{"id":2452,"date":"2015-01-12T14:14:17","date_gmt":"2015-01-12T14:14:17","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2452"},"modified":"2025-01-21T12:03:16","modified_gmt":"2025-01-21T12:03:16","slug":"us-staatsanleihen-mit-langen-laufzeiten-sind-um-250-bp-ueberbewertet-eine-diskussion","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2015\/01\/us-staatsanleihen-mit-langen-laufzeiten-sind-um-250-bp-ueberbewertet-eine-diskussion\/","title":{"rendered":"US-Staatsanleihen mit langen Laufzeiten sind um 250 BP \u00fcberbewertet. Eine Diskussion."},"content":{"rendered":"

Anfang 2014 ging man am Markt f\u00fcr US-Staatsanleihen auf Sicht von 10 Jahren noch von einer Rendite 10-j\u00e4hriger Papiere von 4,13 Prozent aus. Diese aus dem Verlauf der Zinskurve abgeleitete 10-j\u00e4hrige Renditeprognose f\u00fcr Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren ist ein aussagekr\u00e4ftiger Indikator f\u00fcr das Niveau, auf dem der Anleihenmarkt die Renditen sieht, sofern man \u201e\u00fcber den aktuellen Zyklus hinausblickt\u201c und kurzfristige wirtschaftliche Trends und Turbulenzen au\u00dfer Acht l\u00e4sst. Ich habe mich zu diesem Thema bereits hier<\/a> ge\u00e4u\u00dfert und seinerzeit angedeutet, dass wir uns dem H\u00f6hepunkt des Zinszyklus n\u00e4hern. Veranlasst wurde ich zu dieser Annahme durch die Mitglieder des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC), die uns (mittels einer Reihe von Wirtschaftsprognosen \u2013 eine f\u00fcr jedes FOMC-Mitglied \u2013 die auch als \u201edie Dots\u201c bezeichnet werden) mitteilten, auf welchem Niveau der langfristige US-Leitzins ihrer Einsch\u00e4tzung nach letztlich notieren wird \u2013 mit anderen Worten: sie blickten \u00fcber den aktuellen Zyklus hinaus. Da die Rendite einer lang laufenden Anleihe mathematisch betrachtet aber der Summe s\u00e4mtlicher Kurzfristzinsen innerhalb der Laufzeit der Anleihe entsprechen sollte, m\u00fcsste zwischen dem vom FOMC auf lange Sicht erwarteten US-Leitzins und der Rendite lang laufender US-Staatsanleihen also ein enger Zusammenhang bestehen. In meinem damaligen Blog-Beitrag habe ich au\u00dferdem erkl\u00e4rt, dass es im Hinblick auf das Laufzeitenaufgeld \u2013 also die Zusatzrendite, die ein Anleiheninvestor angesichts all der Unsicherheit und des Kreditrisikos im Vergleich zu Tagesgelder verlangt, wenn er einem Staat \u00fcber einen Zeitraum von 10 Jahren Geld leiht \u2013 anschlie\u00dfend zu einer Anpassung kommen sollte. Wir werden darauf zwar noch einmal zur\u00fcckkommen, aber Sie sehen ja bereits, dass die Anleihenrenditen seit Januar 2014 von diesen 4,13 auf nunmehr rund 2,75 Prozent zur\u00fcckgegangen sind.<\/p>\n

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Mit 2,75 Prozent liegt die 10-j\u00e4hrige Renditeprognose f\u00fcr Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren sogar noch unter der Sch\u00e4tzung des zur\u00fcckhaltendsten Mitglieds des FOMC f\u00fcr den langfristigen US-Leitzins (die niedrigste Prognose liegt bei 3,25 Prozent). Auf den ersten Blick w\u00fcrde man nun also vermuten, dass US-Staatsanleihen mit langen Laufzeiten derzeit kaum Anlagechancen bieten. Aber es ist sogar noch schlimmer. Schauen wir uns einmal die \u00fcblichen Renditepr\u00e4mien zwischen dem US-Leitzins und den Renditen 10-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen an. Im Jahr 1971 betrug die Differenz zwischen diesen beiden Kennzahlen durchschnittlich 1,16 Prozent. In der Zwischenzeit gab es Phasen, in denen sich das Verh\u00e4ltnis umgekehrt hat und der US-Leitzins \u00fcber den Renditen lang laufender Papiere lag. Dies galt insbesondere Anfang der 1980er Jahre, als Paul Volcker beschloss, der Inflation den Garaus zu machen. Zu diesem Zweck hob er die Zinsen \u00fcber die Verbraucherpreis-Inflation hinaus an und machte Anleihen mit langen Laufzeiten damit \u00fcberhaupt erst wieder investierbar. Der Spread zwischen dem US-Leitzins und den 10-j\u00e4hrigen Anleihenrenditen basiert zwar gr\u00f6\u00dfenteils auf den Laufzeiten- bzw. den Risikopr\u00e4mien, k\u00f6nnte mitunter aber auch einem Richtungswechsel in der Notenbankpolitik (wie bei Volcker) oder Erwartungen auf einen Wendepunkt im Zinszyklus Rechnung tragen (hier finden Sie den gro\u00dfartigen \u201eLiberty Street Economics<\/a>\u201c-Blog-Beitrag der Notenbank des Staates New York zu den Faktoren, welche die Laufzeitenpr\u00e4mien am US-Staatsanleihenmarkt beeinflussen). Trotzdem ist die Zinskurve mit einem Korridor von +70 BP bis +145 BP bei einer Standardabweichung von 1 aber nach wie vor positiv.<\/p>\n

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Daraus ergibt sich, dass der Korridor der langfristigen Erwartungen der US-Notenbank als Kennzahl f\u00fcr \u201eValue\u201c nicht ausreicht. Um die Laufzeitenpr\u00e4mien ad\u00e4quat zu ber\u00fccksichtigen, sollte vielmehr die \u00fcbliche Neigung der Zinskurve (116 BP) zu den Erwartungen der FOMC-Mitglieder hinzugerechnet werden. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, machen lang laufende US-Staatsanleihen unter diesen Voraussetzungen offensichtlich sogar einen noch deutlicher \u00fcberbewerteten Eindruck \u2013 um rund 200 bis 300 BP. Dabei handelt es sich um eine betr\u00e4chtliche \u00dcberbewertung von ungef\u00e4hr 15 bis 25 Prozent.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Unter welchen Szenarios aber erscheinen die aktuellen Prognosen f\u00fcr die Anleihenrenditen vern\u00fcnftig? Zun\u00e4chst einmal besteht die M\u00f6glichkeit, dass die US-Notenbank die Situation grundlegend falsch einsch\u00e4tzt. Vielleicht haben wir es ja mit einer \u201eorganischen Stagnation\u201c (also einem Umfeld, in dem das Wachstum und die Inflation aufgrund der demografischen Entwicklung und der \u00fcberm\u00e4\u00dfigen Verschuldung dauerhaft niedrig sind) zu tun, so dass der US-Leitzins zwischen 2024 und 2034 nicht bei 3,75 Prozent, sondern eher bei 1,5 Prozent oder noch darunter liegen wird. Das w\u00fcrde dann wieder passen. Dar\u00fcber hinaus k\u00f6nnte die Zinskurve zuk\u00fcnftig aber auch wesentlich flacher verlaufen als in der Vergangenheit \u2013 wom\u00f6glich infolge einer regen Nachfrage von Pensionsfonds nach lang laufenden Anleihen mit Blick auf das riesige Loch in den US-Rentenkassen. Angesichts der zurzeit bereits niedrigen Zinsen sind deutlich invertierte Zinskurven (von -600 BP wie in den Jahren 1980 und 1981) wie der der Volcker-\u00c4ra jedoch kaum vorstellbar. Die Erkl\u00e4rung, die Torsten Slok von der Deutschen Bank aber f\u00fcr die wahrscheinlichste h\u00e4lt, ist die, dass der Faktor \u201eValue\u201c mittlerweile gar keine Rolle mehr spielt. Durch die Ausweitung der Notenbank-Bilanzen ist die Geldmenge seit der gro\u00dfen Finanzkrise um mehr als 10 Bio. US-Dollar angestiegen. Und es ist genau dieses Geld, mit dem sich Anleger angesichts eines Nullzinsumfelds auf die Suche nach Ertr\u00e4gen machen und die Renditen dadurch nach unten getrieben haben (und auch in Zukunft weiter nach unten treiben k\u00f6nnten). Von den f\u00fcnf Zentralbanken, die ich in dieser Grafik aufgef\u00fchrt habe, haben nur zwei das Ende der quantitativen Lockerungspolitik ausgerufen, w\u00e4hrend eine \u2013 n\u00e4mlich die EZB \u2013 bisher nicht einmal mit den entsprechenden Ma\u00dfnahmen begonnen hat. Aus diesem Grund hat der Markt f\u00fcr US-Staatsanleihen mit Blick auf die meisten Bewertungskennzahlen nicht gerade viel zu bieten. Obwohl ich in diesem Zusammenhang nicht so weit gehen w\u00fcrde wie die chinesische Kredit-Ratingagentur (\u201eRussische Anleihen sicherer als US-Papiere<\/a>\u201c).<\/p>\n

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