{"id":23346,"date":"2022-10-21T10:13:04","date_gmt":"2022-10-21T10:13:04","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=23346"},"modified":"2022-10-28T16:12:16","modified_gmt":"2022-10-28T16:12:16","slug":"wenn-us-schuldner-die-heiligen-rechte-einer-anleihe-andern","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2022\/10\/wenn-us-schuldner-die-heiligen-rechte-einer-anleihe-andern\/","title":{"rendered":"Wenn US-Schuldner die \u201eheiligen Rechte\u201c einer Anleihe \u00e4ndern"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\">In diesem Sommer wurde eine US-Hochzinsanleihe f\u00fcr die fremdfinanzierte \u00dcbernahme (LBO) eines Anbieters von Bauprodukten ausgegeben \u2013 und sie enthielt eine besonders unangenehme und potenziell folgenreiche Regelung:<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large is-resized\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/1-wenn-us-schuldner-die.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/1-wenn-us-schuldner-die-991x1024.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-23348\" width=\"794\" height=\"819\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/1-wenn-us-schuldner-die-991x1024.png 991w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/1-wenn-us-schuldner-die-290x300.png 290w\" sizes=\"auto, (max-width: 794px) 100vw, 794px\" \/><\/a><\/figure>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Sie haben den obigen Passus \u00fcbersprungen? Das braucht Ihnen nicht unangenehm zu sein \u2013 die meisten Investoren haben es genauso gemacht. Anleihevertr\u00e4ge sind langweilig, lang und ein dr\u00f6ger Lesestoff. Zudem ist angesichts der immer schnelleren Abl\u00e4ufe bei Neuemissionen durchaus zu erwarten, dass wichtige Punkte \u00fcbersehen werden. Doch auf eine solche Bestimmung h\u00e4tte man hinweisen m\u00fcssen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Zusammengefasst besagt sie: Der Schuldner kann die \u201eheiligen Rechte\u201c der Anleihe \u2013 Kapital, Kupon und F\u00e4lligkeit \u2013 \u00e4ndern, auch wenn nur 90 % der Inhaber zustimmen. Der US-Standard daf\u00fcr ist eine einstimmige Zustimmung; alles andere ist problematisch.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Stellen Sie sich zum Beispiel vor, dass der Anbieter von Bauprodukten sp\u00e4ter 91 % der Inhaber der bestehenden Anleihe eine neue und bessere anbietet. Als Bedingung daf\u00fcr verlangt er, dass die Inhaber vor dem Umtausch einer Laufzeitverl\u00e4ngerung der bestehenden Anleihe zustimmen \u2013 sagen wir bis 2099. Dies f\u00fchrt dazu, dass 91 % der Inhaber ein neues wertvolles Wertpapier erhalten. 9 % jedoch bleiben auf einem St\u00fcck Papier sitzen, das zu unseren Lebzeiten nicht zur\u00fcckgezahlt wird. Diese und \u00e4hnliche Konstruktionen sind als \u201eExit-Consents\u201c bekannt. Nat\u00fcrlich ist dies ein drastisches Beispiel. Doch in den Anleihebedingungen steht nichts, was einen solchen Vorgang verhindern k\u00f6nnte. Und ich gehe gleich noch darauf ein, dass dieses hypothetische Beispiel nur an der Oberfl\u00e4che kratzt, wenn es um m\u00f6gliche negative Folgen geht.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Bei britischen Unternehmen<\/strong> werden die Schwellenwerte f\u00fcr die Zustimmung zu den \u201eheiligen\u201c Rechten h\u00e4ufiger unterschritten. Doch bisher war dies kein besonderes Problem. Denn die Struktur der britischen Dokumente, die Vorgehensweise der britischen Gerichte und die Reputationsbedenken der Marktteilnehmer sch\u00fctzten bislang vor derartigen Zwangsklauseln.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Bei Staatsanleihen von Schwellenl\u00e4ndern<\/strong> sind \u00e4hnliche Bestimmungen ebenfalls recht h\u00e4ufig anzutreffen. Sie haben die Form von Collective Action Clauses (CACs). Der Grund daf\u00fcr ist, dass Staaten im Insolvenzfall keine Gerichte anrufen k\u00f6nnen. Sie m\u00fcssen sich daher auf eine ausreichende Unterst\u00fctzung von Anleihegl\u00e4ubigern verlassen, um \u201eheilige\u201c Schl\u00fcsselkonditionen (also Kapital, Kupon und F\u00e4lligkeit) f\u00fcr einen Schuldenerlass umstrukturieren zu k\u00f6nnen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>F\u00fcr US-Unternehmen<\/strong> sind solche Bestimmungen jedoch v\u00f6llig unn\u00f6tig. Diese Firmen k\u00f6nnen das US-Insolvenzverfahren in Anspruch nehmen, bei dem \u201eheilige\u201c Rechte in einem fairen und geordneten Verfahren umstrukturiert werden k\u00f6nnen. Dieser Weg steht ihnen offen, und der gerichtliche Schutz au\u00dferhalb des Konkursfalles ist begrenzt (mehr dazu weiter unten). Darum birgt alles unterhalb einer einstimmigen Zustimmung zu den \u201eheiligen\u201c Rechten ein erhebliches Missbrauchspotenzial auf Kosten der Gl\u00e4ubiger \u2013 gerade angesichts der fehlenden Abstimmung\/Koordinierung\/Kommunikation zwischen den verschiedenen Teilnehmern am Markt f\u00fcr Konsortialgesch\u00e4fte.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">In diesem Zusammenhang ist das, was als N\u00e4chstes passieren k\u00f6nnte, leider bereits eingetreten. Einige Emittenten von Hochzinsanleihen haben sich in den letzten zehn Jahren bereits Vorteile verschafft: Sie haben die Abstimmungsschwellen f\u00fcr eine \u00c4nderung von nicht-heiligen Rechten ausgenutzt, um sich durch Exit-Consents Vorteile zu verschaffen \u2013 auf Kosten von Gl\u00e4ubigern. Kreditnehmer nutzen eine Standardmethode f\u00fcr diese Wertsch\u00f6pfung zu Lasten von Anleihegl\u00e4ubigern mit <em>ungesicherten <\/em>Forderungen: Sie bieten diesen eine neue und bessere Anleihe an, wahrscheinlich verbunden mit einem gro\u00dfen Kapitalabschlag. Im Gegenzug verlangen sie von den tauschwilligen Gl\u00e4ubigern, dass sie vor dem Ausstieg aus der alten Anleihe allen Covenants mit 50 %-Schwellen zustimmen: beispielsweise f\u00fcr zus\u00e4tzliche Schulden, zus\u00e4tzliche Pfandrechte, eingeschr\u00e4nkte Zahlungen, Dividendenstopps, verbundene Transaktionen. Dies dient als Druckmittel gegen\u00fcber potenziellen Aussteigern.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Ein Beispiel aus j\u00fcngster Zeit ist das angeschlagene Unternehmen Bausch Health, fr\u00fcher bekannt als Valeant Pharmaceuticals. Es war sehr erfolgreich beim Erzwingen von Abschl\u00e4gen auf seine unbesicherten Schulden in H\u00f6he von 11,8 Mrd. USD, einem Teil der Kapitalstruktur von fast 20 Mrd. USD. Im Gegenzug f\u00fcr neue besicherte Papiere forderte Bausch die Gl\u00e4ubiger mit unbesicherten Forderungen auf, einen Abschlag von ca. 59 % hinzunehmen. Zudem sollten sie vor dem Umtausch f\u00fcr die Abschaffung aller 50 %-Schwellenwerte stimmen. Exit-Consents wie im Falle von Bausch sind bewusst darauf ausgerichtet, den Anleihegl\u00e4ubigern den gr\u00f6\u00dftm\u00f6glichen Beitrag zu entlocken. Die Anleihegl\u00e4ubiger m\u00fcssen sich dann fragen, ob sie sich wohl f\u00fchlen (1) mit einer Anleihe ohne Anleihebedingungen, (2) in einer Kapitalstruktur, in der sie von den Anleihegl\u00e4ubiger mit ehemals unbesicherten Forderungen um Milliardenbetr\u00e4ge \u00fcbervorteilt werden, und (3) mit der Investition in ein Unternehmen, das mit einer Wahrscheinlichkeit von deutlich \u00fcber Null in den n\u00e4chsten Jahren Konkurs anmelden muss.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Bei <em>besicherten<\/em> Anleihen sieht das Drehbuch \u00e4hnlich aus. Es umfasst in der Regel zus\u00e4tzlich die Drohung, die bestehenden Pfandrechte zu entziehen und sie an kooperierende\/wechselnde Anleihegl\u00e4ubiger zu \u00fcbertragen; die nicht wechselnden Anleihegl\u00e4ubiger mit bislang besicherten Forderungen bleiben dann auf unbesicherten sitzen. Der Schwellenwert f\u00fcr diese Art der \u00c4nderung liegt oft bei 66,67 %, was eine h\u00f6here H\u00fcrde darstellt. Wie wir jedoch beim j\u00fcngsten Man\u00f6ver des notleidenden Luft- und Raumfahrtzulieferers Incora gelernt haben, m\u00fcssen fehlende Stimmen kein un\u00fcberwindbares Hindernis darstellen. Incora ben\u00f6tigte 250 Mio. USD an Barmitteln. Es verf\u00fcgte aber weder \u00fcber weitere verpf\u00e4ndbare Verm\u00f6genswerte noch \u00fcber die erforderlichen 66,67 % der Stimmen, um die Pfandrechte f\u00fcr die bestehenden Schulden streichen zu k\u00f6nnen (um so Verm\u00f6genswerte f\u00fcr neue Pfandrechte freizubekommen, die ein neues Darlehen erm\u00f6glichen). Der Bloomberg-Kolumnist Matt Levine beschreibt den Vorgang:<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/2-wenn-us-schuldner-die.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"950\" height=\"1024\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/2-wenn-us-schuldner-die.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-23349\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/2-wenn-us-schuldner-die.png 950w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/2-wenn-us-schuldner-die-278x300.png 278w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2022\/10\/2-wenn-us-schuldner-die-768x828.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 950px) 100vw, 950px\" \/><\/a><\/figure>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die Ma\u00dfnahmen von Incora, Pimco, Silver Point und Platinum zeigen: Solange die Anleihebedingungen eine zus\u00e4tzliche Emissionskapazit\u00e4t vorsehen, hat <em>jede Stimmrechtsschwelle von weniger als 100 %<\/em> deutlich weniger Gewicht. Denn die Emittenten k\u00f6nnen die Emission verw\u00e4ssern, um die erforderlichen Stimmen zu erhalten und ihren Willen durchzusetzen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Sicherlich sehen Sie, worauf ich hinauswill. Der eingangs erw\u00e4hnte Anbieter von Bauprodukten k\u00f6nnte \u2013 falls er finanziell unter Druck steht \u2013 im Rahmen des Anleihevertrags weitere Schuldtitel ausgeben. Damit w\u00e4re die 90 %-Schwelle nicht mehr v\u00f6llig au\u00dfer Reichweite. So k\u00f6nnte er auch \u201eheilige\u201c Rechte wie etwa den Nennwert der Anleihe \u00e4ndern. Die Gl\u00e4ubiger, die ihn dabei unterst\u00fctzen, k\u00f6nnten dann eine bessere Anleihe erhalten \u2013 und die alten Anleihegl\u00e4ubiger bleiben mit wenig oder nichts zur\u00fcck.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Dies mag aggressiv klingen. Doch man kann kaum auf einen Schutz vor solchen Ma\u00dfnahmen vertrauen, wenn dieser nicht ausdr\u00fccklich in den Anleihebedingungen festgelegt ist. Zwar sollten wir uns theoretisch auf die US-Gerichte und die \u201estillschweigende Zusicherung von Treu und Glauben sowie fairem Gesch\u00e4ftsverkehr\u201c verlassen k\u00f6nnen, um ein solches opportunistisches Verhalten zu verhindern und Fairness sicherzustellen. Doch die Geschichte hat mehr als einmal gezeigt, dass erfahrene Vertragsparteien zu Unrecht auf diese stillschweigende Zusicherung vertrauen. Elisabeth De Fontenay erl\u00e4utert dies in \u201eNorms, Law and Contract in the Loan Market\u201c. Danach <em>\u201ewerden Richter im Zweifelsfall (1) Kreditnehmern gegen\u00fcber Gl\u00e4ubigern den Vorzug geben und (2) davon ausgehen, dass alle Verhaltensweisen von Kreditnehmern zul\u00e4ssig sind, sofern sie nicht ausdr\u00fccklich und spezifisch im Vertrag verboten sind.\u201c<\/em><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Was sagen Anw\u00e4lte und Investoren zu den Schwellenwerte f\u00fcr die \u201eheilige\u201c Rechte bei der fremdfinanzierten \u00dcbernahme des Anbieters von Bauprodukten? Im Gespr\u00e4ch gehen die meisten davon aus, dass der Schutz der \u201eheiligen\u201c Rechte der Gl\u00e4ubiger ganz oben stehen w\u00fcrde, wenn die \u201estillschweigende Vereinbarung von Treu und Glauben sowie fairem Gesch\u00e4ftsverkehr\u201c jemals zur Anwendung k\u00e4me. Der langj\u00e4hrige Standard f\u00fcr US-Unternehmensschulden war jedoch die einstimmige Zustimmung zur \u00c4nderung von \u201eheiligen\u201c Rechten. Die betreffende Bestimmung im Anleihevertrag stellte eine klare und bewusste Abweichung von dieser Norm dar. Zudem wurde sie von erfahrenen und professionellen Vertragspartnern ausgehandelt. Daher scheint jeder Vorwurf von Gl\u00e4ubigern, die Emittenten h\u00e4tten sich mit dieser Formulierung opportunistisch verhalten, kaum haltbar zu sein.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">De Fontenay geht auch auf eine grundlegende Dichotomie ein. Denn zum einen k\u00f6nnen Vertr\u00e4ge nie ganz vollst\u00e4ndig sein: <em>\u201eEs ist unm\u00f6glich, alle m\u00f6glichen zuk\u00fcnftigen Zust\u00e4nde der Welt vorherzusagen, und selbst wenn es m\u00f6glich w\u00e4re, ist es entweder zu schwierig oder zu kostspielig, jeden einzelnen durch eine durchsetzbare Vertragsklausel zu ber\u00fccksichtigen.&#8220;<\/em> Dies kontrastiert mit der Erwartung (und anschlie\u00dfenden Auslegung durch generalistische Richter), dass erfahrene Parteien in ihrer Dokumentation alle vorhersehbaren Risiken und Chancen ber\u00fccksichtigen. <em>\u201eWenn ein Kreditnehmer zum ersten Mal eine aggressive Umstrukturierungstechnik anwendet, kann man den Kreditgebern vielleicht nachsehen, dass sie diese nicht vorhergesehen haben. Wenn die Underwriter und Kreditgeber jedoch anschlie\u00dfend keine \u00c4nderungen der Bestimmungen verlangen, werden die Richter davon ausgehen, dass sie implizit einen Kompromiss eingehen zwischen (1) den Risiken in einem Negativ-Szenario und (2) den Opportunit\u00e4tskosten eines Verzichts auf das anstehende Gesch\u00e4ft. Infolgedessen werden sie im Gerichtssaal auf wenig Verst\u00e4ndnis treffen.\u201c<\/em><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Leider m\u00fcssen die Gl\u00e4ubiger wegen dieser oder \u00e4hnlicher Bestimmungen wohl erst einige echte Schmerzen erleiden, bevor sie dem Thema angemessene Aufmerksamkeit schenken. Ich vermute, dass wir in Zukunft noch mehr solcher Regelungen sehen werden, die \u00c4nderungen \u201eheiliger\u201c Rechte in Schuldverschreibungen und Kreditvertr\u00e4gen ohne das Einstimmigkeitsprinzip vorsehen. Tats\u00e4chlich ist dies bereits mindestens das zweite Mal, dass der oben erw\u00e4hnte Private-Equity-Kapitalgeber zu diesem Mittel greift. Bis es zu einem Wendepunkt kommt, m\u00fcssen wir als Investoren dieses Problem unbedingt im Auge behalten. Wenn es auftaucht, m\u00fcssen wir uns dagegen wehren; und wir m\u00fcssen sicherstellen, dass wir f\u00fcr das Risiko voll entsch\u00e4digt werden, wenn wir es eingehen wollen.  <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>In diesem Sommer wurde eine US-Hochzinsanleihe f\u00fcr die fremdfinanzierte \u00dcbernahme (LBO) eines Anbieters von Bauprodukten ausgegeben \u2013 und sie enthielt eine besonders unangenehme und potenziell folgenreiche Regelung.<\/p>\n","protected":false},"author":179,"featured_media":23348,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[419],"tags":[222,76],"class_list":["post-23346","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-usa","tag-kredit","tag-unternehmensanleihen"],"acf":[],"yoast_head":"<!-- This site is optimized with the Yoast SEO Premium plugin v25.8 (Yoast SEO v27.7) - https:\/\/yoast.com\/product\/yoast-seo-premium-wordpress\/ -->\n<title>Wenn US-Schuldner die \u201eheiligen Rechte\u201c einer Anleihe \u00e4ndern - 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