{"id":2050,"date":"2014-06-27T09:21:58","date_gmt":"2014-06-27T09:21:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2050"},"modified":"2025-01-17T10:44:03","modified_gmt":"2025-01-17T10:44:03","slug":"burrito-bonds-ein-beispiel-vom-retail-anleihenmarkt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2014\/06\/burrito-bonds-ein-beispiel-vom-retail-anleihenmarkt\/","title":{"rendered":"\u201eBurrito Bonds\u201c \u2013 ein Beispiel vom Retail-Anleihenmarkt"},"content":{"rendered":"

Einer unserer lokalen Burrito-Lieferanten hat seinen Kunden k\u00fcrzlich eine neue 8-prozentige Anleihe angeboten. Auf diese Weise m\u00f6chte das Unternehmen Chilango<\/a> bis zu 3 Mio. Pfund einnehmen, um damit die Expansion seines Filialnetzes im Zentrum Londons zu finanzieren. Die Papiere werden im Rahmen eines so genannten \u201eCrowdfunding\u201c, \u00fcber das in der Finanzpresse bereits einige interessante Berichte zu lesen waren, an Privatanleger ausgegeben. Nachdem unser Team die Produkte der Firma einer gr\u00fcndlichen Due Diligence-Pr\u00fcfung unterzogen hat, k\u00f6nnen wir mit Sicherheit sagen, dass dort ziemlich gute Burritos gemacht werden. Vergleicht man diese Anleihe aber mit dem traditionellen High Yield-Markt f\u00fcr institutionelle Investoren, so gibt es unserer Meinung nach einige Bef\u00fcrchtungen, \u00fcber die sich die Anleger im Klaren sein sollten.<\/p>\n

    \n
  1. Offenlegung<\/strong>: Die Emissionserkl\u00e4rung einer typischen Hochzinsanleihe (also das Dokument, in dem die Regularien einer Anleihe, deren Risiken sowie alle erforderlichen historischen Finanzinformationen enthalten sind) kann mehrere hundert Seiten umfassen. Bei der Erstellung dieser Unterlagen handelt es sich um einen sehr zeitintensiven und kostspieligen Prozess, der aber f\u00fcr potenzielle Investoren von gro\u00dfem Wert ist, weil dabei eine Vielzahl hilfreicher Informationen zusammengetragen wird. Dar\u00fcber hinaus wird dieses Dokument in der Regel auch von einer Anwaltskanzlei und einem Wirtschaftspr\u00fcfer abgezeichnet, die praktisch mit ihrem guten Ruf daf\u00fcr b\u00fcrgen, dass die offengelegten Informationen auch wirklich korrekt sind, und damit sogar das Risiko eines Rechtsstreits in Kauf nehmen.\n

    Im Gegensatz dazu umfasst die Emissionserkl\u00e4rung von Chilango gerade einmal 33 Seiten, und die Finanzinformationen sind recht oberfl\u00e4chlich. Das nachfolgende Foto verdeutlicht dieses Informationsdefizit sowie den Mangel an Finanzinformationen im Vergleich zu einem institutionellen Angebot einer Hochzinsanleihe von Altice.<\/p>\n

    \"Slide1\"<\/a><\/li>\n

  2. Finanzrisiko<\/strong>: An dieser Stelle geben gleich zwei Faktoren gro\u00dfen Anlass zur Sorge. Zun\u00e4chst einmal ist die Anfangsverschuldung bei diesen Papieren unter Umst\u00e4nden ziemlich hoch. Unter Ber\u00fccksichtigung einer zugegebenerma\u00dfen recht vagen Sch\u00e4tzung f\u00fcr den potenziellen Cashflow jeder neu er\u00f6ffneten Filiale (ein angesichts der d\u00fcrftigen Informationslage notwendiger Ansatz) k\u00f6nnte das Verh\u00e4ltnis Nettoverschuldung\/EBITDA im Jahr 2015 bei rund 6,0 liegen. Damit liegt diese Anleihe eindeutig am riskanteren Ende des High Yield-Spektrums. Des Weiteren beunruhigt uns auch, dass wir nicht mit Sicherheit wissen, wie viel Kapital die Firma letztlich aufnehmen wird und wie hoch die daraus resultierenden Schulden sein werden. Laut Chilango m\u00f6chte man mit dieser Emission zwar mindestens 1 Mio. Pfund einnehmen, ist im Zweifelsfall aber auch bereit, Papiere im Wert von bis zu 3 Mio. Pfund auszugeben. Dann aber d\u00fcrfte sich die Verschuldungsquote wohl auf mehr als 10 erh\u00f6hen (ebenfalls auf Basis bestm\u00f6glicher Sch\u00e4tzungen). Damit w\u00fcrde diese Anleihe unserer Meinung nach bestenfalls ein CCC-Rating erhalten und damit zu den riskantesten Bonit\u00e4tssegmenten bei Anleihen unterhalb Investmentstatus geh\u00f6ren.
    \n    \"Slide2\"<\/a><\/li>\n
  3. Sicherheit<\/strong>: Chilango hat sehr deutlich zum Ausdruck gebracht, dass es sich bei diesen Papieren um unbesicherte Anlageinstrumente handeln wird. Im Falle einer Nichtbedingung h\u00e4tten die Gl\u00e4ubiger also hinter Inhabern besicherter Anleihen das Nachsehen. Zwar scheint derzeit nur eine begrenzte Zahl von Anlegern in besicherten Papieren investiert zu sein, die Anleihendokumentation enth\u00e4lt unserer Einsch\u00e4tzung nach jedoch keinen Schutz vor der Emission neuer, besicherter Anleihen, deren Inhaber den Besitzern der aktuell begebenen Papiere dann vorgezogen werden w\u00fcrden (eine Absicherung, die bei institutionellen Anleihenemissionen \u00fcblich ist). Deshalb muss wohl davon ausgegangen werden, dass der Restwert dieser Anleihen bei einem Zahlungsausfall wesentlich niedriger sein wird als der Nennwert. Wir vertreten die Auffassung, dass Investoren angesichts dieses aktien\u00e4hnlichen R\u00fcckschlagrisikos auch eine aktien\u00e4hnliche Rendite verlangen sollten.<\/li>\n
  4. Abrufschutz<\/strong>: Der Emittent hat jederzeit die M\u00f6glichkeit, diese Anleihen zur\u00fcckzunehmen. Aufgrund dieses fehlenden Abrufschutzes k\u00f6nnten die Ertr\u00e4ge der Anleger stark in Mitleidenschaft gezogen werden. Unter einem solchen Abrufschutz versteht man den Aufschlag auf den Nennwert, den die Investoren erhalten, wenn der Emittent seine Anleihen vorzeitig zur\u00fccknimmt (also seine Call-Option zieht). Dadurch ergeben sich aber auch einige Vorteile zugunsten der Anleiheninhaber. Betrachten wir beispielsweise das folgende Ertragsprofil:
    \n\n\n\n\n\n\n\n\n
    8%-ige Anleihe, abrufbar zum Nennwert<\/td>\n<\/tr>\n
    Laufzeit in Jahren<\/td>\nGesamtertrag<\/td>\n<\/tr>\n
    1<\/td>\n8%<\/td>\n<\/tr>\n
    2<\/td>\n17%<\/td>\n<\/tr>\n
    3<\/td>\n26%<\/td>\n<\/tr>\n
    4<\/td>\n36%<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

    Falls das Vorhaben, neue Filialen zu er\u00f6ffnen, gelingen sollte, sollten sich die Anleiheninhaber doch eigentlich dar\u00fcber freuen, oder? Falsch! Denn wenn dies geschieht, k\u00f6nnte das Unternehmen durchaus einen nicht mehr so riskanten Eindruck machen und sich deshalb zu g\u00fcnstigeren Konditionen mit Krediten eindecken. Nehmen wir einmal an, eine Bank bietet der Firma einen Kredit zu 5 Prozent Zinsen an. Dann k\u00f6nnte Chilango seine 8-prozentige Anleihe auf Kosten des Gesamtertrags der Investoren (analog zur obigen Tabelle) vorzeitig zur\u00fccknehmen und damit 90.000 Pfund pro Jahr an Zinskosten sparen (sofern man von einem Emissionsvolumen von 3 Mio. Pfund ausgeht). Ein solcher Abrufschutz ist am institutionellen High Yield-Markt ebenfalls eine g\u00e4ngige Vertragskomponente, welche die Anleger in solchen Situationen absichert.<\/p>\n<\/li>\n

  5. Liquidit\u00e4t<\/strong>: Bei diesen Papieren handelt es sich um nicht-transferierbare Anleihen. Das bedeutet, dass a) das Unternehmen trotz der mangelhaften Finanzinformationen keine vollst\u00e4ndige Emissionserkl\u00e4rung abgeben muss und b) auch keine M\u00f6glichkeit besteht, diese Anleihen am Sekund\u00e4rmarkt zu kaufen oder zu verkaufen. Damit \u00e4hneln diese Papiere eher einer bilateralen Kreditvereinbarung zwischen einem Einzelanleger und der Firma, an die der Investor jedoch langfristig gebunden ist. Deshalb werden Anleger wohl weder in der Lage sein, ihre Risikopositionierung problemlos zu steuern, noch vor der R\u00fccknahme der Anleihe Gewinne mitnehmen k\u00f6nnen, falls sie dies m\u00f6chten.<\/li>\n
  6. Bewertungsniveau<\/strong>: Es bestehen also zwar zweifellos viele Risiken, doch fairerweise muss man sagen, dass dies bei High Yield-Investments schon grunds\u00e4tzlich der Fall ist. Vielmehr stellt sich die Frage, ob eine Verzinsung von 8 Prozent als Kompensation f\u00fcr diese Risiken ausreicht. Die gute Nachricht: Diese Anleihe bietet jedem, der bereit ist, mindestens 10.000 Pfund zu investieren, einen einzigartigen Zusatzkupon in Form eines Gratis-Burrito pro Woche. Auf Basis der aktuellen Burrito-Preise (ein Burrito mit Steak, Garnelen oder Schweinefleisch und Extra-Guacamole kostet derzeit 6,99 Pfund) entspricht dies einer Zusatzrendite von 3,63 Prozent. Somit liegt der Gesamtkupon bei 11,63 Prozent (8 Prozent in bar + 3,63 Prozent in Form von Burritos).\n

    An dieser Stelle m\u00f6chten wir daf\u00fcr pl\u00e4dieren, dass der \u201eFaktor Burrito-M\u00fcdigkeit\u201c ber\u00fccksichtigt werden sollte, weil man schlicht und einfach nicht jede Woche einen Burrito essen m\u00f6chte. Und wahrscheinlich kommt man auch nicht jede Woche an einer Chilango-Filiale vorbei, um diese Zusatzrendite einzul\u00f6sen. Wir halten einen Faktor von 75 Prozent f\u00fcr angemessen, so dass der Burrito-Kupon auf 2,72 Prozent sinkt. Damit betr\u00e4gt der Gesamtertrag nur noch 10,72 Prozent. Sind 10,72 Prozent also ein fairer Preis? Um ein Gesp\u00fcr daf\u00fcr zu bekommen, haben wir uns einige in britischen Pfund denominierte, mit CCC eingestufte Anleihen aus anderen Dienstleistungssektoren am institutionellen Markt angeschaut:<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n
    Anleihe<\/td>\nKurs<\/td>\nRendite<\/td>\n<\/tr>\n
    Phones 4 U 10% 2019<\/td>\n90,5<\/td>\n12,7%<\/td>\n<\/tr>\n
    Towergate 10,5% 2019<\/td>\n98,5<\/td>\n10,9%<\/td>\n<\/tr>\n
    Matalan 8,875% 2020<\/td>\n101,5<\/td>\n8,5%<\/td>\n<\/tr>\n
    <\/td>\nDurchschnitt<\/td>\n10,7%<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

    Zuf\u00e4llig entspricht der Gesamtkupon von 10,7 Prozent exakt dem Durchschnitt dieser (sehr kleinen) Vergleichsgruppe von Anleihen. Meiner Meinung nach sollte die Chilango-Anleihe aber wesentlich preiswerter sein als die obigen Papiere. Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr sind der h\u00f6here Verschuldungsgrad sowie der Umstand, dass es sich dabei um illiquide Anleihen ohne Abrufschutz handelt, \u00fcber die lediglich mangelhafte Finanzinformationen vorliegen. Wie gro\u00df aber sollte die Differenz sein? Auch auf diese Frage gibt es keine wissenschaftlich fundierte Antwort. Wir w\u00fcrden allerdings bei einem Abschlag von 15 bis 20 Prozent beginnen, und zwar auch erst dann, wenn hinsichtlich der potenziellen Laufzeit dieser Anleihen sowie der M\u00f6glichkeit, am zuk\u00fcnftigen Erfolg dieses Unternehmen teilzuhaben, mehr Klarheit besteht.<\/p>\n<\/li>\n<\/ol>\n

    Obwohl wir uns \u00fcber die k\u00f6stlichen w\u00f6chentlichen Kupons sehr freuen w\u00fcrden, vertreten wir also die Auffassung, dass die \u201eBurrito Bonds\u201c von Chilango \u2013 ebenso wie viele andere so genannte \u201eRetail\u201c- oder \u201eMini\u201c-Anleihenemissionen \u2013 im Vergleich zu einigen Anlagechancen, die sich derzeit am institutionellen High Yield-Markt bieten, einen ziemlich schlechten Eindruck machen.<\/p>\n

    M&G hat weder ein direktes noch ein indirektes finanzielles Interesse daran, dass diese Emission erfolgreich verl\u00e4uft oder scheitert.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Einer unserer lokalen Burrito-Lieferanten hat seinen Kunden k\u00fcrzlich eine neue 8-prozentige Anleihe angeboten. Auf diese Weise m\u00f6chte das Unternehmen Chilango bis zu 3 Mio. Pfund einnehmen, um damit die Expansion seines Filialnetzes im Zentrum Londons zu finanzieren. Die Papiere werden im Rahmen eines so genannten \u201eCrowdfunding\u201c, \u00fcber das in der Finanzpresse bereits einige interessante Berichte zu lesen waren, an Privatanleger ausgegeben. 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