Als ich gestern Abend den Worten von Ben Bernanke lauschte, mit denen er seine Entscheidung bekannt gab, den monatlichen Aufkauf von Staatsanleihen und hypothekarisch besicherten Wertpapieren um 10 Mrd. US-Dollar zu reduzieren, wurde mir klar, dass es nun an der Zeit ist, einen neuen Begriff zu pr\u00e4gen. Da sich die Lage am Arbeitsmarkt in den letzten Monaten von einem sehr schlechten Ausgangsniveau wieder deutlich verbessert hat, w\u00e4hrend sich das BIP-Wachstum ausgehend von einem \u00e4hnlich schwachen Level mittlerweile ebenfalls wieder positiv entwickelt, halte ich es f\u00fcr absolut gerechtfertigt, dass die US-Notenbank zwar weiterhin Liquidit\u00e4t historischen Ausma\u00dfes bereitstellt, dies nun aber in einem etwas geringeren Umfang. Schlie\u00dflich prognostiziert die Fed, dass die Wirtschaft in den n\u00e4chsten Jahren ein neuerliches Wachstum zwischen 2,8 und 3,2 Prozent vorlegen wird, w\u00e4hrend sie f\u00fcr den gleichen Zeitraum einen R\u00fcckgang der Arbeitslosenquote auf dann nur noch 5,5 bis 5,8 Prozent erwartet. Mit etwas Abstand betrachtet w\u00fcrde man angesichts solcher Konjunkturprognosen doch eigentlich davon ausgehen, dass der Leitzins bei deutlich \u00fcber 0 Prozent liegen m\u00fcsste. Weshalb also h\u00e4lt Bernanke die Erwartungen des Marktes hinsichtlich der weiteren Zinsentwicklung weiter unten? Und aus welchem Grund stellt er nach wie vor jeden Monat Liquidit\u00e4t in H\u00f6he von nunmehr 75 Mrd. US-Dollar zur Verf\u00fcgung?<\/p>\n
In den 1970er Jahren war in den wirtschaftlich seinerzeit relativ weit entwickelten Volkswirtschaften ein neues und \u00fcberraschendes Ph\u00e4nomen zu beobachten: ein niedriger Besch\u00e4ftigungsgrad bei gleichzeitig hoher Inflation. Wie wir alle wissen, bezeichnete man dieses Szenario als \u201eStagflation\u201c. Heutzutage haben wir es in den USA (und seit kurzem auch in Gro\u00dfbritannien) mit dem genauen Gegenteil davon zu tun: n\u00e4mlich mit rasant steigenden Besch\u00e4ftigtenzahlen sowie einer gleichzeitig sinkenden Inflation. Ich bezeichne eine solche Konstellation als \u201eDisinfloyment\u201c, was sich in etwa mit \u201eDisinfl\u00e4ftigung\u201c \u00fcbersetzen lie\u03b2e.<\/p>\n
Fed-Chef Bernanke hat erkl\u00e4rt, dass eine niedrige Inflation \u201enicht gerade wenig Anlass zur Sorge\u201c gebe. Einerseits muss man dabei ber\u00fccksichtigen, dass es die sich verbessernde konjunkturelle und politische Lage sowie m\u00f6glicherweise auch gewisse Bef\u00fcrchtungen hinsichtlich einer einsetzenden Blasenbildung waren, die den Ansto\u00df f\u00fcr das so genannte \u201eTapering\u201c, also die Reduzierung der Anleihenk\u00e4ufe, gegeben haben. Andererseits war es auf das vorherrschende Inflationsumfeld zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass die zukunftsgerichteten Hinweise (\u201eForward Guidance\u201c) immer wichtiger geworden sind, w\u00e4hrend das K.o.-Kriterium \u201eArbeitslosenquote\u201c parallel dazu an Bedeutung verloren hat. Ansonsten w\u00fcrde man angesichts insgesamt wieder besserer Wirtschaftsaussichten doch eine wirkliche Normalisierung der Geldpolitik erwarten, im Rahmen derer dann auch keine Liquidit\u00e4t mehr bereitgestellt w\u00fcrde und die Zinsen stattdessen angehoben werden w\u00fcrden. Die Frage, vor der sich Bernanke meiner Meinung nach f\u00fcrchtet (und die auch ich ihm gestellt h\u00e4tte), lautet deshalb: \u201eWas passiert, wenn die Nullzinspolitik, die Bereitstellung umfangreicher Finanzspritzen und die \u201eForward Guidance\u201c nicht ausreichen sollten, um eine Inflation zu generieren, die der Zielvorgabe entspricht oder diese sogar \u00fcbersteigt? Was dann, Ben?\u201c<\/p>\n
Selbst wenn sich die US-Notenbank mit Vollbesch\u00e4ftigung, einem akzeptablen Wachstum sowie einer Disinflation wiederfinden sollte, w\u00fcrde die Fed erschreckend schnell an die Grenzen ihrer Handlungsm\u00f6glichkeiten sto\u00dfen, wenn die Leitzinsen gleichzeitig ebenso wie die Langfristzinse auf extrem niedrigen Niveau blieben n, und die immer h\u00f6heren Liquidit\u00e4tsspritzen kaum noch zus\u00e4tzliche (oder sogar immer weniger) positive Wirkung zeigen w\u00fcrden. Dann w\u00e4ren so genannte \u201eHelicopter Drops\u201c, bei denen Privathaushalten und Verbrauchern unmittelbar Liquidit\u00e4t zur Verf\u00fcgung gestellt wird, vermutlich das einzige noch verbliebene Instrument. Das Wissen darum bildet meiner Einsch\u00e4tzung nach die Grundlage f\u00fcr die j\u00fcngste Entscheidung der US-Notenbank. Bei einer Rendite 10-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen, die zu Beginn dieses Jahres bei 1,5 Prozent lag, einer z\u00fcgigen Bereitstellung von Liquidit\u00e4t sowie einem Zinsniveau von etwa 0 Prozent konnte die Fed kaum etwas tun, um der r\u00fcckl\u00e4ufigen Inflation entgegenzuwirken, denn sie konnte die Ankurbelungsma\u00dfnahmen ja nicht mehr deutlich aufstocken. Seitdem im Mai das \u201eTapering\u201c-Wort erstmals ausgesprochen wurde und die konjunkturf\u00f6rdernden Ma\u00dfnahmen gestern Abend dann zum ersten Mal leicht reduziert worden sind, ist die Rendite 10-j\u00e4hriger Anleihen auf nahezu 3 Prozent nach oben geklettert. Nun aber k\u00f6nnen die Wirtschaftsdaten f\u00fcr eine derartige Entt\u00e4uschung sorgen, dass die Renditen auch wieder sinken, w\u00e4hrend die \u201eForward Guidance\u201c mit einem h\u00f6heren Zeithorizont versehen wird. Dann k\u00f6nnten die quantitativen Lockerungsma\u00dfnahmen zur Ankurbelung der Wirtschaft in der Folge auch wieder ausgeweitet werden.<\/p>\n
Demnach befindet sich die Wirtschaft eines Landes angesichts eines \u201eDisinfloyment\u201c-Szenarios in einem Zustand, vor dem sich die politischen Entscheidungstr\u00e4ger zu Recht f\u00fcrchten, weil die Wirtschaftspolitik unter solchen Bedingungen \u2013 abh\u00e4ngig von der Ausgangssituation der entsprechenden Volkswirtschaft \u2013 allm\u00e4hlich ineffektiv wird. Doch ist wirklich davon auszugehen, dass wir diesen Ausdruck in den n\u00e4chsten Jahren \u00f6fter h\u00f6ren werden? Wahrscheinlich nicht.<\/p>\n
Damit sich ein solches \u201eDisinfloyment\u201c-Umfeld n\u00e4mlich \u00fcberhaupt zu einem handfesten Problem entwickelt, muss sich die Lage am Arbeitsmarkt weiter verbessern, w\u00e4hrend die Inflation gleichzeitig entweder weiter sinken muss bzw. nicht ansteigen darf. W\u00e4hrend ich die erst genannte Entwicklung zum aktuellen Zeitpunkt f\u00fcr \u00e4u\u00dferst wahrscheinlich halte, ist das letztgenannte Szenario meiner Meinung nach recht unrealistisch. Und auch die Fed bezifferte ihre Inflationsprognose f\u00fcr 2014 gestern auf bereits 1,4 bis 1,6 Prozent. Obwohl die Teuerungsrate damit immer noch deutlich unter der Zielvorgabe liegt, w\u00e4re dieses Niveau dann nicht mehr so besorgniserregend wie derzeit noch. Gleichzeitig teilte Bernanke gestern mit, dass die quantitativen Lockerungsma\u00dfnahmen seiner Einsch\u00e4tzung nach auf jeder der zuk\u00fcnftigen Sitzungen schrittweise um weitere 10 Mrd. US-Dollar reduziert werden k\u00f6nnten, bis Ende 2014 dann gar keine zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t mehr bereitgestellt werden w\u00fcrde. Allerdings bin ich der Meinung, dass sich die US-Notenbank mit Blick auf die n\u00e4chsten 12 Monate damit auf sehr d\u00fcnnes Eis begibt. Denn wenn das \u201eTapering\u201c fortgesetzt wird und die M\u00e4rkte irgendwann das endg\u00fcltige Auslaufen der Ankurbelungsma\u00dfnahmen erwarten, werden die Langfristzinsen ansteigen (wie es bereits in diesem Sommer der Fall war). Dann k\u00f6nnte die Gefahr bestehen, dass die Tendenz der Wirtschaftsdaten ein weiteres Abr\u00fccken von der quantitativen Lockerungspolitik unm\u00f6glich macht. Damit sich ein sukzessiver Anstieg der Zinsen nicht belastend auf die Konjunkturerholung auswirkt, muss das Wirtschaftswachstum n\u00e4mlich kr\u00e4ftig genug sein, um mit derart h\u00f6heren Zinsen fertig zu werden. Und w\u00fcrden solche Bedingungen dann nicht zwangsl\u00e4ufig auch eine Inflation mit sich bringen? Entweder h\u00e4lt die US-Notenbank die Erholungstendenz also f\u00fcr zu instabil, um das \u201eTapering\u201c fortzusetzen, und h\u00e4lt deshalb an ihren monatlichen Liquidit\u00e4tsspritzen fest (wobei sie dann riskieren w\u00fcrde, einen Anstieg der Inflation in Kauf zu nehmen, wenn sich die konjunkturelle Lage wieder verbessert), oder aber die Konjunkturerholung ist schlicht kr\u00e4ftig genug, und auch die Inflation (abgesehen von den Rohstoffpreisen, deren Entwicklung die Fed nicht beeinflussen kann) wird wieder anziehen.<\/p>\n
Die M\u00e4rkte sind mit dem inflation\u00e4ren Umfeld momentan aber erstaunlich zufrieden, was wohl auch auf die konstant niedrige Teuerungsrate in den Industriestaaten zur\u00fcckzuf\u00fchren ist. Vor diesem Hintergrund sollten man sich vor Augen f\u00fchren, dass die Geldpolitik seit dem Ausbruch der gro\u00dfen Finanzkrise nur einem einzigen gro\u00dfen Ziel unterworfen ist: n\u00e4mlich eine\u00a0 Spirale der Deflation, wie sie in den 1930er Jahren zu beobachten war, zu verhindern. In diesem Dilemma ist eine Deflation zweifellos das gr\u00f6\u00dfere \u00dcbel, das bisher aber umgangen werden konnte. Doch nun erholen sich die etablierten Volkswirtschaften wieder, so dass die Liquidit\u00e4t, die die Rohstoff- und Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte zuletzt angetrieben hat, mittlerweile an diese M\u00e4rkte zur\u00fcckstr\u00f6mt. Dadurch wird die Inflation weltweit noch weiter nach unten gedr\u00fcckt. Deshalb gilt es, 2014 im Hinblick auf diese disinflation\u00e4ren Kr\u00e4fte eine Gratwanderung zu vollziehen, so dass die monet\u00e4ren Entscheidungstr\u00e4ger die Geldpressen letztlich wieder anwerfen m\u00fcssen. Gleichzeitig muss die Konjunkturerholung diesen Wandel auch \u00fcberstehen und ihren zugrunde liegenden Aufw\u00e4rtstrend beibehalten. Entweder riskieren wir damit, einen Anstieg der Inflation aufgrund einer h\u00f6heren Geldmenge noch weiter in die Zukunft zu verlagern, oder aber er steht uns fr\u00fcher bevor als wir alle derzeit annehmen. Wie auch immer, die Inflation kommt auf jeden Fall. Und damit wir es nicht vergessen: Bis zum Ende ihres \u201eTapering\u201c-Zyklus wird die Fed die Geldmenge um 4,25 Bio. US-Dollar erh\u00f6ht haben. Wenn dann auch noch die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes ansteigt, wird auch die nominale Wirtschaftsleistung anziehen, solange dem Kreislauf nicht so viel Liquidit\u00e4t entzogen wird, um diesen Effekt auszugleichen. Ein solches Szenario halte ich jedoch f\u00fcr unwahrscheinlich. Dadurch aber w\u00fcrde die Wahrscheinlichkeit f\u00fcr ein \u201eDisinfloyment\u201c-Umfeld steigen. Vielmehr werden in Gro\u00dfbritannien und den USA meiner Meinung nach vor allem die nominale Wirtschaftsleistung und die R\u00fcckkehr der Inflation f\u00fcr \u00dcberraschungen sorgen. Deshalb d\u00fcrften wir vorerst wohl nicht mehr allzu viel von einem \u201eDisinfloyment\u201c-Szenario h\u00f6ren.<\/p>\n
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