabei auch eine Vielzahl von Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen akzeptieren, deren Bewertungen wahrscheinlich schwanken werden. Dar\u00fcber hinaus ist man dem zus\u00e4tzlichen Risiko ausgesetzt, dass einzelne Staaten gezwungen sein k\u00f6nnten, eine prozyklische Geldpolitik umzusetzen (d.h. dass die Notenbanken einiger Schwellenl\u00e4nder ihre Zinsen trotz einer r\u00fcckl\u00e4ufigen Binnennachfrage anheben m\u00fcssten, um so einen ungeordneten Ausverkauf ihrer W\u00e4hrungen zu verhindern, der wiederum zu einem Anstieg der Renditen lokaler Anleihen f\u00fchren w\u00fcrde, wie es zuletzt ja bereits in Brasilien, Indien und Indonesien der Fall war).<\/p>\n\n\n

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\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Die zunehmende Anf\u00e4lligkeit der Schwellenl\u00e4nder f\u00fcr externe Faktoren sowie das mittlerweile recht unattraktive Bewertungsniveau haben zur Folge, dass Schwellenl\u00e4nderanleihen bereits am Rande des Abgrunds taumeln. Aber w\u00fcrde ihnen die US-Notenbank tats\u00e4chlich den finalen Sto\u00df versetzen?<\/p>\n\n\n\n

Einerseits war die US-Binnennachfrage in den 1990er Jahren zwar wesentlich kr\u00e4ftiger als derzeit, doch w\u00e4hrend der wirklich schlimmen Schwellenl\u00e4nder-Krisen der Jahre 1997 und 1998 schwankte das US-BIP kein bisschen. Vielmehr war das US-BIP-Wachstum im Jahr 1998 mit 5 Prozent so hoch wie seit 1984 nicht mehr, und auch 1997 wuchs die US-Wirtschaft um gar nicht mal so schlechte 4,4 Prozent. Auch w\u00e4hrend der Asien-Krise des Jahres 1997 ver\u00e4nderte sich der Leitzins der Fed \u00fcberhaupt nicht, sondern wurde erst nach der Russland-Krise im September 1998 von 5,5 auf 5,25 Prozent gesenkt (bevor er im Oktober und November dann noch einmal auf 4,75 Prozent reduziert wurde). Diese Entwicklung war jedoch sowohl auf inl\u00e4ndische als auch auf ausl\u00e4ndische Faktoren zur\u00fcckzuf\u00fchren. Im November 1999 wurde der Leitzins dann wieder auf 5,5 Prozent angehoben und stieg bis Mai 2000 auf 6,5 Prozent an.<\/p>\n\n\n\n

Andererseits repr\u00e4sentieren die Schwellenl\u00e4nder mittlerweile etwa die H\u00e4lfte des globalen BIP. Deshalb k\u00f6nnte ein unmittelbarer Einbruch in den Schwellenl\u00e4ndern umgehend auch die USA runterziehen. Dieses Risiko ist der US-Notenbank in den letzten Monaten aufgrund der extremen Entwicklungen bei den Asset-Preisen an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten zunehmend bewusst geworden (sofern es das nicht bereits vorher war). So betonte Ben Bernanke auf den Pressekonferenzen im Juni sowie im September, dass die Fed viele Volkswirte besch\u00e4ftige, deren einzige Aufgabe darin best\u00fcnde, die globalen Auswirkungen der US-Geldpolitik zu ermitteln, und dass deshalb alles, was den USA zugute komme, auch f\u00fcr die Schwellenl\u00e4nder von Vorteil sei. Ungeachtet der Entwicklung in den Schwellenl\u00e4ndern wird es f\u00fcr die US-Notenbank allerdings schwer, ihre Geldpolitik auch dann nicht wieder zu versch\u00e4rfen, wenn die US-Wirtschaft im n\u00e4chsten Jahr tats\u00e4chlich um 3 Prozent wachsen sollte (was ja durchaus m\u00f6glich ist).<\/p>\n\n\n\n

Die sich verschlechternden Leistungsbilanzen der Schwellenl\u00e4nder k\u00f6nnten jedoch dazu f\u00fchren, dass zumindest einige Schwellenl\u00e4nder wohl nicht mehr darauf warten m\u00fcssen, von der Fed in den Abgrund gesto\u00dfen zu werden, denn vermutlich besorgen sie das schon selbst. Ein wachsendes Leistungsbilanzdefizit hat n\u00e4mlich zur Folge, dass ein Land noch mehr Kapital aus dem Ausland anziehen muss, um dieses Defizit zu finanzieren. Falls die Industriestaaten als Anlageregion aber wieder an Attraktivit\u00e4t gewinnen, w\u00e4hrend ein Land wie etwa S\u00fcdafrika wegen sich eintr\u00fcbender konjunktureller Fundamentaldaten oder anderer inl\u00e4ndischer Tendenzen gleichzeitig an Attraktivit\u00e4t verliert, werden unter den Investoren allm\u00e4hlich Zweifel an der Nachhaltigkeit der entsprechenden Defizite aufkommen, was dann letztlich eine Zahlungsbilanz-Krise ausl\u00f6sen wird. Deshalb m\u00fcssen Schwellenl\u00e4nderanleger f\u00fcr diese Risiken in Form h\u00f6herer Renditen entsch\u00e4digt werden. In den meisten F\u00e4llen scheinen die Renditen derzeit aber nicht hoch genug zu sein, so dass ich das Bewertungsniveau von Schwellenl\u00e4nderanleihen aktuell wieder zur\u00fcckhaltender beurteile.<\/p>\n\n\n\n

*Bei einem Leistungsbilanzdefizit handelt es sich um eine Kennzahl, die von einem Jahr ins n\u00e4chste \u201emitgenommen\u201c wird. Ungarn macht deshalb immer noch einen schlechten Eindruck, weil die Leistungsbilanz dieses Landes \u00fcber Jahre hinweg ein Defizit aufgewiesen hat, was sich auch im Netto-Auslandsverm\u00f6gen<\/a> Ungarns widerspiegelt. Der Leistungsbilanz\u00fcberschuss ist eine der wenige Stellschrauben, die Ungarn drehen kann, um daran etwas zu \u00e4ndern. Mehr Informationen dazu finden Sie in diesem \u00e4lteren Blog-Beitrag<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

** Angesichts der hohen Mittelzufl\u00fcsse, eines vergleichsweise starken Bankensektors sowie einer sehr steilen Zinskurve frage ich mich nach wie vor, weshalb sich in Mexiko KEINE Kreditblase gebildet hat und dieses Land deshalb immer noch zu den von uns favorisierten Schwellenl\u00e4ndern z\u00e4hlt (siehe auch Mexiko \u2013 eines der wenigen Schwellenl\u00e4nder, die wir lieben<\/a> aus dem Februar 2012; allerdings w\u00fcrde ich \u201elieben\u201c aufgrund der immensen Mittelzufl\u00fcsse der letzten 18 Monate sowie wegen des im Vergleich zu anderen Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten inzwischen nicht mehr so attraktiven Bewertungsniveaus mittlerweile durch \u201em\u00f6gen\u201c ersetzen).<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Um die Schwellenl\u00e4nder machen wir uns bereits seit zwei Jahren gro\u00dfe Sorgen. Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr waren zun\u00e4chst die steigenden Mittelzufl\u00fcsse, die besseren Aussichten des US-Dollar sowie das im historischen Vergleich hohe Bewertungsniveau (siehe auch Die neue gro\u00dfe Short-Position \u2013 so sicher sind Schwellenl\u00e4nderanleihen gar nicht aus dem September 2011). Zuletzt wurden unsere Besorgnisse dann aber in zunehmendem Ma\u00dfe durch die sich eintr\u00fcbenden Fundamentaldaten der Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten selbst bestimmt (siehe auch Warum wir den US-Dollar so m\u00f6gen und uns um die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen Sorgen machen vom Januar 2013)….<\/p>\n","protected":false},"author":189,"featured_media":6560,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[23,14],"tags":[31,38],"class_list":["post-1630","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-markt-und-marktteilnehmer","category-zentralbanken-und-supranationale-organisationen","tag-schwellenmarkte","tag-zentralbanken"],"acf":[],"yoast_head":"\nWerden die Schwellenl\u00e4nder durch die Fed in den Abgrund gesto\u00dfen? - Deutsch<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Um die Schwellenl\u00e4nder machen wir uns bereits seit zwei Jahren gro\u00dfe Sorgen. 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