{"id":2133,"date":"2014-08-12T10:08:47","date_gmt":"2014-08-12T10:08:47","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2133"},"modified":"2014-08-12T12:05:04","modified_gmt":"2014-08-12T12:05:04","slug":"nicht-jede-veraenderung-ist-schlecht-die-anstehenden-reformen-bei-credit-default-swaps","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2014\/08\/nicht-jede-veraenderung-ist-schlecht-die-anstehenden-reformen-bei-credit-default-swaps\/","title":{"rendered":"Nicht jede Ver\u00e4nderung ist schlecht: Die anstehenden Reformen bei Credit Default Swaps"},"content":{"rendered":"

Man hat bereits eine Vielzahl von Analysen durchgef\u00fchrt und jede Menge Mutma\u00dfungen angestellt, in welchem Ausma\u00df die Finanzkrise die Weltwirtschaft sowie die globalen Finanzm\u00e4rkte beeinflusst hat. In wesentlich geringerem Ma\u00dfe hat man sich jedoch mit der Frage besch\u00e4ftigt, welche Folgen diese Krise f\u00fcr Rentenfonds-Manager hatte. In einem bescheidenen Versuch, diese Auswirkungen einmal zu quantifizieren, haben wir ein paar alte Fotos von Mitgliedern des M&G-Anleihenteams ausgegraben, die vor und nach der Krise aufgenommen wurden. Diese Fotos zeigen eindeutig, welche sichtbaren Spuren die Ver\u00e4nderungen zum Schlechten hinterlassen haben.<\/p>\n

\"2008-08<\/a><\/p>\n

Es gibt allerdings auch positive Ver\u00e4nderungen. So stellen beispielsweise die f\u00fcr September geplanten Modifikationen bei CDS-Kontrakten von Banken zweifellos eine erfreuliche Entwicklung dar.<\/p>\n

Gem\u00e4\u00df den Richtlinien und Definitionen zu CDS-Papieren aus dem Jahr 2003 gibt es momentan drei unterschiedliche Kreditereignisse, die zur Folge haben, dass CDS-Kontrakte auf Unternehmens- oder Finanzanleihen greifen: 1. eine Nichtbedienung, 2. eine Insolvenz und 3. eine Restrukturierung (das bedeutet, dass ein Unternehmen die Bedingungen seiner Verbindlichkeiten \u2013 zumindest was die Investoren betrifft \u2013 nicht zum Schlechten modifizieren kann). Wird festgestellt, dass eines dieser Ereignisse eingetreten ist, erhalten K\u00e4ufer von Absicherungspapieren von den Verk\u00e4ufern dieser Absicherungen den Nennwert der jeweiligen Anleihen (die Verk\u00e4ufer von Absicherungspapieren wiederum zahlen den Nennwert abz\u00fcglich des Erholungswertes der nicht bedienten Anleihen aus und sind damit in derselben Situation, als h\u00e4tten sie die nicht bedienten Anleihen selbst besessen). Tritt eines dieser Ereignisse ein, sind K\u00e4ufer von Absicherungspapieren also gegen Verluste, die mit den entsprechenden Anleihen einhergehen, \u201eversichert\u201c.<\/p>\n

Obwohl das obige Modell bei den meisten Zahlungsausf\u00e4llen auf Unternehmensebene funktioniert, gab es in den letzten Jahren aber auch einige Banken, bei denen K\u00e4ufer von Absicherungspapieren bei einer Nichtbedienung von Anleihen im Endeffekt keineswegs besser gestellt waren. In aller K\u00fcrze und Pr\u00e4gnanz m\u00f6chte ich nachfolgend auf zwei Beispiele der j\u00fcngeren Vergangenheit eingehen, um so die M\u00e4ngel aktueller Finanz-CDS-Kontrakte zu verdeutlichen. Gleichzeitig m\u00f6chte ich damit illustrieren, welche Verbesserungen demn\u00e4chst anstehen.<\/p>\n

Anfang 2013 enteignete die niederl\u00e4ndische Regierung Inhaber nachrangiger Anleihen der SNS Bank, die seinerzeit in ernsthaften Schwierigkeiten steckte. Die Anleiheninhaber erhielten daraufhin weder Kuponzahlungen noch den Nennwert, so dass es dem zust\u00e4ndigen Feststellungsausschuss nicht schwer fiel, den Eintritt eines Restrukturierungsereignisses festzustellen. Anleger, die entsprechende Absicherungspapiere erworben hatten, mussten die nicht bedienten Anleihen jedoch an die Verk\u00e4ufer der jeweiligen Absicherungen \u00fcbergeben, und da keine nachrangigen Papiere mehr verf\u00fcgbar waren, mussten vorrangige Anleihen \u00fcbergeben werden, deren Wert sich auf etwa 0,85 Pfund belief. Demnach \u201ebesa\u00dfen\u201c sie also Anleihen, die nichts mehr wert waren, und erhielten aufgrund der Absicherung, die sie erworben hatten, nur magere 15 Pence!<\/p>\n

Der aktuellste Fall von nachrangigen CDS-Absicherungen, die nicht funktionieren, ist noch nicht abgeschlossen \u2013 die Banco Espirito Santo. Bei dieser Bank sind alle unbelasteten Verm\u00f6genswerte, Depositeneinlagen und vorrangigen Anleihen auf ein neues, \u201egutes\u201c Institut \u00fcbertragen worden, w\u00e4hrend s\u00e4mtliche \u201eschlechten\u201c Verm\u00f6genswerte, nachrangigen Anleihen und Aktien bei der alten \u201eBad Bank\u201c verblieben sind. In der Folge werden die nachrangigen Anleihen dieses Instituts nun h\u00f6chstwahrscheinlich einen sehr niedrigen Erholungswert aufweisen (derzeit werden diese nachrangigen Papiere zu rund 15 Cent gehandelt). Damit d\u00fcrften den nachrangigen Bankenanleihen nun wohl praktisch s\u00e4mtliche Verluste angelastet werden, damit diese seitens anderer europ\u00e4ischer Banken abgeschrieben werden k\u00f6nnen. Ab Anfang 2016 wird man dann zwar auch vorrangige Bankenanleihen abschreiben k\u00f6nnen, aber bisher bem\u00fchen sich Gesetzgeber und Aufsichtsbeh\u00f6rden darum, dass vorrangige Anleihen auch weiterhin zu den \u201eGuten\u201c z\u00e4hlen. Da im Falle der BES aber alle Depositeneinlagen und vorrangigen Anleihen auf die \u201egute\u201c Bank \u00fcbertragen worden sind (und nur noch ein sehr kleiner Restbestand an nachrangigen Anleihen besteht), werden wohl mehr als 75 Prozent der bestehenden Verbindlichkeiten auf das neue Institut \u00fcbergehen. Im Hinblick auf die entsprechenden CDS-Kontrakte bedeutet dies, dass auch diese auf die neue Gesellschaft \u00fcbertragen werden. Deshalb m\u00fcssen K\u00e4ufer von Absicherungspapieren auf nachrangige Anleihen der BES auch in diesem Fall wieder einmal erhebliche Verluste auf ihre Anleiheninvestments hinnehmen, w\u00e4hrend sie gleichzeitig vorrangige Anleihen, die derzeit in der N\u00e4he oder sogar \u00fcber ihrem Nennwert gehandelt werden, ausliefern m\u00fcssen. So haben sich Besitzer von Absicherungspapieren das wohl nicht vorgestellt. Und offen gesagt ist es auch nicht richtig.<\/p>\n

Die bisherigen Regelungen f\u00fcr Finanz-CDS-Papiere sind also absolut unzureichend. Ab September werden deshalb neue Richtlinien eingef\u00fchrt, welche die Wirksamkeit solcher Kontrakte deutlich verbessern werden. Zusammengefasst werden diese Ver\u00e4nderungen dazu f\u00fchren, dass derartige Absicherungen wesentlich mehr \u00c4hnlichkeit mit den entsprechenden vor- und nachrangigen Anleihen haben, was am Ende des Tages ja eigentlich auch beabsichtigt ist. Die grundlegenden Unterschiede zu den bisherigen Regelungen lassen sich in zwei entscheidenden Faktoren zusammenfassen. Zum einen wird ein neues, viertes Kreditereignis eingef\u00fchrt, bei dem der CDS-Schutz greift: die so genannte staatliche Intervention. Dar\u00fcber hinaus fallen die \u201eCross Default\u201c-R\u00fcckstellungen weg. Die Einf\u00fchrung des Kriteriums \u201estaatliche Intervention\u201c als Kreditereignis hat zur Folge, dass CDS-Kontrakte auch in F\u00e4llen wie dem der SNS greifen, in denen staatliche Beh\u00f6rden den Wert von Anleihen beeintr\u00e4chtigen. Dann w\u00fcrden sich die Anspr\u00fcche von Besitzern von Absicherungspapieren auf nachrangige Anleihen gegen den niederl\u00e4ndischen Staat wegen der Enteignung auf Null belaufen, so dass die Verk\u00e4ufer von Absicherungspapieren den Nennwert auszahlen m\u00fcssten. Was die zweite grundlegende Reform bei Finanz-CDS-Kontrakten betrifft, so f\u00fchrt ein Kreditereignis bei nachrangigen CDS-Kontrakten in ihrer heutigen Form zwangsl\u00e4ufig auch zu einem Kreditereignis bei den entsprechenden vorrangigen Papieren. Diese Klausel f\u00e4llt zuk\u00fcnftig weg, so dass beispielsweise im laufenden Verfahren der Banco Espirito Santo nachrangige CDS-Kontrakte das Schicksal nachrangiger Anleihen teilen w\u00fcrden, w\u00e4hrend vorrangige Kontrakte denselben Weg gehen w\u00fcrden wie vorrangige Anleihen. Im Gegensatz zu den Spuren in den Gesichtern der \u201eBond Vigilantes\u201c halten wir die anstehenden Ver\u00e4nderungen bei CDS-Kontrakten insgesamt also durchaus f\u00fcr positiv.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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