{"id":1961,"date":"2014-04-30T08:53:13","date_gmt":"2014-04-30T08:53:13","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=1961"},"modified":"2014-04-30T08:53:13","modified_gmt":"2014-04-30T08:53:13","slug":"europaische-peripheriemarkte-vs-europaische-kernstaaten-das-grose-schrumpfen-der-risikopramien","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2014\/04\/europaische-peripheriemarkte-vs-europaische-kernstaaten-das-grose-schrumpfen-der-risikopramien\/","title":{"rendered":"Europ\u00e4ische Peripheriem\u00e4rkte vs. europ\u00e4ische Kernstaaten \u2013 das \u201egro\u00dfe Schrumpfen\u201c der Risikopr\u00e4mien"},"content":{"rendered":"<p>Werden die Anleger, die anstelle von Anleihen aus den europ\u00e4ischen Kernstaaten in Papiere aus den Peripheriel\u00e4ndern investieren, daf\u00fcr eigentlich immer noch ad\u00e4quat entsch\u00e4digt oder hat die anhaltende Ann\u00e4herung dieser beiden Anlageklassen die Bewertungsdifferenzen bereits vollst\u00e4ndig aufgezehrt? In seinem j\u00fcngsten Blogbeitrag hat <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/10\/5-signs-bond-markets-rightly-wrongly-think-eurozone-crisis\/\">James Tomlins f\u00fcnf Anzeichen herausgearbeitet, die daf\u00fcr sprechen, dass die Anleihenm\u00e4rkte die Eurokrise inzwischen als gel\u00f6st betrachten<\/a>. Unter anderem macht James Tomlins deutlich, dass die Risikopr\u00e4mien f\u00fcr Hochzins-Unternehmensanleihen aus den Randstaaten Europas gegen\u00fcber entsprechenden Papieren aus den europ\u00e4ischen Kernl\u00e4ndern in den letzten zwei Jahren praktisch weggefallen sind. An dieser Stelle m\u00f6chte ich den Faden wieder aufnehmen und diesen Vergleich zwischen Peripheriel\u00e4ndern einerseits und Kernstaaten andererseits auf Papiere mit Investmentstatus sowie auf Staatsanleihen ausweiten.<\/p>\n<p>Betrachten wir zun\u00e4chst einmal die Entwicklung der Zinsdifferenzen zwischen den Indizes f\u00fcr Nicht-Finanzanleihen (d.h. Papieren aus den Branchen Industrie und Versorger) mit Investmentstatus aus den europ\u00e4ischen Randstaaten sowie den entsprechenden Kernl\u00e4ndern \u00fcber die letzten 10 Jahre. Neben dem absoluten Niveau der Asset Swap-Spreads (kurz ASW-Spreads) haben wir auch die relative Zinsdifferenz zwischen Unternehmensanleihen aus den Peripheriel\u00e4ndern und den Kernstaaten ber\u00fccksichtigt. Die vergangenen 10 Jahre lassen sich in drei unterschiedliche Phasen einteilen: In der ersten Phase stimmte die Tendenz von Papieren aus den Randstaaten sehr stark mit der Entwicklung von Anleihen aus den Kernl\u00e4ndern \u00fcberein. Seinerzeit betrugen die Zinsdifferenzen maximal 50 Basispunkte (BP). Die Lehman-Pleite im September 2008 sowie die darauf folgenden Schocks f\u00fcr die M\u00e4rkte f\u00fchrten zwar zu einer deutlichen Ausweitung der ASW-Spreads, die enge Korrelation zwischen Unternehmensanleihen aus den Peripheriel\u00e4ndern und den Kernstaaten blieb jedoch bestehen. Erst in der zweiten Phase nach dem Ausbruch der Eurokrise Ende 2009 haben sich die Tendenzen der Spreads wirklich voneinander abgekoppelt. W\u00e4hrend die Zinsdifferenzen von Papieren aus den Kernl\u00e4ndern vergleichsweise stabil blieben, weiteten sich die Spreads von Anleihen aus den Randstaaten massiv aus. Zum Ende dieses Auseinanderdriftens erreichten die Zinsdifferenzen einen H\u00f6chststand von \u00fcber 280 BP. Die viel zitierte \u201eKoste es, was es wolle\u201c-Rede von EZB-Pr\u00e4sident Mario Draghi aus dem Juli 2012 l\u00e4utete schlie\u00dflich die dritte (und immer noch anhaltende) Phase ein, in deren Verlauf sich die Spreads wieder einander ann\u00e4hern.<\/p>\n<p>Bis Ende M\u00e4rz 2014 sind die Zinsdifferenzen zwischen Nicht-Finanzanleihen mit Investmentstatus aus den Peripheriel\u00e4ndern und ihren Pendants aus den Kernstaaten wieder auf lediglich 18 Basispunkte geschrumpft. Damit sind die Spreads derzeit so eng wie seit vier Jahren nicht mehr. Aus diesem Grund scheint nur noch ein recht begrenztes Potenzial f\u00fcr eine weitere Ann\u00e4herung der Zinsdifferenzen und damit auch f\u00fcr eine relative Outperformance von Unternehmensanleihen mit Investmentstatus aus den Randstaaten gegen\u00fcber den entsprechenden Papieren aus den Kernl\u00e4ndern zu bestehen. Was die Daten f\u00fcr die letzten 10 Jahre betrifft, so entspricht die aktuelle Renditedifferenz ziemlich genau dem Mittelwert von 17 BP. Auf Sicht von f\u00fcnf Jahren macht die momentane Renditedifferenz hingegen einen sehr engen Eindruck und liegt nur noch im ersten Quartil (im 18. Perzentil).<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/The-Great-Compression-DE-1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1976\" alt=\"The Great Compression - DE - 1\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/The-Great-Compression-DE-1.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Kommen wir von Unternehmensanleihen mit Investmentstatus nun zu den Staatsanleihen. In diesem Zusammenhang haben wir uns die Entwicklung der Renditen von Staatsanleihen aus den europ\u00e4ischen Randstaaten sowie den Kernl\u00e4ndern Europas in den letzten 10 Jahren genauer angeschaut. Als Indikatoren haben wir die auf Monatsbasis erhobenen Renditen 10-j\u00e4hriger Anleihen aus den gr\u00f6\u00dften Volkswirtschaften der Peripheriestaaten sowie der Kernl\u00e4nder (Italien bzw. Deutschland) zugrunde gelegt. Auch in dieser Grafik sind die drei oben genannten Phasen klar erkennbar. Der \u00dcbergang von der Phase einer engen Korrelation zu einem Auseinanderdriften vollzog sich in diesem Fall aber bereits fr\u00fcher, d.h. schon unmittelbar nach der Lehman-Pleite. Aufgrund ihres Status als \u201esicherer Hafen\u201c sanken die Renditen deutscher Bundesanleihen seinerzeit deutlicher als die italienischer Papiere. In der Folge gingen die Renditen an beiden M\u00e4rkten zur\u00fcck, bis die Eurokrise Fahrt aufnahm. Dann gaben die Renditen deutscher Anleihen sogar noch weiter nach, wohingegen die Renditen italienischer Papiere anstiegen. Auch an dieser Stelle markierte das \u00f6ffentliche Bekenntnis Mario Draghis zum Euro den Wendepunkt hin zu einer erneuten Ann\u00e4herungstendenz.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/The-Great-Compression-DE-2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1977\" alt=\"The Great Compression - DE - 2\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/The-Great-Compression-DE-2.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Derzeit k\u00f6nnen Anleger eine Zusatzrendite von etwa 170 BP erzielen, wenn sie anstelle 10-j\u00e4hriger deutscher Bundesanleihen in italienische Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit investieren. Dieser Renditeaufschlag macht einen doch recht ordentlichen Eindruck, und zwar insbesondere im Vergleich zu den oben genannten Zinsdifferenzen zwischen Unternehmensanleihen mit Investmentstatus aus den europ\u00e4ischen Randstaaten und den Kernl\u00e4ndern, der lediglich mickrige 18 BP betr\u00e4gt. Da die Zinsdifferenzen von einem Niveau von seinerzeit \u00fcber 450 BP in den letzten zwei Jahren deutlich gesunken sind, stellt sich f\u00fcr Anleiheninvestoren nun aber zwangsl\u00e4ufig die Frage: Wie stark k\u00f6nnen die Spreads noch schrumpfen? Die Antwort auf diese Frage h\u00e4ngt in erster Linie davon ab, welchen Referenzzeitraum die Anleihenm\u00e4rkte als angemessen ansehen. Falls man am Markt tats\u00e4chlich die Auffassung vertreten sollte, dass die Eurokrise inzwischen ein f\u00fcr alle Mal \u00fcberwunden worden ist, braucht man nicht allzu viel Fantasie, um sich einen vollst\u00e4ndigen Wegfall der Renditedifferenzen auszumalen (wie in der ersten Phase der obigen Grafik). Schaut man sich aber einen 10-Jahreszeitraum an, scheint durchaus noch Spielraum f\u00fcr eine weitere Ann\u00e4herung zu bestehen. Schlie\u00dflich liegt die aktuelle Renditedifferenz innerhalb des dritten Quartils (im 69. Perzentil). Falls die Anleihenm\u00e4rkte aber ein erneutes Aufflammen der Turbulenzen in der Eurozone f\u00fcr realistisch erachten sollten, w\u00e4ren die letzten f\u00fcnf Jahre wohl ein geeigneterer Referenzzeitraum. In diesem Fall wirkt die derzeitige Renditedifferenz nicht mehr so gro\u00df und rangiert nur noch im zweiten Quartil (im 39. Perzentil). Die letzt genannte Zahl scheint die aktuelle Stimmungslage am Markt allerdings nicht widerzuspiegeln. Daf\u00fcr spricht zumindest der Umstand, dass sich die Renditen in den letzten Monaten einander unvermindert angen\u00e4hert haben.<\/p>\n<p>Insgesamt scheinen die Risikopr\u00e4mien, die Engagements in den europ\u00e4ischen Peripheriel\u00e4ndern gegen\u00fcber den Kernstaaten bieten, inzwischen bereits gr\u00f6\u00dftenteils aufgezehrt worden zu sein. Deshalb sind Anleihen aus den Randstaaten mittlerweile auch zweifellos nicht mehr so attraktiv bewertet wie noch vor zwei Jahren. Im Gegensatz zu den Zinsdifferenzen von Unternehmensanleihen mit Investmentstatus scheinen Staatsanleihen trotz einer fortschreitenden Konvergenz aber noch bessere Renditechancen zu bieten \u2013 und zwar sowohl im Hinblick auf die aktuellen Spreads zwischen Peripherie-Papieren und Anleihen aus den Kernl\u00e4ndern als auch bez\u00fcglich einer m\u00f6glichen relativen Outperformance von Anleihen aus den europ\u00e4ischen Randstaaten gegen\u00fcber ihren Pendants aus den Kernl\u00e4ndern. Allerdings m\u00fcssten die Anleihenm\u00e4rkte auch wirklich davon \u00fcberzeugt sein, dass die Eurokrise der Vergangenheit angeh\u00f6rt, damit die aktuelle Konvergenztendenz anh\u00e4lt.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Werden die Anleger, die anstelle von Anleihen aus den europ\u00e4ischen Kernstaaten in Papiere aus den Peripheriel\u00e4ndern investieren, daf\u00fcr eigentlich immer noch ad\u00e4quat entsch\u00e4digt oder hat die anhaltende Ann\u00e4herung dieser beiden Anlageklassen die Bewertungsdifferenzen bereits vollst\u00e4ndig aufgezehrt? In seinem j\u00fcngsten Blogbeitrag hat James Tomlins f\u00fcnf Anzeichen herausgearbeitet, die daf\u00fcr sprechen, dass die Anleihenm\u00e4rkte die Eurokrise inzwischen als gel\u00f6st betrachten. 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