{"id":23345,"date":"2022-10-21T04:09:02","date_gmt":"2022-10-21T04:09:02","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=23345"},"modified":"2022-10-28T16:13:29","modified_gmt":"2022-10-28T16:13:29","slug":"rating-agenturen-sollten-nach-non-calls-handeln","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2022\/10\/rating-agenturen-sollten-nach-non-calls-handeln\/","title":{"rendered":"Rating-Agenturen sollten nach \u201eNon-Calls\u201c handeln"},"content":{"rendered":"\n

Ein kurzer Blick auf die Internetseite von Moody’s<\/a> zeigt, dass \u201edie langfristigen Ratings von Moody’s … die M\u00f6glichkeit ber\u00fccksichtigen, dass eine finanzielle Verpflichtung nicht wie versprochen erf\u00fcllt wird\u201c. Abgesehen vom vagen Charakter dieser Formulierung \u2013 was genau soll \u201eversprochen\u201c bedeuten? \u2013 beschreibt sie zweifellos das, was Ratings leisten sollen: Sie sollen ein faires Bild davon vermitteln, wie wahrscheinlich eine vollst\u00e4ndige und p\u00fcnktliche R\u00fcckzahlung ist. Bei den meisten Schuldtiteln ist dies gleichbedeutend mit der Ausfallwahrscheinlichkeit. Diese kann mit Hilfe der traditionellen Kreditanalyse gemessen werden, unter Ber\u00fccksichtigung von Cashflows, Verschuldung etc. In der Welt der Banken aus Schwellenl\u00e4ndern sehen wir jedoch in letzter Zeit eine beachtenswerte Entwicklung: \u201eNon-Calls\u201c bei Wertpapieren, die bei ihrer Emission mit einer K\u00fcndigungsm\u00f6glichkeit ausgestattet wurden, also bei K\u00fcndigungsanleihen (N\u00e4heres zur Struktur von Wertpapieren finden Sie hier<\/a>). Diese \u201eNon-Calls\u201c sind im rechtlichen Sinne kein Ausfall \u2013 das ist unstrittig. Allerdings hatten die Anleger beim Kauf der Anleihen erwartet, dass die K\u00fcndigungsrechte ausge\u00fcbt werden. Die nachrangigsten Bankanleihen (Kernkapitalinstrumente oder \u201eAdditional-Tier-1\u201c-Titel) w\u00fcrden rechtlich gesehen selbst dann nicht ausfallen, wenn sie nie zur\u00fcckgezahlt w\u00fcrden und kein Kupon gezahlt w\u00fcrde. Deshalb ist f\u00fcr sie ein fester R\u00fcckrufpreis festgelegt worden (\u201ePriced-to-Call\u201c). Was die Kreditgrundlagen betrifft, so kann der \u201eNon-Call\u201c einer Anleihe den Marktzugang eines Emittenten von nachrangigen Schuldtiteln beeintr\u00e4chtigen. Dies wiederum erschwert dessen Kreditaufnahme und schadet seinem Finanzprofil. In der neuen Welt steigender Renditen\/Spreads stehen die Banken vor der Wahl, entweder unwirtschaftliche Call-Optionen zu ziehen oder ihren Ruf auf dem Markt zu riskieren. Angesichts dessen ist es wichtiger geworden zu fragen, was \u201ewie versprochen erf\u00fcllen\u201c konkret bedeutet. Sollten die Ratingagenturen zwischen Banken unterscheiden, die in der Vergangenheit ihre K\u00fcndigungsrechte nicht ausge\u00fcbt haben, und solchen, die sie weiterhin aus\u00fcben? Um den eingeschr\u00e4nkten Marktzugang widerzuspiegeln? Und weil der Verzicht auf eine Aus\u00fcbung des K\u00fcndigungsrechts oft eine Managemententscheidung ist, die mit der herk\u00f6mmlichen Finanzanalyse nicht erkannt werden kann?<\/p>\n\n\n\n

K\u00fcrzlich habe ich in einem Beitrag<\/a> argumentiert, dass Banken das K\u00fcndigungsrecht f\u00fcr ihre nachrangigen Schuldtitel immer wahrnehmen sollten \u2013 aus Gr\u00fcnden wie wirtschaftlichen Erw\u00e4gungen, finanzieller Stabilit\u00e4t oder dem Marktzugang. Einige Monate sp\u00e4ter finden wir uns in einer Situation wieder, in der Garanti (GARAN) in der T\u00fcrkei und Bancolombia (BCOLO) in Kolumbien die K\u00fcndigungsrechte f\u00fcr ihre Tier-2-Instrumente nicht genutzt haben. Wahrscheinlich wird die brasilianische Itau bei ihrer AT1-Anleihe im Dezember ebenso vorgehen \u2013 aus wirtschaftlichen Gr\u00fcnden: Eine neue Emission w\u00e4re teurer, als die derzeitige Anleihe weiterlaufen zu lassen. Beachtenswert ist dabei, dass GARAN von seinem Eigent\u00fcmer BBVA offenbar kein Mitspracherecht einger\u00e4umt wurde. In den beiden anderen F\u00e4llen handelt es sich um freiwillige Entscheidungen der Banken. Beide h\u00e4tten es sich leisten k\u00f6nnen, ihr K\u00fcndigungsrecht auszu\u00fcben; sie haben sich jedoch dagegen entschieden (oder k\u00f6nnten sich dagegen entscheiden). F\u00fcr Anleger in Schwellenl\u00e4ndern ist das Neuland. Fr\u00fcher war der Verzicht auf das K\u00fcndigungsrecht bei Anleihen in ihren Augen ein finanzielles Stresssignal des Emittenten oder seines Heimatlandes; ein Beispiel daf\u00fcr ist die Bank Dhofar in Oman im Jahr 2020. Steigende Zinss\u00e4tze und Spreads k\u00f6nnten \u201eNon-Calls\u201c aus wirtschaftlichen Gr\u00fcnden weiter beg\u00fcnstigen.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>

Quelle: M&G, Bloomberg (17. Oktober 2022).
<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Die gute Nachricht ist jedoch: Wir gehen nicht davon aus, dass sich \u201eNon-Calls\u201c weit verbreiten werden. Den meisten Banken ist bewusst, dass sie auch k\u00fcnftig Zugang zu den internationalen Anleihem\u00e4rkten brauchen \u2013 nicht zuletzt f\u00fcr Kapitalinstrumente, die sie im Inland nicht ohne weiteres begeben k\u00f6nnen. Die Banco Votorantim und die Banco do Brasil werden ihre bevorstehenden AT1-Calls mit hoher Wahrscheinlichkeit aus\u00fcben. In der T\u00fcrkei hat die Vakifbank gerade ihre Tier-2-Anleihe gek\u00fcndigt, obwohl dies eindeutig nicht \u201ewirtschaftlich\u201c war. Dies unterstreicht, wie wichtig den Banken \u2013 und oft auch den Aufsichtsbeh\u00f6rden \u2013 ihre Reputation ist. Sie wissen, dass sie den Marktzugang f\u00fcr k\u00fcnftige Emissionen brauchen.<\/p>\n\n\n\n

Auch Fragen der Kultur und der Anlegerbasis sind zu ber\u00fccksichtigen. Die meisten asiatischen und die st\u00e4rkeren Emittenten aus dem Golfkooperationsrat (GCC) werden kaum auf die Aus\u00fcbung von Calls verzichten \u2013 aufgrund des Zusammenspiels von lokalen Sensibilit\u00e4ten und einer gro\u00dfen heimischen Anlegerbasis. Ein Beispiel aus Asien: Das Management einer s\u00fcdkoreanischen Bank erkl\u00e4rte uns k\u00fcrzlich, dass ein \u201eNon-Call\u201c den moralischen Vertrag mit den Anlegern brechen w\u00fcrde; das erinnert an die oben zitierte Formulierung von Moody’s, dass Verpflichtungen \u201ewie versprochen erf\u00fcllt werden\u201c. In Lateinamerika mit seiner internationaleren Anlegerbasis ist die Bereitschaft zur Aus\u00fcbung des K\u00fcndigungsrechts vielleicht weniger gro\u00df.<\/p>\n\n\n\n

Ein wichtiger Punkt ist die vertragliche Seite. Beim Kauf eines k\u00fcndbaren Kapitalinstruments gehen die allermeisten Anleger davon aus, dass es bei der ersten Gelegenheit gek\u00fcndigt wird. Darum werden Anleihen stets zum ersten K\u00fcndigungstermin gepreist, was den Kurseinbruch bei \u201eNon-Calls\u201c erkl\u00e4rt. Solange solche ausbleibenden K\u00fcndigungen die Ausnahme sind, werden diese Anleihen weiterhin auf den ersten K\u00fcndigungstermin gepreist. Das bestraft die Anleger, deren Hoffnung auf eine rechtzeitige R\u00fcckzahlung entt\u00e4uscht wird. Dies ist zwar kein Zahlungsausfall, doch es ist eine Entscheidung der Gesch\u00e4ftsleitung. Diese Entscheidung (1) schadet den Anlegern, (2) erh\u00f6ht die Finanzierungskosten f\u00fcr die Bank, (3) beschr\u00e4nkt ihren Marktzugang bei k\u00fcnftigen Nachrangdarlehen und (4) trifft kleinere Kreditgeber unverh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfig stark. W\u00e4hrend (1) auf der Hand liegt, lassen Sie uns die folgenden drei Punkte kurz belegen: Bei (2) hat die j\u00fcngste Entscheidung der BCOLO den Kreditaufschlag bis zur F\u00e4lligkeit ihrer Tier-2-Anleihe auf 585 Basispunkte getrieben. Vor der \u201eNon-Call\u201c Entscheidung waren es rund 450 Basispunkte, f\u00fcr die urspr\u00fcnglich f\u00fcnfj\u00e4hrige Laufzeit des Wertpapiers sogar nur 293 Basispunkte. Die Kreditpr\u00e4mie einer theoretischen Folgeanleihe hat sich damit fast verdoppelt. Die Bedenken wegen des \u201eNon-Calls\u201c zeigen sich im Kursverfall der Anleihe im Jahr 2022 (siehe Grafik oben). Zu (3) denken Sie an den Fall der Bank Dhofar. Sie war trotz aller Bem\u00fchungen au\u00dferstande, Wertpapiere zu emittieren, da sie ihre AT1-Anleihe im Jahr 2020 nicht abrufen konnte. F\u00fcr (4) ist die Bank Dhofar ebenfalls ein guter Testfall. Wir bezweifeln jedoch auch, dass kolumbianische Banken und speziell BCOLO weiterhin Tier-2-Schuldtitel zu wettbewerbsf\u00e4higen Preisen emittieren k\u00f6nnen, nachdem BCOLO auf die K\u00fcndigung der Anleihe verzichtet hat. Das liegt nicht zuletzt daran, dass die Bankenregulierung und die operative Aufsicht in ihrem Heimatland hinter den regionalen Mitbewerbern zur\u00fcckbleiben. Itau hingegen ist ein gro\u00dfer, stabiler und bekannter Emittent. Er k\u00f6nnte daher sehr viel eher \u201eungeschoren\u201c davonkommen.<\/p>\n\n\n\n

An diesem Punkt kommen wir zu den Ratingagenturen. Diese haben auf die ausbleibenden K\u00fcndigungen nicht reagiert. Wir halten das f\u00fcr falsch. Die Ratingagenturen argumentieren, dass sie Banken auf Basis ihrer Fundamentaldaten und Ausfallwahrscheinlichkeit bewerten. Sie weisen (zu Recht) darauf hin, dass ein \u201eNon-Call\u201c rechtlich gesehen kein Ausfall ist; zudem werden nachrangige Schuldtitel niedriger bewertet als vorrangige. Wir bezweifeln jedoch, dass dies bei nachrangigen Bankverbindlichkeiten der richtige Ansatz ist \u2013 besonders in Schwellenl\u00e4ndern. Erstens haben wir aufgezeigt, dass ein \u201eNon-Call\u201c das Kreditprofil eines Emittenten schw\u00e4cht. Denn er erh\u00f6ht die Finanzierungskosten und schr\u00e4nkt den Marktzugang speziell bei nachrangigen Schuldtiteln ein. Dies sollte sich nat\u00fcrlich auch in deren Ratings widerspiegeln. Zweitens haben wir festgestellt, dass Ratingagenturen ein unparteiisches Urteil \u00fcber die Wahrscheinlichkeit einer p\u00fcnktlichen R\u00fcckzahlung liefern sollen. Nun stimmen wir zu, dass ein Nichtabruf rechtlich gesehen kein Ausfall ist. Doch es ist eine Entscheidung des Emittenten, das von den Anlegern erwartete Kapital zur\u00fcckzuhalten. Eine Bank mit einer Historie von \u201eNon-Calls\u201c sollte nicht das gleiche Rating erhalten wie ein Kreditinstitut, das in dieser Hinsicht eine makellose Bilanz vorweisen kann. Zudem sind \u201eNon-Calls\u201c oft eher eine Entscheidung des Managements als eine finanzielle Notwendigkeit. Darum halte ich es f\u00fcr unerl\u00e4sslich, diese Entscheidungen in den Ratings der nachrangigen Schuldtitel zu ber\u00fccksichtigen. Dies w\u00fcrde auch die Glaubw\u00fcrdigkeit dieser Ratings erh\u00f6hen \u2013 der Markt wei\u00df sehr wohl, wer k\u00fcndigt und wer nicht. Und er wird die Verbindlichkeiten der Emittenten entsprechend bewerten.<\/p>\n\n\n\n

Dieser letzte Punkt ist wichtig. Vielleicht haben wir Anleger diese Wertpapiere nicht richtig bewertet. Den Banken bei diesem Punkt ein freies Wahlrecht einzur\u00e4umen, ist vielleicht nicht angemessen. Dies hat der Markt zu entscheiden. Es \u00e4ndert jedoch nichts an der zentralen These: In Ratings f\u00fcr nachrangige Schuldtitel sollten fr\u00fchere \u201eNon-Calls\u201c einflie\u00dfen, wenn sie ihr erkl\u00e4rtes Ziel erf\u00fcllen sollen und \u201edie M\u00f6glichkeit ber\u00fccksichtigen, dass eine finanzielle Verpflichtung nicht wie versprochen erf\u00fcllt wird\u201c.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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