{"id":2254,"date":"2014-10-20T11:13:22","date_gmt":"2014-10-20T11:13:22","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2254"},"modified":"2023-08-17T15:22:04","modified_gmt":"2023-08-17T15:22:04","slug":"schwellenlaenderanleihen-anmerkungen-zu-meiner-juengsten-reise-zur-jahrestagung-des-iwf","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2014\/10\/schwellenlaenderanleihen-anmerkungen-zu-meiner-juengsten-reise-zur-jahrestagung-des-iwf\/","title":{"rendered":"Schwellenl\u00e4nderanleihen: Anmerkungen zu meiner j\u00fcngsten Reise zur Jahrestagung des IWF"},"content":{"rendered":"\n

In der letzten Woche habe ich an der Jahrestagung des IWF in Washington D.C. teilgenommen, wo ich eine Reihe sehr interessanter Meetings mit Regierungsvertretern und anderen f\u00fchrenden Repr\u00e4sentanten der Finanzwelt absolviert habe. Bei den meisten dieser Gespr\u00e4che ging es darum, dass sich die Schwellenl\u00e4nder auch weiterhin auf eine neue Phase einstellen, die durch eine nicht mehr so ausgiebige Liquidit\u00e4t sowie durch niedrigere Rohstoffpreise bestimmt wird. Dieser Anpassungsprozess ist bisher auch recht zielstrebig vorangetrieben worden, denn gerechnet seit Jahresbeginn hat diese Anlageklasse durchaus ansehnliche Ertr\u00e4ge vorgelegt. Zum Teil waren diese Ergebnisse auf niedrigere US-Renditen, zum Teil aber auch auf den R\u00fcckgang der Spreads sowie des Carry zur\u00fcckzuf\u00fchren. Die W\u00e4hrungen \u2013 eine der wichtigsten Stellschrauben bei der Anpassung an dieses neue Umfeld \u2013 haben zuletzt abgewertet. Auf dieses Thema hatte ich bereits zu Beginn dieses Jahres hingewiesen<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Mit Blick auf das Jahr 2015 haben sich die Besorgnisse von den US-Zinsen inzwischen auf eher spezifische Faktoren der Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte verlagert. Die gr\u00f6\u00dfte Sorge, die w\u00e4hrend der Meetings zum Ausdruck gebracht wurde, war ein nachlassendes Wachstum in China sowie in anderen L\u00e4ndern. Darin spiegelt sich auch die weltweit uneinheitlich verlaufende Erholungstendenz wider, im Rahmen derer es den USA nicht gelingt, die \u201eWachstumsd\u00e4mpfer\u201c aus der Eurozone sowie aus Japan wieder auszugleichen. Zu diesem Abschwung haben auch geopolitische Ereignisse sowie l\u00e4nderspezifische, strukturelle Probleme beigetragen.<\/p>\n\n\n\n

In der Ukraine scheint man im Allgemeinen von einer Restrukturierung in Form einer freiwilligen Laufzeitenverl\u00e4ngerung auszugehen, obwohl sich Vertreter des IWF zuletzt zuversichtlich \u00e4u\u00dferten. Diese deuteten n\u00e4mlich an, dass angesichts des erh\u00f6hten Finanzierungsbedarfs infolge des unerwartet schlimmen Konflikts dieses Landes mit Russland durchaus zus\u00e4tzliche Finanzmittel zur Verf\u00fcgung gestellt werden k\u00f6nnten. Trotz dieser beschwichtigenden Kommentare beurteile ich die Anleihenm\u00e4rkte dieses Landes auf ihrem aktuellen Niveau aber weiter zur\u00fcckhaltend. Schlie\u00dflich besteht eine gewisse \u201eAnsteckungsgefahr\u201c, da es bei staatlichen Banken in den n\u00e4chsten Jahren zu Zahlungsausf\u00e4llen kommen k\u00f6nnte. Diese Institute haben zwar Zugang zu in Landesw\u00e4hrung (Griwna) bereitgestellter Liquidit\u00e4t der Zentralbank, aufgrund der geringen internationalen Devisenreserven der Ukraine verf\u00fcgen sie aber nicht \u00fcber einen bevorzugten Zugang zum US-Dollar.<\/p>\n\n\n

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Die Erwartungen auf einen Zahlungsausfall Venezuelas scheinen geringer zu sein als es die Kurse am Markt vermuten lassen. Meiner Meinung nach zeigt sich in dieser Diskrepanz die Unsicherheit um den Erholungswert dieser Anleihen im Vergleich zu fr\u00fcheren Restrukturierungen an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten. Aufgrund des Umfangs sowie der Vorrangigkeit weiterer Forderungen (wie etwa auf US-Dollar lautenden Zahlungsanspr\u00fcchen von Importeuren und Fluggesellschaften), der Entsch\u00e4digungen f\u00fcr die Verstaatlichung von Eigentum sowie wegen staatlicher Zahlungsr\u00fcckst\u00e4nde d\u00fcrfte eine solche Erholung n\u00e4mlich schwierig werden.<\/p>\n\n\n\n

Derweil steht Argentinien angesichts der dortigen Stagflation sowie der schwindenden Devisenreserven wohl ein schwieriges Jahr bevor. Allerdings hat dieses Land gegen\u00fcber den beiden anderen Not leidenden Anleihenm\u00e4rkten insofern einen leichten Vorteil, als dass die zuk\u00fcnftige Regierung wohl eine wieder orthodoxere Wirtschaftspolitik betreiben wird als die amtierende Staatsf\u00fchrung. Trotzdem wird der Rechtsstreit des Landes mit den so genannten \u201eVerweigerern\u201c wohl bis weit ins n\u00e4chste Jahr hinein anhalten. Au\u00dferdem besteht die Gefahr, dass die Situation durch einen Aufw\u00e4rtstrend bei den nicht bedienten Anleihen noch weiter verkompliziert wird.<\/p>\n\n\n\n

Der am 26. Oktober anstehende zweite Wahlgang bei der Pr\u00e4sidentschaftswahl in Brasilien wird entscheidend sein. Ausl\u00e4ndische Beobachter sind mittlerweile relativ skeptisch, dass der marktfreundliche Kandidat Aecio Neves diese Wahl f\u00fcr sich entscheiden k\u00f6nnte. Ich betrachte diese Wahlen aber nicht ganz so \u201eschwarz-wei\u00df\u201c wie die M\u00e4rkte insgesamt. So k\u00f6nnte sich Aecio als Entt\u00e4uschung erweisen, falls es ihm angesichts der zersplitterten Parteienlandschaft in Brasilien nicht gelingen sollte, im Kongress Reformen durchzusetzen. Mit Blick auf das aktuelle Bewertungsniveau ist das Aufw\u00e4rtspotenzial bei den Asset-Preisen (und zwar insbesondere bei den lokalen Zinsen) f\u00fcr den Fall eines Wahlsieges Aecios aber meiner Meinung nach h\u00f6her als das entsprechende R\u00fcckschlagrisiko bei einer m\u00f6glichen Wiederwahl von Dilma Rousseff.<\/p>\n\n\n\n

Ob es Russland letztlich gelingen wird, seine Investment Grade-Einstufung zu behalten, h\u00e4ngt in erster Linie davon ab, wie lange die Auseinandersetzung mit der Ukraine noch andauern wird. Die Beziehungen zum Westen \u2013 allen voran zu den USA \u2013 haben mittlerweile einen neuen Tiefststand erreicht und sind so unterk\u00fchlt wie seit dem Kalten Krieg nicht mehr. Die US-Beh\u00f6rden zeigen sich nach wie vor recht entspannt und sind bereit, ihre Sanktionen bei Bedarf noch sehr lange Zeit aufrechtzuerhalten. Ich bleibe f\u00fcr diese Anleihen zwar zur\u00fcckhaltend gestimmt, gehe aber davon aus, dass sich eine Verschlechterung der Kapitalstr\u00f6me bereits ebenso in den Zinsdifferenzen widerspiegelt wie ein Abschmelzen der internationalen Devisenreserven und der j\u00fcngste R\u00fcckgang der \u00d6lpreise. Gleichzeitig sollten die Kreditrisiken zwischen dem Staat sowie ausgew\u00e4hlten f\u00fchrenden Staatskonzernen wie etwa Gazprom oder den gr\u00f6\u00dferen staatlichen Banken bestehen bleiben.<\/p>\n\n\n\n

Bei der allgemeinen Asset Allocation herrscht bei der Frage, welche Segmente sich im n\u00e4chsten Jahr wohl \u00fcberdurchschnittlich entwickeln werden \u2013 seien es nun externe Anleihen, auf lokale W\u00e4hrungen lautende Papiere oder aber Unternehmensanleihen \u2013 keineswegs Einigkeit. Mehr Konsens l\u00e4sst sich hingegen bei den Ertragserwartungen beobachten, die insgesamt konservativ sind und im unteren einstelligen Bereich liegen. Dementsprechend geht man davon aus, dass auch die Mittelzufl\u00fcsse in diese Anlageklasse zwar positiv bleiben, aber deutlich niedriger ausfallen werden als noch vor dem Jahr 2013.<\/p>\n\n\n

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Bei in lokalen W\u00e4hrungen denominierten Anleihen halte ich es angesichts der j\u00fcngsten Rallye bei den US-Zinsen sowie wegen des R\u00fcckgangs der Rohstoffpreise mittlerweile f\u00fcr angemessen, die Duration in einigen L\u00e4ndern zu erh\u00f6hen. Die Notenbanken diverser Schwellenl\u00e4nder sind bereit, ihre W\u00e4hrungen weiter abwerten zu lassen, ohne gleichzeitig die Geldpolitik zu versch\u00e4rfen. Die W\u00e4hrungsh\u00fcter gehen davon aus, dass ein Inflationsdruck, den so genannte \u201eWirtschaftsdetektive\u201c m\u00f6glicherweise identifizieren, von lediglich vor\u00fcbergehender Natur sein wird. Dies gilt insbesondere f\u00fcr Staaten mit einer Produktionsl\u00fccke wie etwa Chile oder aber f\u00fcr L\u00e4nder wie Kolumbien, in denen die Geldpolitik bereits wieder versch\u00e4rft wird.<\/p>\n\n\n\n

Meiner Meinung nach werden die Ertr\u00e4ge von in Hartw\u00e4hrungen denominierten Papieren im n\u00e4chsten Jahr eher m\u00e4\u00dfig ausfallen, w\u00e4hrend die Renditedifferenzen zwischen auf Hartw\u00e4hrungen lautenden sowie in lokalen W\u00e4hrungen denominierten Anleihen enger sein sollten als noch in diesem Jahr. Dar\u00fcber hinaus bleibt die L\u00e4nderauswahl von entscheidender Bedeutung. Eine solche Differenzierung haben wir bereits in den letzten Jahren festgestellt.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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