{"id":2085,"date":"2014-07-14T13:05:38","date_gmt":"2014-07-14T13:05:38","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2085"},"modified":"2014-07-14T13:05:38","modified_gmt":"2014-07-14T13:05:38","slug":"grosses-ausmisten-bei-anleihen-wie-man-die-liquiditaet-credit-markt-erhoeht","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2014\/07\/grosses-ausmisten-bei-anleihen-wie-man-die-liquiditaet-credit-markt-erhoeht\/","title":{"rendered":"Gro\u00dfes Ausmisten bei Anleihen: Wie man die Liquidit\u00e4t am Credit-Markt erh\u00f6ht"},"content":{"rendered":"

In den letzten Monaten ist viel \u00fcber die Liquidit\u00e4t an den M\u00e4rkten f\u00fcr Unternehmensanleihen diskutiert worden. So warnte die Bank of England j\u00fcngst davor, dass die geringen Wertschwankungen an den Finanzm\u00e4rkten zu einer \u201eJagd nach Rendite\u201c ausarten k\u00f6nnten. Gleichzeitig deutete die FT k\u00fcrzlich an, dass die US-Beh\u00f6rden die Einf\u00fchrung von R\u00fccknahmegeb\u00fchren bei Rentenfonds in Erw\u00e4gung ziehen, falls es zu einem Run auf diese Anlageklasse kommen sollte. Und nat\u00fcrlich kennen Sie alle die Charts, aus denen hervorgeht, dass die in Unternehmensanleihen-Fonds verwalteten Kundengelder kr\u00e4ftig angestiegen sind, w\u00e4hrend die Bereitschaft der Marktteilnehmer, Kapital f\u00fcr den Handel von Anleihen bereitzustellen, gleichzeitig massiv gesunken ist. Doch warum macht man sich so gro\u00dfe Sorgen um die Liquidit\u00e4t der M\u00e4rkte f\u00fcr Unternehmensanleihen, nicht aber um die der Aktienm\u00e4rkte? Daf\u00fcr gibt es eine Reihe von Gr\u00fcnden. Zun\u00e4chst einmal sind die Credit-M\u00e4rkte momentan unglaublich zersplittert, denn die Unternehmen begeben Papiere mit vielen unterschiedlichen Laufzeiten, W\u00e4hrungsdenominationen und Bedingungen. Im Gegensatz dazu werden an den Aktienm\u00e4rkten pro Firma im Allgemeinen lediglich eine oder zwei Aktientranchen ausgegeben. Dar\u00fcber hinaus werden Aktien an Wertpapierb\u00f6rsen gehandelt, und die Market Maker sind auch angesichts wechselnder Marktumfelder dazu verpflichtet, Papiere zu erwerben und zu ver\u00e4u\u00dfern. An den Credit-M\u00e4rkten gibt es eine solche Verpflichtung hingegen nicht \u2013 so k\u00f6nnen nach einer Neuemission zwar durchaus noch weitere Anleihen begeben oder erworben werden, m\u00fcssen aber nicht. Deshalb darf man die zuk\u00fcnftige Liquidit\u00e4t solcher Papiere auch nicht als selbstverst\u00e4ndlich voraussetzen.<\/p>\n

Wie l\u00e4sst sich also erreichen, dass die Liquidit\u00e4t an den M\u00e4rkten f\u00fcr Unternehmensanleihen und Credits ebenso hoch ist wie die an den Aktienm\u00e4rkten? Betrachten wir zun\u00e4chst einmal den Aspekt der Zersplitterung dieses Marktsegments. Wenn ich bei Bloomberg \u201eRBS Corp\u201c eingebe und dann auf <Suchen> klicke, erhalte ich 1.011 Treffer. Dabei handelt es sich exakt um jene 1.011 unterschiedlichen RBS-Anleihen, die momentan in Umlauf sind. Auf 19 Seiten werden mir die einzelnen Anleihen angezeigt, deren W\u00e4hrungsdenominationen vom australischen Dollar bis zum s\u00fcdafrikanischen Rand reichen. Neben Papieren mit variablen Zinss\u00e4tzen befinden sich darunter auch festverzinsliche Anleihen mit Kupons zwischen weniger als 1 Prozent und mehr als 10 Prozent, deren Restlaufzeiten irgendwo zwischen \u201esofort f\u00e4llig\u201c und \u201eunbefristet\u201c liegen. Des Weiteren gibt es auch inflationsgebundene Anleihen, abrufbare Papiere (mit integrierten Call-Optionen) sowie Anleihen mit ganz unterschiedlichen Vorrangigkeiten innerhalb der Kapitalstruktur (vorrangige Papiere, Lower Tier 2-Anleihen, Upper Tier 2-Papiere, Tier 1-Anleihen und Vorzugspapiere). Bei einigen dieser Emissionen sind mittlerweile sogar fast \u00fcberhaupt keine Anleihen mehr in Umlauf, w\u00e4hrend bei anderen noch Papiere im Wert von \u00fcber 1 Mrd. US-Dollar ausstehen. F\u00fcr jede dieser Anleihen gibt es dann einen Verkaufsprospekt von mehreren hundert Seiten, auf denen die konkreten Einzelheiten, die Absicherungsmechanismen sowie die Risiken des entsprechenden Anlageinstruments detailliert aufgef\u00fchrt werden. Die erste M\u00f6glichkeit, die Liquidit\u00e4t an den Anleihenm\u00e4rkten zu verbessern, besteht also darin, bei den Anleihenemissionen einmal ganz gr\u00fcndlich auszumisten: ein Emittent, eine Aktie, eine Unternehmensanleihe.<\/p>\n

\"Jim<\/a><\/p>\n

Wie aber k\u00f6nnte dies geschehen? Nun, die einzige M\u00f6glichkeit, eine absolut fungible und sich unendlich oft verl\u00e4ngernde Anleihenemission hinzubekommen, besteht darin, Papiere mit unbefristeter Laufzeit zu strukturieren. Somit h\u00e4tte die als Benchmark f\u00fcr jedes Unternehmen zugrunde gelegte liquide Anleihe also kein R\u00fccknahmedatum. W\u00fcrde eine solche Firma weitere Kredite aufnehmen wollen, so k\u00f6nnte sie einfach zus\u00e4tzliche Papiere derselben Anleihe begeben. Wenn die Verbindlichkeiten dann getilgt werden sollen, w\u00fcrde dies auf genau dieselbe Art und Weise erfolgen wie bei Aktienkapital. Man w\u00fcrde am Markt also einen R\u00fcckkauf ank\u00fcndigen und dann die entsprechenden Anleihen, die man zuvor am Offenmarkt erworben hat, \u00fcbernehmen und tilgen.<\/p>\n

Und was ist mit dem Kupon? Man k\u00f6nnte beispielsweise festlegen, dass alle Anleihen einen Kupon von \u2013 sagen wir mal \u2013 5 Prozent aufweisen. Allerdings w\u00fcrden die Kurse dieser Papiere dann \u00fcber l\u00e4ngere Zeit deutlich von ihrem Nennwert (100) abweichen, sofern die dann gerade vorherrschenden Renditen durch ein Hoch- bzw. ein Niedrigzinsumfeld bestimmt werden w\u00fcrden. Sie sehen aber schon hier sicherlich die Probleme, die eine solche Vorgehensweise an den M\u00e4rkten f\u00fcr Anleihen-Futures verursachen w\u00fcrde, an denen der fiktive Kupon eines Futures zwischenzeitlich modifiziert werden muss, um so einem sich ver\u00e4ndernden Zinsumfeld Rechnung zu tragen. Deshalb (und aus einem weiteren Grund, auf den ich zu einem sp\u00e4teren Zeitpunkt noch eingehen werde) w\u00fcrden alle diese neuen Anleihen mit unbefristeter Laufzeit variabel verzinst werden. Es w\u00fcrde sich also um unbefristet laufende Papiere mit variablem Zinssatz handeln. Im Gegensatz zum aktuellen Markt f\u00fcr variabel verzinste Anleihen, an dem jedes Papier zum Libor- bzw. Euribor-Satz zuz\u00fcglich eines Betrags X (bei extrem starken Emittenten bisweilen sogar abz\u00fcglich dieses Betrags X) verzinst werden, w\u00fcrde die Verzinsung s\u00e4mtlicher Anleihen in diesem Szenario pauschal zum Libor- bzw. Euribor-Satz erfolgen. W\u00fcrden aber s\u00e4mtliche Unternehmensanleihen exakt dieselbe (unbefristete) Laufzeit aufweisen und exakt denselben Kupon zahlen, dann w\u00fcrde der Faktor Kreditw\u00fcrdigkeit zur Nebensache werden \u2013 denn der Anleihenkurs w\u00fcrde Ihnen ja schon alles verraten, was Sie wissen m\u00fcssten. So w\u00fcrden Hochzinspapiere schwacher Emittenten deutlich unter ihrem Nennwert gehandelt, w\u00e4hrend die Kurse supranationaler AAA-Anleihen (wie etwa der Weltbank) dar\u00fcber liegen w\u00fcrden.<\/p>\n

Vermutlich werden Sie umgehend dagegenhalten und fragen, was denn wohl passieren w\u00fcrde, wenn Sie als Endanleger schlicht und einfach nicht auf unbefristete Anleihen mit variabler Verzinsung setzen m\u00f6chten. Dann k\u00f6nnte man beispielsweise die Duration (also das Zinsrisiko) durch ein Engagement am \u00e4u\u00dferst liquiden Staatsanleihenmarkt oder dem ebenso liquiden Markt f\u00fcr Anleihen-Futures erh\u00f6hen. Und da Unternehmensanleihen in diesem Szenario ja auch sehr liquide w\u00e4ren, w\u00fcrden Investoren bei der Ver\u00e4u\u00dferung solcher Anlageinstrumente sozusagen einen \u201eVerkaufserl\u00f6s\u201c erzielen, mit dem man im Gegenzug Verbindlichkeiten finanzieren k\u00f6nnte. Besonders viel Charme h\u00e4tten solche neuartigen Anlageinstrumente mit identischen Zinss\u00e4tzen, weil man sie mit den weltweit liquidesten Finanzderivaten \u00fcberhaupt \u2013 den Swap-M\u00e4rkten \u2013 kombinieren k\u00f6nnte. So k\u00f6nnten Anleger die Ertr\u00e4ge eines variabel verzinsten Papiers in festverzinsliche Ertr\u00e4ge umwandeln. Die meisten Verm\u00f6gensverwalter nutzen diese M\u00f6glichkeit bereits heute in hohem Ma\u00dfe. Durch die Schaffung gr\u00f6\u00dferer und breiter aufgestellter M\u00e4rkte f\u00fcr Unternehmensanleihen w\u00fcrde sich diese Strategie vermutlich noch st\u00e4rker etablieren. Dann w\u00fcrden die Swap-M\u00e4rkte vielleicht sogar noch bedeutsamer und liquider werden, weil nun die eine unbefristete Anleihe mit variabler Verzinsung, die jedes Unternehmen emittieren darf, dort in jene W\u00e4hrung und in jenes Durationssegment transferiert werden k\u00f6nnte, die genau den Anforderungen des Endanlegers entsprechen. (Die emittierende Firma k\u00f6nnte aber auch selbst eine solche Umwandlung vornehmen, um so ihrem Finanzierungsbedarf Rechnung zu tragen \u2013 wie es viele Unternehmen bereits heute tun.) Da gleichzeitig auch die M\u00e4rkte f\u00fcr CPI-Swaps wachsen w\u00fcrden, k\u00f6nnten die Anleger ihre Cashflows sogar noch mit einer Inflationsbindung versehen.<\/p>\n

Worin bestehen jedoch die Schwierigkeiten und Einw\u00e4nde im Hinblick auf diese Gedankeng\u00e4nge? Ich f\u00fcrchte, da gibt es eine ganze Menge \u2013 nicht nur von Seiten der Papierfabrikanten, Prospekthersteller und Anbieter so genannter \u201eTombstones\u201c (jenen Anzeigen in der Finanzpresse, mit denen Einzelheiten einer Emission bekannt gegeben und die jedem ausgeh\u00e4ndigt werden, der an der Emission einer Anleihe beteiligt ist). So d\u00fcrfte ein kr\u00e4ftiger Anstieg der Aktivit\u00e4ten an den Swap-M\u00e4rkten dazu f\u00fchren, dass die Nachfrage nach Sicherheiten (in Form liquider Mittel oder Staatsanleihen) innerhalb des Systems w\u00e4chst. Gleichzeitig k\u00f6nnten auch die systemischen Risiken zunehmen, weil die M\u00e4rkte dadurch ja immer komplexer werden w\u00fcrden. Durch die Besicherung von Papieren sowie den Handel an Wertpapierb\u00f6rsen sollten diese systemischen Risiken jedoch reduziert auch wieder werden k\u00f6nnen. Ein weiteres Problem betrifft die Besteuerung: Emittenten so genannter \u201eSchrott-Anleihen\u201c w\u00fcrden ihre Papiere wom\u00f6glich zu einem hohen Abschlag auf den Nennwert ver\u00e4u\u00dfern. So etwas m\u00f6gen die Steuerbeh\u00f6rden aber \u00fcberhaupt nicht (weil sie darin eine Art Umgehung der Einkommensteuer sehen). Deshalb k\u00f6nnten die Anleger f\u00fcr diesen Abschlag auf den Nennwert zur Kasse gebeten werden, indem dieser dann eher wie ein Einkommen als wie ein Kapitalgewinn behandelt werden w\u00fcrde. Und schlie\u00dflich r\u00e4ume ich schweren Herzens ein, dass Banken und Finanzinstitute zwei unterschiedliche Anleihen emittieren m\u00fcssten. Ein vorrangiges Papier und ein nachrangiges mit bedingtem Kapital (so genannte \u201eCoCos\u201c). Falls dies aber wirklich erforderlich w\u00e4re, sollten die Beh\u00f6rden auch f\u00fcr diesen Fall standardisierte Strukturen mit einem allgemeinen \u201eKapital-Trigger\u201c und konkreten Vorgaben f\u00fcr eine m\u00f6gliche Umwandlung schaffen. Derzeit gibt es diverse Kapital-Trigger, und einige Anleihen werden in Aktien umgewandelt, wohingegen andere aber vollst\u00e4ndig getilgt werden. Angesichts dieser enormen Komplexit\u00e4t des Marktes verwundert es nicht, dass im Rahmen einer aktuellen Umfrage der RBS ganze 90 Prozent der befragten Anleiheninvestoren angegeben haben, von CoCos mehr zu verstehen als der Markt insgesamt.<\/p>\n

Was das zweite Unterscheidungsmerkmal zwischen Anleihen und Aktien betrifft, so m\u00fcssten die Investmentbanken den Credit-Handel eigentlich vollst\u00e4ndig an die B\u00f6rsen verlagern. Gleichzeitig m\u00fcssten die f\u00fchrenden Anleihen-H\u00e4ndler ebenso wie die Market Maker an den Aktienm\u00e4rkten dazu verpflichtet werden, einen funktionierenden Handel in diesen Papieren sicherzustellen. Das w\u00fcrde nat\u00fcrlich nicht bedeuten, dass die Anleihenkurse nicht sinken, sobald die Investoren die entsprechenden Papiere in gro\u00dfem Stil absto\u00dfen \u2013 es h\u00e4tte aber zur Folge, dass es in einem solchen Fall zumindest immer einen Preis f\u00fcr solche Papiere gibt. Eine solche Ausweitung der Liquidit\u00e4t sollte letztlich dazu f\u00fchren, dass die Kreditkosten f\u00fcr die Unternehmen sinken und die Sorgen um eine systemische Kreditkrise in Zukunft nachlassen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

In den letzten Monaten ist viel \u00fcber die Liquidit\u00e4t an den M\u00e4rkten f\u00fcr Unternehmensanleihen diskutiert worden. So warnte die Bank of England j\u00fcngst davor, dass die geringen Wertschwankungen an den Finanzm\u00e4rkten zu einer \u201eJagd nach Rendite\u201c ausarten k\u00f6nnten. Gleichzeitig deutete die FT k\u00fcrzlich an, dass die US-Beh\u00f6rden die Einf\u00fchrung von R\u00fccknahmegeb\u00fchren bei Rentenfonds in Erw\u00e4gung ziehen, falls es zu einem Run auf diese Anlageklasse kommen sollte. 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