{"id":23441,"date":"2022-12-12T08:00:10","date_gmt":"2022-12-12T08:00:10","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=23441"},"modified":"2022-12-12T08:52:05","modified_gmt":"2022-12-12T08:52:05","slug":"konvergenz-zwischen-em-und-dm","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2022\/12\/konvergenz-zwischen-em-und-dm\/","title":{"rendered":"Konvergenz zwischen EM und DM: der Kampf der Niedrigzinsl\u00e4nder"},"content":{"rendered":"\n

2022 war f\u00fcr Staatsanleihen rund um den Globus ein denkbar schlechtes Jahr. Die Zentralbanken begannen mit Zinserh\u00f6hungen (oder setzten diese fort), um die rasant ansteigende Inflation zu bek\u00e4mpfen. Die Inflation hatte mehrere Ursachen: die aufgrund der Pandemie beispiellos lockere Geldpolitik, anhaltende Engp\u00e4sse auf der Angebotsseite, starke Arbeitsm\u00e4rkte und gest\u00f6rte Rohstoffm\u00e4rkte aufgrund der russischen Invasion in der Ukraine. Die verschiedenen Zentralbanken packen diese Wachstums- und Inflationsprobleme jedoch auf unterschiedliche Weise an \u2013 und in unterschiedlichem Tempo.<\/p>\n\n\n\n

Ein Schl\u00fcsselfaktor in diesem Zinserh\u00f6hungszyklus ist: Viele Zentralbanken der Schwellenl\u00e4nder haben die Zinsen fr\u00fcher erh\u00f6ht als ihre Pendants in den Industriel\u00e4ndern; in fr\u00fcheren Phasen war dies umgekehrt. Also mussten die Fed, die EZB und die BoE bei der Inflationsbek\u00e4mpfung aufholen, nicht die geldpolitischen Entscheidungstr\u00e4ger der Schwellenl\u00e4nder. Darum mussten Zentralbanken wie die Fed aggressiver vorgehen \u2013 um den Zeitraum zu kompensieren, in der sie die Inflation als \u201evor\u00fcbergehend\u201c betrachtet hatten. Das Ergebnis? Nach einem Jahr Aufholjagd lassen sich f\u00fcr vermeintlich \u201erisikofreie\u201c US-Staatsanleihen viel bessere Renditen erzielen als bei Emittenten aus den Schwellenl\u00e4ndern. Letztere haben M\u00fche, einen ausreichenden zus\u00e4tzlichen Ausgleich f\u00fcr ihr riskanteres Kreditprofil zu bieten.<\/p>\n\n\n\n

Besonders ausgepr\u00e4gt scheint die Konvergenz zwischen Schwellen- und Industriel\u00e4ndern im Investment Grade-Bereich (IG) des externen Marktes f\u00fcr Emerging Marktes Debt zu sein. Nat\u00fcrlich sind EM-Hartw\u00e4hrungsanleihen ein Kreditinstrument, bei dem ein Aufschlag gegen\u00fcber einer Benchmark f\u00fcr Industriel\u00e4nder erwartet wird. Die IG-Spreads haben sich jedoch trotz der Marktturbulenzen \u2013 besonders in den Schwellenl\u00e4ndern \u2013 im Jahr 2022 in Grenzen gehalten (siehe Schaubild).<\/p>\n\n\n\n

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Quelle: JP Morgan Indizes. Stand: 30. November 2022.

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Warum haben sich die IG-Spreads so gut gehalten?<\/h2>\n\n\n\n

Bei der Antwort darauf ist die Zusammensetzung wichtig. Bei IG-Staatsanleihen umfasst der Index gr\u00f6\u00dftenteils Emittenten aus Asien und dem Nahen Osten. Diese waren in der Regel besser von den globalen Schocks abgeschirmt, die die DM-Renditen in die H\u00f6he getrieben haben. Viele Kredittitel im Nahen Osten profitieren derzeit von positiven Handelsbedingungen \u2013 im Jahr 2022 hatten Rohstoffexporteure gute Karten. Die L\u00e4nder verf\u00fcgen \u00fcber solide Bilanzen, die mit Petrodollars gef\u00fcllt sind, und m\u00fcssen kaum neue Kredite aufnehmen. Im asiatischen IG-Bereich mussten mehrere Emittenten schlicht und einfach kaum Schuldtitel in harter W\u00e4hrung ausgeben: Volkswirtschaften mit stabileren W\u00e4hrungen und Inflationsraten sowie gr\u00f6\u00dferen inl\u00e4ndischen Kapitalm\u00e4rkten neigen dazu, sich eher in lokaler als in harter W\u00e4hrung zu verschulden. Dadurch bleibt das Angebot klein und die Spreads gering. Das zeigt das Beispiel Indonesien.<\/p>\n\n\n\n

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Quelle: Bloomberg. Stand: 30. November 2022.

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Indonesische Staatsanleihen liegen bei BBB, sind also ein gr\u00f6\u00dferer Renditebringer innerhalb des IG-Marktes. Zudem ist Indonesien ein gro\u00dfer Marktteilnehmer. Ein Blick auf eine 20-j\u00e4hrige USD-Anleihe aus dem Land zeigt, dass die direkten Renditen im Laufe des Jahres gestiegen sind \u2013 im Einklang mit dem Markt. Doch die Fundamentaldaten sind recht solide, und unter Spread-Gesichtspunkten scheinen die Titel keinen \u00fcberzeugenden Wert zu bieten.<\/p>\n\n\n\n

Wo ist also der Wert?<\/h2>\n\n\n\n

Die geringen Hartw\u00e4hrungs-Spreads sind vor allem auf den Markt f\u00fcr Hochzinsanleihen zur\u00fcckzuf\u00fchren. Dort emittieren schw\u00e4chere Marktteilnehmer einen gr\u00f6\u00dferen Anteil ihrer Schuldtitel in US-Dollar, um ausl\u00e4ndisches Kapital anzuziehen. Angesichts dessen ist bei EM-Schuldtiteln in Hartw\u00e4hrungen das Kreditprofil in der Regel schw\u00e4cher und die Ausfallwahrscheinlichkeit h\u00f6her. Zudem weiten sich die Spreads der auf US-Dollar lautenden EM-Schuldtitel in Zeiten der Dollarst\u00e4rke typischerweise aus \u2013 ein wiederkehrendes Thema im Jahr 2022. Denn ihre Kreditqualit\u00e4t nimmt ab, und ihre F\u00e4higkeit zur R\u00fcckzahlung der Schulden verschlechtert sich. H\u00f6her rentierende Schwellen- und Grenzl\u00e4nder, die sich in ausl\u00e4ndischen W\u00e4hrungen verschulden, haben 2022 zweifellos unter der brutalen Baisse des gesamten Marktes gelitten. Eine Reihe von Emittenten ist in Verzug geraten oder steht am Rande des Abgrunds, da die Verschuldung in die H\u00f6he geschnellt ist. Zudem sind die fiskalischen Puffer im Zuge der Pandemie und des russischen Einmarschs in der Ukraine geschrumpft.<\/p>\n\n\n\n

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Quelle: JP Morgan Indizes. Stand: 30. November 2022.

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Die Panik der Anleger hat die Spreads auf ein Niveau gebracht, das mit dem der Pandemie oder der Weltfinanzkrise vergleichbar ist. Doch die Panik scheint sich in letzter Zeit etwas gelegt zu haben \u2013 angesichts einer Reihe von IWF-Vereinbarungen, bilateralen Finanzierungszusagen und der Hoffnung auf eine weniger aggressive Fed im Jahr 2023. Diese Entspannung bei der Risikoeinsch\u00e4tzung hat ein Fenster der M\u00f6glichkeiten ge\u00f6ffnet; die Erholung der Spreads im November zeigt es. Das gilt besonders bei den Namen, die mehr vom Ausverkauf betroffen waren, als die Fundamentaldaten rechtfertigen w\u00fcrden.<\/p>\n\n\n\n

Was ist mit den lokalen M\u00e4rkten?<\/h2>\n\n\n\n

Auch hier sieht es nach einem Kampf zwischen den asiatischen Emittenten mit niedrigeren Renditen und den US-Staatsanleihen aus. Die nominalen US-Renditen sind stark gestiegen und mittlerweile auf einem \u00e4hnlichen Niveau angekommen wie der asiatische Index.<\/p>\n\n\n\n

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Quelle: Bloomberg. Stand: 30. November 2022.

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Im Gegensatz zu EM-Titeln in Auslandsw\u00e4hrungen sind lokale EM-Anleihen mit einem Wechselkursrisiko behaftet. Sie sind liquider und werden st\u00e4rker von den lokalen Inflations- und Zinss\u00e4tzen beeinflusst. Die Anlageregion Asien scheint angesichts dessen weniger attraktiv zu sein. Das liegt zuallererst an China, das einen gro\u00dfen Anteil am Index hat. Deren Zentralbank PBOC hat aufgrund der sinkenden Inlandsnachfrage \u2013 bedingt durch die Nullzins-Politik des Landes \u2013 eine akkommodierende Geldpolitik beibehalten. Wir haben auch einen schwachen Renminbi gesehen: bedingt durch sich verschlechternde Handelsbedingungen, schwache Wechselkurse (besonders gegen\u00fcber dem US-Dollar) und geopolitische Risiken.<\/p>\n\n\n\n

In S\u00fcdostasien war die Inflation im Vergleich zum Rest der Welt insgesamt relativ moderat. Dies liegt an verschiedenen Faktoren: beispielsweise Chinas schwachem Wachstum; der geografischen Entfernung zum Konflikt in Europa (und damit einer geringeren Abh\u00e4ngigkeit von dessen Lieferketten); der Tatsache, dass viele asiatische L\u00e4nder die Pandemie ohne gr\u00f6\u00dfere Versorgungsunterbrechungen \u00fcberstanden haben; und die reisbasierte Ern\u00e4hrung, aufgrund der weniger Getreide importiert werden muss. Dies hat den Zentralbanken Spielraum verschafft, die Zinss\u00e4tze l\u00e4nger niedrig zu halten und die wirtschaftliche Erholung zu unterst\u00fctzen. Die Zinserh\u00f6hungszyklen haben nun in vielen Volkswirtschaften begonnen; doch der zeitliche Versatz gegen\u00fcber der Fed hat zu verringerten Renditeunterschieden gef\u00fchrt.<\/p>\n\n\n\n

Der entscheidende Unterschied in den lokalen M\u00e4rkten sind jedoch die realen Renditen. Blicken wir noch einmal auf das Beispiel Indonesien: Die niedrige Inflation in der Region macht den realen Renditeanstieg gegen\u00fcber US-Staatsanleihen viel attraktiver. Wie andere L\u00e4nder auch hat die indonesische Zentralbank die Zinsen erst relativ sp\u00e4t angehoben (im Sommer). Inzwischen hat sie jedoch etwas aufgeholt und die Zinsen von 3,5 % auf 5,25 % angehoben. Die W\u00e4hrung ist ebenfalls attraktiv. Sie ist g\u00fcnstig bewertet, wird jedoch durch starke Wachstumsprognosen und eine gesunde Leistungsbilanz gest\u00fctzt.<\/p>\n\n\n\n

Auf regionaler Ebene scheint Lateinamerika hervorzustechen. Sowohl die nominalen als auch die realen Renditen sind stark gestiegen, da dort die Inflation aktiver bek\u00e4mpft wird. Die US-Realrenditen k\u00f6nnten noch etwas aufholen: Vor allem, wenn die Fed noch eine Zeitlang an einem hohen Leitzins festh\u00e4lt und die Inflationserwartungen wieder sinken. Doch die Schwellenl\u00e4nder sind gepr\u00e4gt von vielen Eigenheiten und Volatilit\u00e4t, vor allem bei den Hochzinsanleihen. Daher wird dies ein Kampf der Niedrigzinsl\u00e4nder bleiben. <\/p>\n\n\n\n

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Quelle: Bloomberg. Stand: 30. November 2022. *Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren oder der n\u00e4chstm\u00f6glichen Laufzeit.

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Zusammenfassung<\/h2>\n\n\n\n

An den M\u00e4rkten f\u00fcr auf US-Dollar lautende Staatsanleihen h\u00e4ngt vieles von der Fed ab. Verlangsamt sich das Tempo der Zinsschritte, k\u00f6nnten die Zur\u00fcckhaltung bei in US-Dollar denominierten Schuldtiteln enden \u2013 der Trend k\u00f6nnte sich sogar umkehren. Doch HY-Kredittitel bieten in Zukunft eindeutig attraktivere Spreads als IG-Titel; letztere haben M\u00fche, mit US-Staatsanleihen mitzuhalten. Die Geldpolitik ist in den L\u00e4ndern nach wie vor uneinheitlich, die (Geo-)Politik dominiert die Schlagzeilen, und die Devisenm\u00e4rkte bleiben volatil. Betrachtet man jedoch die Bewertungen, so wird deutlich: Staatsanleihen in Landesw\u00e4hrungen bieten \u00fcberzeugendere reale Renditen als in den entwickelten M\u00e4rkten \u2013 sowohl bei IG- als auch bei HY-Emittenten.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

2022 war f\u00fcr Staatsanleihen rund um den Globus ein denkbar schlechtes Jahr. Die Zentralbanken begannen mit Zinserh\u00f6hungen (oder setzten diese fort), um die rasant ansteigende Inflation zu bek\u00e4mpfen. 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