{"id":2418,"date":"2014-12-29T10:45:11","date_gmt":"2014-12-29T10:45:11","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2418"},"modified":"2023-01-23T14:07:16","modified_gmt":"2023-01-23T14:07:16","slug":"entweder-sind-inflationsgebundene-gilts-mit-laengeren-laufzeiten-sehr-anfaellig-oder-die-britische-wirtschaft-ist-es","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2014\/12\/entweder-sind-inflationsgebundene-gilts-mit-laengeren-laufzeiten-sehr-anfaellig-oder-die-britische-wirtschaft-ist-es\/","title":{"rendered":"Entweder sind inflationsgebundene Gilts mit l\u00e4ngeren Laufzeiten sehr anf\u00e4llig \u2013 oder die britische Wirtschaft ist es"},"content":{"rendered":"<p>H\u00e4tte man Anfang 2014 eine Liste erstellt, welche Anlageklassen sich im kommenden Jahr weltweit wohl am besten entwickeln w\u00fcrden, h\u00e4tten inflationsgebundene britische Staatsanleihen auf dieser Liste vermutlich nicht ganz oben gestanden. Und noch unwahrscheinlicher w\u00e4re gewesen, dass man in Hartw\u00e4hrungen denominierte argentinische Staatsanleihen auf den zweiten Platz gesetzt h\u00e4tte, zumal 2014 ja von einem Zahlungsausfall Argentiniens die Rede war.<\/p>\n<p>Angesichts des \u00fcberraschenden Plus von 19,9 Prozent, das inflationsgebundene Gilts* in diesem Jahr vorgelegt haben, k\u00f6nnte man annehmen, dass Gro\u00dfbritannien eine Art Inflationsproblem hat.\u00a0Tats\u00e4chlich ist aber so ziemlich genau das Gegenteil der Fall. Im letzten Jahr kletterte der britische Verbraucherpreis-Index (CPI) zwar um 2 Prozent nach oben und erreichte damit die Zielvorgabe der Bank of England, doch die Zahlen, die am Donnerstag ver\u00f6ffentlicht wurden, belegen, dass die Inflation der Verbraucherweise im Jahreszeitraum bis November 2014 lediglich 1,0 Prozent betragen hat.\u00a0Gleichzeitig sind auch die l\u00e4ngerfristigen Erwartungen des Marktes f\u00fcr die implizite Inflation gesunken. Schaut man sich die Breakeven-Inflationsrate mit Sicht auf 10 Jahre an, so spiegelt sich in den Kursen am britischen Anleihenmarkt auf Basis des Einzelhandelspreis-Index (RPI) eine durchschnittliche Teuerung f\u00fcr das n\u00e4chste Jahrzehnt von rund 2,6 Prozent wider. Zu Beginn dieses Jahres lag der RPI (die gleichzeitig als Basis f\u00fcr inflationsgebundene Anleihen herangezogen wird) noch bei \u00fcber 3,1 Prozent. Geht man davon aus, dass die Differenz zwischen RPI und CPI laut einer Sch\u00e4tzung der Bank of England (<a href=\"https:\/\/www.bankofengland.co.uk\/inflation-report\/2014\/february-2014\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">siehe Seite 34<\/a>)\u00a0auf lange Sicht bei 1,3 Prozent liegt, dann entspricht dies in den n\u00e4chsten 10 Jahren einer durchschnittlichen Inflation der Verbraucherpreise von etwa 1,3 Prozent \u2013 eine Zahl, die 0,7 Prozent unter dem Inflationsziel der Bank of England von 2,0 Prozent liegt.<\/p>\n<p>Der Hauptgrund f\u00fcr die ph\u00e4nomenalen Ertr\u00e4ge am Markt f\u00fcr inflationsgebundene Gilts besteht darin, dass diese Anlageklasse inzwischen eine au\u00dferordentlich lange Duration aufweist, weil die Renditen von Staatsanleihen deutlich zur\u00fcckgegangen sind. Schlie\u00dflich handelt es sich bei der Duration ja um den Sensitivit\u00e4tsmesser f\u00fcr den Kurs einer Anleihe im Hinblick auf Ver\u00e4nderungen des Zinsniveaus.\u00a0Im Wesentlichen ist dies der Grund daf\u00fcr, dass<em>\u00a0<strong>Fonds f\u00fcr inflationsgebundene Gilts \u00e4hnlich wie konventionelle Fonds f\u00fcr britische Staatsanleihen mit hohem Beta tendieren<\/strong><\/em>.<\/p>\n<p>Der dramatische Anstieg der Duration am Markt f\u00fcr inflationsgebundene Gilts hat zwei Ursachen. Aus der nachfolgenden Grafik geht zwar hervor, dass diese Duration aufgrund der Rallye am Markt immer l\u00e4nger geworden ist, im Wesentlichen ist die l\u00e4ngere Duration aber auch <em><strong>der Ausl\u00f6ser<\/strong><\/em> f\u00fcr diese Marktrallye. Im Verlauf einer ausgepr\u00e4gten Hausse an den Anleihenm\u00e4rkten (wie der, die der Markt f\u00fcr inflationsgebundene Papiere etwa 20 Jahre lang verzeichnet hat) entwickeln sich Anleihen mit l\u00e4ngeren Laufzeiten dank ihrer l\u00e4ngeren Duration auch tendenziell \u00fcberdurchschnittlich. Deshalb haben lang laufende Anleihen auch einen immer gr\u00f6\u00dferen Anteil an einem marktgewichteten Index, so dass die Duration des Index insgesamt ansteigt, wenn gleichzeitig auch der Markt nach oben klettert. Deshalb k\u00f6nnte man sich letztlich in der ziemlich unangenehmen Situation wiederfinden, in der eine Rallye am Markt dazu f\u00fchrt, dass das Zinsrisiko (die Duration) einer Anlageklasse ebenfalls ansteigt, weil die potenziellen Ertr\u00e4ge angesichts von Renditen, die bei etwa 0 Prozent liegen, sinken (inflationsgebundenen Anleihen ist ferner eigen, dass die Renditen einer Nullzinspolitik zwar trotzen k\u00f6nnen \u2013 und dies zuletzt auch bereits getan haben \u2013 doch ohne einen Anstieg der Inflationserwartungen werden die realen Renditen dieser Papiere per definitionem zur\u00fcckgehen, sobald die nominalen Renditen die Marke von 0 Prozent erreicht haben).<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/UK-linker-maturity-breakdown-1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2427\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/UK-linker-maturity-breakdown-1.png\" alt=\"UK-linker-maturity-breakdown-1\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Der zweite Grund, weshalb die Ver\u00e4nderung der Duration bei inflationsgebundenen Gilts besonders ausgepr\u00e4gt ausfiel, ist das schiere Volumen an Emissionen lang und extrem lang laufender inflationsgebundener Gilts. Das britische Debt Management Office hat verst\u00e4ndlicherweise versucht, die unstillbare Nachfrage seitens inl\u00e4ndischer Pensionsfonds und anderen Institutionen nach lang laufenden Inflationsabsicherungen zu befriedigen. Die nachfolgende Grafik zeigt, wie sich der Markt f\u00fcr inflationsgebundene Gilts auf Basis der Laufzeiten entwickelt hat. Dabei wird der nominale Wert der umlaufenden Anleihen ber\u00fccksichtigt. Es ist bemerkenswert, dass sich das Segment mit Laufzeiten von \u00fcber 30 Jahren seit 2007 mehr als verdreifacht hat.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/UK-linker-maturity-breakdown-2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2428\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/UK-linker-maturity-breakdown-2.png\" alt=\"UK-linker-maturity-breakdown-2\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Momentan wird die inflationsgebundene britische Staatsanleihe mit der l\u00e4ngsten Laufzeit 2068 f\u00e4llig und weist eine Duration von 52 Jahren auf. Die reale Rendite dieser Anleihe lag zu Beginn dieses Jahres bei +0,04 Prozent und ist bis zum Ende des gestrigen Handelstages auf -0,73 Prozent zur\u00fcckgegangen. Damit hat sie gerechnet seit Jahresbeginn einen reinen Kursertrag (d.h. ohne Zinsen) von +48,7 Prozent erzielt. Wer hat \u00fcbrigens noch mal behauptet, dass Anleihen langweilig sind?<\/p>\n<p>Reale Renditen lang laufender Papiere auf einem derart negativen Niveau sind beunruhigend. Wom\u00f6glich ist der Markt komplett fehlbewertet, und uns steht erneut eine \u00c4ra positiver realer Renditen bevor. In einem solchen Fall w\u00fcrden die Anleger heftige Verluste erleiden (denn falls die reale Rendite der inflationsgebundenen Anleihe bis 2068 von -0,73 wieder auf +1 Prozent ansteigen w\u00fcrde, w\u00fcrde der Anleihenkurs auch wieder um nahezu 60 Prozent fallen).<\/p>\n<p>Falls die Fundamentaldaten am Markt f\u00fcr inflationsgebundene Gilts aber korrekt ber\u00fccksichtigt werden, ergibt sich daraus im Hinblick auf das langfristige Wachstumspotenzial Gro\u00dfbritanniens ein au\u00dferordentlich d\u00fcsteres Bild.\u00a0Zweifellos basieren die Anleihenm\u00e4rkte auf der Voraussetzung einer lang anhaltenden Stagnation (<a href=\"http:\/\/voxeu.org\/article\/larry-summers-secular-stagnation\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">mehr dazu finden Sie hier<\/a>). \u00a0Wie wir bereits in einem fr\u00fcheren Blog-Beitrag erl\u00e4utert haben (<a title=\"War Loan called. Yay. Quick thoughts\u2026\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/03\/war-loan-called-yay-quick-thoughts\/\">siehe erste Grafik hier<\/a>), besteht zwischen dem nominalen BIP-Wachstum Gro\u00dfbritanniens und den langfristigen nominalen Renditen britischer Staatsanleihen eine durchaus enge Korrelation.\u00a0Inflationsgebundene Gilts gibt es zwar erst seit Anfang der 1980er Jahre, doch aus der obigen Beobachtung l\u00e4sst sich folgern, dass es auch eine vergleichsweise enge Korrelation zwischen dem realen BIP-Wachstum Gro\u00dfbritanniens und den langfristigen realen Renditen geben sollte. Die Renditen inflationsgebundener Gilts mit langen Laufzeiten liegen derzeit zwar bei -0,7 Prozent, doch diese fu\u00dfen auf dem RPI und nicht auf dem CPI. Deshalb muss die oben genannte 1,3-prozentige Differenz zwischen dem RPI und dem CPI also noch mit eingerechnet werden. Dann erst erh\u00e4lt man auf Basis des CPI eine reale Rendite von rund +0,6 Prozent.<\/p>\n<p>Falls der Anleihenmarkt also richtig liegt und Gro\u00dfbritannien ein langfristiges Wachstumspotenzial von lediglich +0,6 Prozent pro Jahr aufweist, dann d\u00fcrften die Erfahrungen, die Japan in den letzten zwei Jahrzehnten gemacht hat, demgegen\u00fcber noch vergleichsweise gut sein.<\/p>\n<p>* Der FTSE UK Index Linked All Stocks-Index hat bis gestern in britischen Pfund gerechnet 19,9 Prozent zugelegt, w\u00e4hrend der etwa g\u00e4ngigere FTSE UK Index Linked Over 5 year-Index ein Plus von 22,5 Prozent aufwies.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>H\u00e4tte man Anfang 2014 eine Liste erstellt, welche Anlageklassen sich im kommenden Jahr weltweit wohl am besten entwickeln w\u00fcrden, h\u00e4tten inflationsgebundene britische Staatsanleihen auf dieser Liste vermutlich nicht ganz oben gestanden. 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