{"id":2443,"date":"2015-01-13T08:40:39","date_gmt":"2015-01-13T08:40:39","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2443"},"modified":"2015-01-21T11:36:52","modified_gmt":"2015-01-21T11:36:52","slug":"schwellenlaenderanleihen-manoeverkritik-fuer-die-ertraege-2014-und-ausblick-auf-2015","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2015\/01\/schwellenlaenderanleihen-manoeverkritik-fuer-die-ertraege-2014-und-ausblick-auf-2015\/","title":{"rendered":"Schwellenl\u00e4nderanleihen: \u201eMan\u00f6verkritik\u201c f\u00fcr die Ertr\u00e4ge 2014 und Ausblick auf 2015"},"content":{"rendered":"

2014 war f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen ein ziemlich ereignisreiches Jahr. Nach einer Phase sehr guter Ergebnisse, die bis September anhielt, vollzogen die M\u00e4rkte in der zweiten Jahresh\u00e4lfte dann aber eine heftige Korrektur. Die Ursache daf\u00fcr war der deutlichste R\u00fcckschlag seit dem so genannten \u201eBeendigungskoller\u201c aus dem Juni 2013, der durch die Eskalation der Russland-Krise sowie den Einbruch der \u00d6lpreise ausgel\u00f6st wurde. Insgesamt haben die Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte im Jahr 2014 jedoch trotz der R\u00fcckg\u00e4nge an den lokalen Devisenm\u00e4rkten (siehe Grafik 1) einen positiven Gesamtertrag vorgelegt.\u00a0Besonders entscheidend f\u00fcr die Wertentwicklung waren im aktuellen Stadium des Zyklus die Asset Allocation sowie die Vermeidung von einigen sich verschlechternden Credits.<\/p>\n

\"Schwellenl\u00e4nderanleihen:<\/a><\/p>\n

    \n
  1. Die Duration sorgte 2014 f\u00fcr eine der gr\u00f6\u00dften \u00dcberraschungen<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

    Bei den Renditen von US-Staatsanleihen kam es zu einer Rallye. Diese Entwicklung kam den Ertr\u00e4gen mit am meisten zugute und war gleichzeitig eine der gr\u00f6\u00dften \u00dcberraschungen des Jahres 2014. Dadurch wurde die Asset Allocation zwischen in Hartw\u00e4hrungen denominierten Anleihen einerseits sowie auf lokale W\u00e4hrungen lautenden Papieren andererseits zu einem entscheidenden Faktor. Diese Positionierung war sogar noch wesentlich bedeutsamer als ich es eigentlich erwartet hatte. Obwohl niedrigere \u00d6l- und Rohstoffpreise insgesamt vorteilhaft sein k\u00f6nnen, wirken sie sich in den USA in deutlich geringerem Ma\u00dfe auf die Inflation der Verbraucherpreise aus als in den Schwellenl\u00e4ndern. Deshalb sollten die Lage am Arbeitsmarkt sowie die Tendenz der L\u00f6hne f\u00fcr die US-Geldpolitik weiterhin am wichtigsten bleiben.<\/p>\n

      \n
    1. Vor allem bei Credits aus dem \u00d6lumfeld haben sich die Spreads ausgeweitet<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

      \"Spreads<\/a><\/p>\n

      Die Zinsdifferenzen von Staats- und Unternehmensanleihen haben sich bis zum Jahresende um rund 40 Basispunkte ausgeweitet.<\/p>\n

      Dieses Ergebnis t\u00e4uscht jedoch dar\u00fcber hinweg, dass wir es im Jahresverlauf mit zwei sehr unterschiedlichen Phasen zu tun hatten: Bis zum Sommer schrumpften die Zinsdifferenzen (weil die Anleger beim Faktor Risiko zur\u00fcckhaltend positioniert und aufgrund der Mittelzufl\u00fcsse in Retail-Anleihenfonds gezwungen waren, zu investieren), bevor sie sich in der zweiten Jahresh\u00e4lfte dann wieder ausweiteten (da die Mittelzufl\u00fcsse zur\u00fcckgegangen sind und die Risiken \u2013 insbesondere f\u00fcr \u00f6lexportierende Staaten \u2013 zugenommen haben). Die letzt genannten Staaten haben sich eindeutig unterdurchschnittlich entwickelt, weil der Preis f\u00fcr Roh\u00f6l von vormals 75 auf 55 US-Dollar pro Barrel gefallen ist. Da die M\u00e4rkte zun\u00e4chst noch abwarten, wie die OPEC darauf reagieren (oder eben nicht reagieren) wird, werden Credits aus dem \u00d6lumfeld wohl so lange unter Druck bleiben, bis im Hinblick auf das neue Preisniveau beim \u00d6l mehr Klarheit herrscht.<\/p>\n

      Trotz der j\u00fcngsten Korrektur ist diese Anlageklasse mit den im Vergleich zu den Vorjahren niedrigeren Mittelzufl\u00fcssen gut fertiggeworden und befindet sich derzeit in einer mehrj\u00e4hrigen Anpassungsphase. Gleichzeitig war die Streubreite der Ertr\u00e4ge zwischen in Hartw\u00e4hrungen denominierten Staatspapieren und den entsprechenden Unternehmensanleihen niedriger als von mir urspr\u00fcnglich erwartet. Darin spiegelt sich aber auch das vergleichsweise g\u00fcnstige US-Zinsumfeld wider. In Mitleidenschaft gezogen wurden in erster Linie Anleihen aus Staaten mit lediglich m\u00e4\u00dfiger Bonit\u00e4t wie beispielsweise Venezuela und die Ukraine.<\/p>\n

      F\u00fcr 2015 erwarte ich eine breitere Streuung der Ertr\u00e4ge. Dies gilt insbesondere f\u00fcr jene Credits, die von den M\u00e4rkten derzeit argw\u00f6hnisch unter die Lupe genommen werden. Bisher hat die \u201eJury\u201c zwar noch kein Urteil gef\u00e4llt, ob die entsprechenden Regierungen tats\u00e4chlich jene haushaltspolitischen oder strukturellen Anpassungen vornehmen, die notwendig sind, um ihre Verschuldungssituation zu stabilisieren (dazu z\u00e4hlen auch Staaten, die durch niedrigere Rohstoffpreise belastet werden), sowie strukturelle Reformen umsetzen, um ihr Wachstumspotenzial zu steigern. Deshalb bleibe ich bei der Einzeltitelselektion in Brasilien und S\u00fcdafrika sehr zur\u00fcckhaltend und meide einzelne Frontier-M\u00e4rkte (wie Ghana, Costa Rica und Serbien) ebenso wie Credits aus dem \u00d6lumfeld (Bahrain und Ecuador). Meiner Meinung nach untersch\u00e4tzen die Anleger n\u00e4mlich die dort bestehenden Risiken, zumal die aktuellen Anpassungen wahrscheinlich f\u00fcr Entt\u00e4uschungen sorgen werden.<\/p>\n

        \n
      1. Auf lokale W\u00e4hrungen lautende Anleihen: Entwicklung an den Devisenm\u00e4rkten hat erneut unterdurchschnittliche Ergebnisse zur Folge<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

        \"Staatsanleihen<\/a><\/p>\n

        Die Rendite-Rallye in den USA trug zwar dazu bei, die lokalen W\u00e4hrungskurven in diversen L\u00e4ndern zu st\u00fctzen, aber dies gen\u00fcgte nicht, um die negativen Ertr\u00e4ge, welche die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen durch ihre Abwertung gegen\u00fcber dem US-Dollar erlitten haben, wieder auszugleichen. Mit Ausnahme eines einzigen Marktes (China) waren die Zinsen \u00fcberall h\u00f6her als die W\u00e4hrungsertr\u00e4ge. Allerdings haben sich die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen sogar besser als die W\u00e4hrungen einiger Industriestaaten entwickelt. Dies galt insbesondere f\u00fcr den Euro, aber auch f\u00fcr die norwegische Krone (Stichwort \u00d6l) sowie den australischen und den kanadischen Dollar (Thema Rohstoffe). Meiner Meinung nach hatten wir es in diesem Jahr vor allem mit einer Rallye des US-Dollar und weniger mit einem Abverkauf von Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen zu tun (eine erw\u00e4hnenswerte Ausnahme dabei ist der Rubel). In vielen F\u00e4llen verlief die W\u00e4hrungsabwertung vergleichsweise geordnet und\/oder hatte keine negativen Auswirkungen auf die Bilanzen von Staaten oder Unternehmen. Somit hat diese Tendenz auch nicht zu der deutlichen Ausweitung der Zinsdifferenzen beigetragen. Einige L\u00e4nder stehen aber auch weiterhin unter gro\u00dfem Druck und haben sich zuletzt unterdurchschnittlich entwickelt. Der Grad der Underperformance Russlands war jedoch erstaunlich und hat dazu gef\u00fchrt, dass die Gewichtung dieses Marktes im GBI-EM-Index von vormals 10 auf nunmehr 5 Prozent gesunken ist. Rechnet man russische Papiere aber heraus, so h\u00e4tten in lokalen W\u00e4hrungen denominierte Schwellenl\u00e4nderanleihen lediglich ein moderates Minus von rund 1 Prozent verzeichnet. Ich bleibe f\u00fcr W\u00e4hrungen aus Staaten, in denen diese Anpassungsphase noch nicht abgeschlossen ist oder in denen sich das Handelsumfeld zuletzt eingetr\u00fcbt hat, zur\u00fcckhaltend. Dies gilt insbesondere f\u00fcr weniger flexible Staatsf\u00fchrungen wie etwa die in Nigeria oder f\u00fcr die L\u00e4nder der ehemaligen Sowjetunion, deren Wirtschaftsentwicklung in hohem Ma\u00dfe von Russland abh\u00e4ngig ist. Nachdem ich im Jahr 2014 nur eine relativ geringe Gewichtung in auf lokale W\u00e4hrungen lautenden Anleihen gehalten habe, habe ich vor, diese Gewichtung in 2015 selektiv erh\u00f6hen. Dabei setze ich auf L\u00e4nder, in denen die Anpassung der Leistungsbilanzen voranschreitet und\/oder die Bewertungen im Vergleich zu den Fundamentaldaten zu niedrig sind. Beispiele daf\u00fcr waren im Jahr 2014 etwa Indonesien und Indien. Diese M\u00e4rkte konnten sich trotz eines starken US-Dollar erfreulich entwickeln.<\/p>\n

          \n
        1. Jede Menge idiosynkratische Risiken \u2013 bleiben Sie angeschnallt<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

          \"Staatsanleihen<\/a><\/p>\n

          Ich war davon ausgegangen, dass idiosynkratische Risiken \u2013 allen voran politische Risiken \u2013 im Jahr 2014 mit Blick auf die Ertr\u00e4ge eine gr\u00f6\u00dfere Rolle spielen w\u00fcrden. Ich kalkuliere das politische Risiko, indem ich ermittle, ob sich dieses Risiko auf die Wirtschaft eines Landes auswirkt und welche Auswirkungen dies gegebenenfalls auf die Asset-Preise hat, was f\u00fcr unsere Investments ja letztlich entscheidend ist.<\/p>\n

          Teilweise hatten politische Risiken positive Auswirkungen (z.B. in Indonesien und Indien). Teilweise haben sie die Konjunktur zwar auch belastet, doch dadurch wurden die Asset-Preise manchmal nur in begrenztem Ma\u00dfe beeintr\u00e4chtigt (z.B. in Thailand, wo sich das Milit\u00e4r in der Vergangenheit bereits h\u00e4ufiger eingemischt hat, was sich in der Regel aber kaum auf die Asset-Preise ausgewirkt hat).<\/p>\n

          In anderen F\u00e4llen jedoch sind die politischen Risiken deutlich angestiegen (z.B. in Russland und der Ukraine) und haben eindeutige Folgen f\u00fcr die dortige Wirtschaft sowie die Asset-Preise. Ich bleibe f\u00fcr Engagements in diesen Staaten zur\u00fcckhaltend, weil sich die Gefahren einer anhaltenden Instabilit\u00e4t zu einer Krise im Bankensektor sowie innerhalb der gesamten Region ausweiten k\u00f6nnten. Ein Jahr nach dem Ausbruch dieses Konflikts ist meiner Meinung nach immer noch keine zeitnahe L\u00f6sung in Sicht, weil die Fronten nach wie vor verh\u00e4rtet sind und es der Westen \u2013 allen voran die USA \u2013 auch nicht eilig hat, die Wirtschaftssanktionen wieder aufzuheben. Dar\u00fcber habe ich bereits im April letzten Jahres in einem Blog-Beitrag berichtet, den Sie hier<\/a>\u00a0<\/strong>finden.<\/p>\n

          Derweil legte Argentinien (trotz eines teilweisen Zahlungsausfalls) erfreuliche Ertr\u00e4ge vor, wohingegen Venezuela (wo noch kein Zahlungsausfall eingetreten ist) lediglich m\u00e4\u00dfige Ertr\u00e4ge verzeichnete. Die Gr\u00fcnde f\u00fcr diese beiden Extreme waren die Erwartungen auf eine erfolgreichere Wirtschaftspolitik im erst genannten Land (nach den im Oktober 2015 anstehenden Wahlen) sowie die nur geringen Hoffnungen auf wirtschaftliche Anpassungen im letzt genannten Land, die durch die niedrigeren \u00d6lpreise zuletzt sogar noch dringlicher geworden sind.<\/p>\n

          Im Jahr 2015 stehen wesentlich weniger Wahltermine an als noch 2014. Deshalb wird sich die Aufmerksamkeit des Marktes auf die Umsetzung von Reformen, die anhaltenden geopolitischen Probleme sowie die Art und Weise, wie die Politik darauf reagiert (oder auch eben nicht reagiert), richten. Im Fokus stehen werden dabei L\u00e4nder, die durch sich eintr\u00fcbende Handelsbedingungen in Mitleidenschaft gezogen werden. Dazu z\u00e4hlen vor allem einige wichtige Staaten wie etwa Brasilien. Obwohl ich der Meinung bin, dass das k\u00fcrzlich vorgestellte Kabinett im Hinblick auf eine ausgewogenere Politik ein Schritt in die richtige Richtung gewesen ist, bedarf es aber noch konkreter und zeitnaher Verbesserungen bei der fiskalischen Anpassung, damit sich die allgemeinen Erwartungen wieder stabilisieren k\u00f6nnen und eine Herabstufung des Bonit\u00e4tsratings verhindert wird.<\/p>\n

          Insgesamt gehe ich davon aus, dass die Asset Allocation zwischen auf Hartw\u00e4hrungen einerseits und auf lokale W\u00e4hrungen lautenden Anleihen andererseits auch Anfang 2015 von besonders gro\u00dfer Bedeutung bleiben wird. Die Einzeltitelselektion bei in Hartw\u00e4hrungen denominierten Credits wird sogar noch bedeutsamer sein als 2014, weil die Streubreite der Ertr\u00e4ge meiner Einsch\u00e4tzung nach zunehmen wird. Au\u00dferdem sollten nat\u00fcrlich mit einem \u201eTail Risk\u201c behaftete M\u00e4rkte, die sich unterdurchschnittlich entwickeln, auch zuk\u00fcnftig gemieden werden<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

          2014 war f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen ein ziemlich ereignisreiches Jahr. Nach einer Phase sehr guter Ergebnisse, die bis September anhielt, vollzogen die M\u00e4rkte in der zweiten Jahresh\u00e4lfte dann aber eine heftige Korrektur. Die Ursache daf\u00fcr war der deutlichste R\u00fcckschlag seit dem so genannten \u201eBeendigungskoller\u201c aus dem Juni 2013, der durch die Eskalation der Russland-Krise sowie den Einbruch der \u00d6lpreise ausgel\u00f6st wurde. Insgesamt haben die Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkte im Jahr 2014 jedoch trotz der R\u00fcckg\u00e4nge an den lokalen Devisenm\u00e4rkten (siehe Grafik 1) einen positiven Gesamtertrag vorgelegt.\u00a0Besonders entscheidend f\u00fcr die Wertentwicklung…<\/p>\n","protected":false},"author":90,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[20,188,148,13,24,18],"tags":[83,39],"class_list":["post-2443","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-anleihenkategorien","category-emerging-markets-2","category-kredit","category-lander","category-makrookonomie-und-politik","category-wahrungen","tag-ausfallrisiko","tag-renditen"],"acf":[],"yoast_head":"\nSchwellenl\u00e4nderanleihen: \u201eMan\u00f6verkritik\u201c f\u00fcr die Ertr\u00e4ge 2014 und Ausblick auf 2015 - Deutsch<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"2014 war f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen ein ziemlich ereignisreiches Jahr. 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