{"id":1913,"date":"2014-04-04T15:02:52","date_gmt":"2014-04-04T15:02:52","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=1913"},"modified":"2014-04-04T15:02:52","modified_gmt":"2014-04-04T15:02:52","slug":"kampfen-sie-fur-ihre-rechte-die-vertraglichen-grundlagen-von-hochzinsanleihen-brockeln","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2014\/04\/kampfen-sie-fur-ihre-rechte-die-vertraglichen-grundlagen-von-hochzinsanleihen-brockeln\/","title":{"rendered":"K\u00e4mpfen Sie f\u00fcr Ihre Rechte! Die vertraglichen Grundlagen von Hochzinsanleihen br\u00f6ckeln"},"content":{"rendered":"

Im Hinblick auf das Neuemissionsvolumen war 2013 f\u00fcr den europ\u00e4ischen Hochzinsmarkt ein Rekordjahr. Unternehmen unterhalb Investmentstatus begaben Erhebungen von Moody\u2019s zufolge Papiere im Wert von insgesamt 106 Mrd. US-Dollar. Obwohl dieser Trend dem Diversifikationsgrad sowie dem Wachstum dieses Marktes auf lange Sicht zugute kommt, lassen sich in diesem Zusammenhang aber auch einige negative Entwicklungen beobachten. Denn aufgrund der regen Nachfrage nach Neuemissionen konnten die Unternehmen und deren Berater die anhaltende Aush\u00f6hlung diverser Anleiheninvestoren-Rechte zu ihrem eigenen Vorteil nutzen. Doch auf welche Art und Weise geht diese Aush\u00f6hlung der Rechte vonstatten und weshalb kann sich diese Entwicklung f\u00fcr Anleiheninvestoren als \u00e4u\u00dferst kostspielig erweisen? Nachfolgend m\u00f6chten wir einige spezielle \u00c4nderungen hervorheben, die sich im Laufe der letzten zwei Jahre bei der Anleihendokumentation \u201eeingeschlichen\u201c haben, und anhand einiger Beispiele deren potenzielle wirtschaftliche Auswirkungen f\u00fcr die Anleger illustrieren.<\/p>\n

1) K\u00fcrzere Abruffristen:<\/span><\/strong>\u00a0Hochzinsanleihen sind oftmals mit so genannten Call-Optionen ausgestattet, die den Emittenten die M\u00f6glichkeit einr\u00e4umen, ihre Anleihen zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem vorab festgelegten Kurs abzul\u00f6sen. Der Vorteil f\u00fcr die Emittenten besteht darin, dass sie ihre Anleihen vorzeitig abrufen und zu g\u00fcnstigeren Zinsen refinanzieren k\u00f6nnen, falls sich ihre Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit positiv entwickelt und ihr finanzielles Risiko sinkt. Im Gegenzug profitieren die Anleiheninvestoren davon, dass damit der Call-Preis in der Regel einige Prozentpunkte \u00fcber dem Nennwert der entsprechenden Anleihe liegt, so dass auch die Anleger zu einem gewissen Teil an dem Aufw\u00e4rtspotenzial partizipieren k\u00f6nnen. Entscheidend ist dabei aber auch, wie viel Zeit bis zum n\u00e4chsten Abruf vergeht. Denn je l\u00e4nger dieser Zeitraum ist, desto h\u00f6her sind auch die potenziellen Kapitalertr\u00e4ge f\u00fcr die Anleiheninvestoren. Der Grund daf\u00fcr ist die sinkende Risikopr\u00e4mie (in Form schrumpfender Zinsdifferenzen). Je k\u00fcrzer also die Abruffrist, desto geringer die Wahrscheinlichkeit daf\u00fcr, dass der jeweilige Emittent einen hohen Kupon zahlt. Betrachten wir in diesem Zusammenhang einmal das nachfolgende Beispiel. Darin schl\u00e4gt die Reduzierung der Abruffrist f\u00fcr die Anleger mit einem entgangenen Kapitalzuwachs in H\u00f6he von 2,6 Prozent zu Buche.<\/span><\/p>\n

\"K\u00fcrzere<\/a><\/p>\n


\n2) 10-prozentiger Abruf pro Jahr zu einem Kurs von 103:<\/strong> Wie das obige Beispiel zeigt, wird das Ertragspotenzial der Anleger durch die F\u00e4higkeit des Emittenten, eine Anleihe vor deren F\u00e4lligkeit abzurufen, beeintr\u00e4chtigt. Eine Neuerung zugunsten der Emittenten ist die Einf\u00fchrung des so genannten \u201e10-prozentigen Abrufs\u201c. Dabei k\u00f6nnen auch innerhalb der \u201eNicht-Abrufphase\u201c pro Jahr 10 Prozent des Umlaufvolumens eines Papiers abgerufen werden. \u00dcblicherweise geschieht dies zu einem Pauschalpreis von 103 Prozent des Nennwertes. Bei einer \u201eNicht-Abrufphase\u201c von drei Jahren kann somit fast ein Drittel des Umlaufvolumens einer Anleihe zu einem vergleichsweise geringen Aufschlag auf den Nennwert bereits vorzeitig abgel\u00f6st werden. Nehmen wir einmal das nachfolgende hypothetische Szenario. In diesem Beispiel hat die Einf\u00fchrung eines solchen \u201eZusatz-Calls\u201c das Ertragspotenzial f\u00fcr die Anleiheninvestoren \u00fcber die gesamte Haltedauer um 3,3 Prozent geschm\u00e4lert.<\/p>\n

\"10-prozentiger<\/a><\/p>\n


\n3) \u00dcbertragbarkeit:<\/strong> Einer der wirksamsten Mechanismen zum Schutz von Anleiheninvestoren ist der so genannte \u201ePut im Falle eines Kontrollwechsels\u201c. Dieses Instrument gibt Anleiheninvestoren das Recht, Anleihen eines Unternehmens im Falle eines Eigent\u00fcmerwechsels zu einem Kurs von 101 Prozent des Nennwertes an den Emittenten zur\u00fcckzugeben. Allerdings sind die Anleger dazu nicht verpflichtet. In erster Linie sollen die Investoren damit davor gesch\u00fctzt werden, dass die Anleihen eines Emittenten abgewertet werden, falls er von einem h\u00f6her verschuldeten oder riskanter aufgestellten Unternehmen \u00fcbernommen wird. F\u00fcr die Firmeneigent\u00fcmer hat sich dies jedoch als schmerzhafte Einschr\u00e4nkung erwiesen, weil potenzielle M&A-Aktivit\u00e4ten dadurch stark behindert werden k\u00f6nnen, wenn im Anschluss an eine \u00dcbernahme oder Fusion eine komplette Kapitalstruktur refinanziert werden muss. Vor kurzem hat man mit der so genannten \u201e\u00dcbertragbarkeitsklausel\u201c dann jedoch einen Weg gefunden, diesen \u201eNotausgang\u201c im Falle eines Eigent\u00fcmerwechsels auszuhebeln. Eine solche Klausel besagt \u00fcblicherweise, dass der \u201ePut im Falle eines Kontrollwechsels\u201c unter Ber\u00fccksichtigung eines \u201eLeverage-Tests\u201c sowie zeitlicher Einschr\u00e4nkung nicht gilt (und die im Rahmen einer Emission begebenen Anleihen dadurch \u201e\u00fcbertragbar werden; dann gehen sie mit dem gesamten Unternehmen auf dessen neuen Besitzer \u00fcber, von dessen Seite aber vielleicht gar kein Bedarf besteht, diese Verbindlichkeiten zu refinanzieren). Da ein Gro\u00dfteil der Papiere am Markt derzeit deutlich \u00fcber 101 Prozent des Nennwertes gehandelt wird, hat dieser \u201ePut im Falle eines Kontrollwechsels\u201c zuletzt auch etwas an Bedeutung verloren, so dass einige Investoren darin keine allzu schlimme Beschneidung ihrer Rechte sehen. Andererseits erfreuen sich die neuen Eigent\u00fcmer emittierender Firmen beim Kauf und Verkauf von Unternehmen nun eines h\u00f6heren Ma\u00dfes an Flexibilit\u00e4t. Diese Option kann vor allem dann von betr\u00e4chtlichem Vorteil sein, wenn Anleihen unter ihrem Nennwert gehandelt werden. Aus dem folgenden Beispiel geht hervor, dass die Ber\u00fccksichtigung einer \u00dcbertragbarkeitsklausel f\u00fcr die Anleger mit Kosten in H\u00f6he von 2,4 Prozent einhergeht.<\/p>\n

\"\u00dcbertragbarkeit\"<\/a><\/p>\n

4) Bedingte Einschr\u00e4nkung von Auszahlungen:<\/strong> Eine weitere Absicherung f\u00fcr High Yield-Investoren besteht in der Begrenzung von Dividendenzahlungen. Dadurch wird verhindert, dass Unternehmenseigent\u00fcmer in gro\u00dfem Stil Liquidit\u00e4t aussch\u00fctten und dadurch das Verschuldungsniveau sowie das Risiko auf Bilanzebene erh\u00f6hen. Angenommen, eine Firma h\u00e4tte sich sehr gut entwickelt, und die Eigent\u00fcmer m\u00f6chten nun eine hohe Dividende auskehren. Eigentlich m\u00fcssten sie jetzt entweder ihre Verbindlichkeiten refinanzieren oder aber mit den Anleiheninvestoren eine einvernehmliche Vereinbarung treffen, um eben dies tun zu k\u00f6nnen. Dann aber w\u00fcrden die Call-Absicherungen greifen, so dass auch die Anleiheninvestoren von der erfolgreichen Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit des emittierenden Unternehmens profitieren k\u00f6nnten. Im Rahmen einer aktuellen Neuerung sind diese \u201eAuszahlungsbeschr\u00e4nkungen\u201c zuletzt jedoch gelockert worden. Somit k\u00f6nnen Firmen zuk\u00fcnftig in unbegrenzter H\u00f6he Liquidit\u00e4t aussch\u00fctten, sofern sie im Vorfeld einen \u201eLeverage-Test\u201c durchgef\u00fchrt haben. Aus diesem Grund k\u00f6nnen die Unternehmenseigent\u00fcmer auf Bilanzebene zwar noch keine beliebig hohen Schuldenberge anh\u00e4ufen, aber wenn nicht mehr die Notwendigkeit gegeben ist, Anleihen zu refinanzieren, wird dadurch die Verhandlungsposition der Anleiheninvestoren geschw\u00e4cht, so dass diese in bestimmten Situationen wieder einmal das Nachsehen haben d\u00fcrften. In unserem Beispiel hat dies ein Minus von 1,0 Prozent zur Folge.<\/p>\n

\"Bedingte<\/a><\/p>\n

Was aber k\u00f6nnen Anleger tun, um mit diesen unliebsamen Ver\u00e4nderungen umzugehen? Am wirkungsvollsten w\u00e4re vermutlich eine Art kollektiv organisierter Widerstand \u2013 Anleiheninvestoren m\u00fcssen bereit sein, f\u00fcr ihre Rechte zu k\u00e4mpfen. Angesichts der hohen Mittelzufl\u00fcsse in diese Anlageklasse sowie wegen der betr\u00e4chtlichen Liquidit\u00e4t, die es zurzeit zu investieren gilt, wird sich dies aber als schwierig erwiesen. Solange der Markt nicht wieder nachgibt und sich die Verhandlungsmacht von den Emittenten nicht wieder zugunsten der Anleiheninvestoren verlagert, d\u00fcrfte die pragmatischste Vorgehensweise wohl darin bestehen, dass Anleger m\u00f6gliche Ver\u00e4nderungen auf Einzelfallbasis beurteilen und diese dann in ihren Renditeanforderungen ber\u00fccksichtigen. Auf diese Art und Weise k\u00f6nnten Investoren f\u00fcr diese Ver\u00e4nderungen zumindest eine angemessene Risikopr\u00e4mie fordern. Und falls diese Pr\u00e4mie ihrer Meinung nach nicht ausreicht, k\u00f6nnten sie sich immer noch schlicht und einfach gegen das Engagement in einer bestimmten Anleihe entscheiden. Bis dahin gilt wie gehabt: Alle Angaben wie immer ohne Gew\u00e4hr.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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