{"id":2572,"date":"2015-04-21T09:40:01","date_gmt":"2015-04-21T09:40:01","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2572"},"modified":"2015-04-27T09:02:58","modified_gmt":"2015-04-27T09:02:58","slug":"sagt-uns-die-tendenz-von-inflationsgebundenen-unternehmensanleihen-momentan","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2015\/04\/sagt-uns-die-tendenz-von-inflationsgebundenen-unternehmensanleihen-momentan\/","title":{"rendered":"Was sagt uns die Tendenz von inflationsgebundenen Unternehmensanleihen momentan?"},"content":{"rendered":"

Wenn mir in den letzten Jahren Banker wie Chad \u201eAce\u201c Jefferson III (\u201eSch\u00f6ne neue Welt: Nullrenditen bei Unternehmensanleihen<\/a>\u201c) einen Besuch abgestattet und mich gefragt haben, ob irgendein Interesse an neu emittierten inflationsgebundenen Unternehmensanleihen besteht, habe ich mich bei meiner Antwort oftmals auf einen guten alten Leitsatz bezogen. Dieses absolut g\u00e4ngige Dogma besagt, dass die Renditen inflationsgebundener Unternehmensanleihen etwa 25 Basispunkte h\u00f6her sein sollten als die ihrer nominalen Pendants.<\/p>\n

H\u00e4tte mir Ace beispielsweise Anfang 2012 die 3,334-prozentige inflationsgebundene Unternehmensanleihe von Heathrow mit einer Laufzeit bis 2039 angeboten, h\u00e4tte ich mir deren Zinsdifferenz gegen\u00fcber einer nominalen Heathrow-Unternehmensanleihe mit gleicher Laufzeit angeschaut und zun\u00e4chst einmal \u00fcberpr\u00fcft, ob man f\u00fcr das inflationsgebundene Papier mindestens 25 Basispunkte mehr bekommt. Seinerzeit h\u00e4tte ich f\u00fcr einen solchen Vergleich die 5,875-prozentige nominale Heathrow-Anleihe mit einer Laufzeit bis 2041 zugrunde gelegt. Dieses Papier wies damals gegen\u00fcber britischen Staatsanleihen eine Zinsdifferenz von rund 255 Basispunkten auf, und Ace h\u00e4tte mir den Heathrow-Linker vermutlich zu einem Spread von 270 Basispunkten angeboten. Mit einer Zusatzrendite von lediglich 15 Basispunkten f\u00fcr die inflationsgebundene Anleihe w\u00e4re das Gespr\u00e4ch h\u00f6chstwahrscheinlich ohne eine entsprechende Einigung zu Ende gegangen.<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

H\u00e4tte man mir dieselbe inflationsgebundene Heathrow-Anleihe allerdings Ende 2013 angeboten, dann h\u00e4tte diese im Vergleich zu britischen Staatsanleihen eine Zinsdifferenz von 150 Basispunkten aufgewiesen, w\u00e4hrend die nominale Anleihe mit einer Laufzeit bis 2041 gegen\u00fcber Gilts zu einem Spread von rund 110 Basispunkten gehandelt worden w\u00e4re. Dann h\u00e4tte ich f\u00fcr den Heathrow-Linker gegen\u00fcber den nominalen Papieren also eine Zusatzrendite in H\u00f6he von 40 Basispunkten erhalten. In diesem Fall h\u00e4tte ich unter Ber\u00fccksichtigung des bereits erw\u00e4hnten dogmatischen Bewertungsprinzips wahrscheinlich eher diese inflationsgebundene Anleihe erworben.<\/p>\n

Warum aber verlangen Anleger f\u00fcr Engagements in inflationsgebundenen Anleihen eine h\u00f6here Zinsdifferenz als f\u00fcr Investments in nominale Unternehmenspapiere? Zun\u00e4chst einmal stellt dieser Zusatz-Spread eine Kompensation f\u00fcr die vergleichsweise illiquide Natur inflationsgebundener Unternehmensanleihen gegen\u00fcber nominalen Unternehmenspapieren dar. Die Emissionsvolumina sind bei inflationsgebundenen Papieren zudem tendenziell geringer. Dar\u00fcber hinaus werden diese Anleihen von einer kleineren Gruppe von Anlegern gehalten. Und auch die meisten Fonds f\u00fcr Unternehmensanleihen investieren haupts\u00e4chlich in nominale Papiere statt in inflationsgebundene Anleihen. Auf diesem Liquidit\u00e4tsaufgeld basiert auch der Wunsch, bei Engagements in inflationsgebundenen Anleihen gegen\u00fcber nominalen Papieren auf lange Sicht eine Zusatzrendite von 25 Basispunkten zu erhalten. Ein weiterer wichtiger Faktor k\u00f6nnte in dem Umstand bestehen, dass inflationsgebundene Unternehmensanleihen oftmals mit einem h\u00f6heren Ausfallrisiko sowie insbesondere mit einem h\u00f6heren Verlustrisiko infolge eines m\u00f6glichen Zahlungsausfalls behaftet sind (die Wahrscheinlichkeit, dass der Heathrow-Linker nicht bedient wird, ist genauso gro\u00df wie bei der entsprechenden nominalen Heathrow-Anleihe). Flie\u00dft ferner auch die Inflation in eine Unternehmensanleihe ein, steigt entweder der Anleihenkurs oder die Kompensation f\u00fcr den Inflationseffekt an. Im Falle einer Nicht-Bedienung ist der Anspruch des Investors aber derselbe wie der eines Anlegers in der nominalen Unternehmensanleihe \u2013 man hat einen Anspruch auf den Nennwert. Dieses zus\u00e4tzliche Risiko muss auch durch eine zus\u00e4tzliche Zinsdifferenz kompensiert werden.<\/p>\n

Man kauft also wohl besser keine inflationsgebundenen Papiere, wenn man f\u00fcr deren im Vergleich zu nominalen Anleihen illiquiden Charakter nicht entsch\u00e4digt wird. Wenn aber die Zinsdifferenz gegen\u00fcber nominalen Papieren gr\u00f6\u00dfer ist als 25 Basispunkte (wie etwa bei dem Heathrow-Linker, der im Vergleich zu der nominalen Anleihe mit einer Laufzeit bis 2041 zuletzt einen Zusatz-Spread von 50 Basispunkten aufwies), ist man vermutlich eher bereit, in solche Papiere zu investieren. Aus der obigen Grafik geht aber auch hervor, dass inflationsgebundene Papiere zu Beginn dieses Jahres sogar zu engeren Zinsdifferenzen gehandelt wurden als ihre nominalen Pendants \u2013 falls man der Kurshistorie Glauben schenken darf. In Phasen wie dieser sollte man solche Anleihen dann eher verkaufen. Denn unter dem Strich zahlen die Anleger in solchen F\u00e4llen trotz der Illiquidit\u00e4t sogar ein Aufgeld!<\/p>\n

Allerdings k\u00f6nnen auch sekund\u00e4re Faktoren wie etwa die Inflationserwartungen und die entsprechende allgemeine Inflation dieses Aufgeld langfristig nach oben oder nach unten treiben. Dies erkl\u00e4rt vielleicht auch, weshalb die Zinsdifferenzen Anfang 2012 relativ eng waren, w\u00e4hrend sie Ende 2013 ausgeweitet hatte. In der Tat lag die Inflation der Einzelhandelspreise Anfang 2012 bei etwa 4 Prozent und stieg innerhalb von nur wenigen Monaten sogar auf fast 6 Prozent an. Ende 2013 war die Einzelhandelspreis-Inflation dann aber wieder auf 2,7 Prozent gesunken, und die Anleger machten sich um die Inflationsgefahr entsprechend weniger Sorgen.<\/p>\n

In dieser Woche, genauer gesagt am 14. April 2015, hat High Speed Rail Finance (der Betreiber der Hochgeschwindigkeits-Schienentrassen zwischen St Pancras und dem Eurotunnel) eine weitere Tranche seiner inflationsgebundenen Unternehmensanleihen emittiert. Im Februar 2013 hatte dieses Unternehmen seine ersten nominalen und inflationsgebundenen Unternehmensanleihen emittiert. Die 610 Mio. Pfund gro\u00dfe nominale Anleihe wies gegen\u00fcber Gilts damals eine Zinsdifferenz von 150 Basispunkten auf, w\u00e4hrend der Spread der 150 Mio. Pfund schweren inflationsgebundenen Anleihe im Vergleich zu inflationsgebundenen britischen Staatspapieren 175 Basispunkte betrug. Damit bot der Linker nur 25 Basispunkte mehr als sein gr\u00f6\u00dferes nominales Pendant. Klingelt da etwas? Bei der gestrigen Teilemission wies die inflationsgebundene Anleihe eine Zinsdifferenz von 107 Basispunkten auf. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, entspricht dies ziemlich genau dem Spread des volumenst\u00e4rkeren nominalen Papiers. Damit ist das Verh\u00e4ltnis von Linker- zu nominalem Spread fast so eng wie noch nie zuvor.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

Welche Schl\u00fcsse k\u00f6nnen wir daraus ziehen?<\/p>\n

Zun\u00e4chst einmal zeigt die Grafik zu den Heathrow-Anleihen, dass die Zinsdifferenzen, von denen man profitieren kann, wenn man nominale Unternehmensanleihen zugunsten inflationsgebundener Papiere ver\u00e4u\u00dfert, seit Anfang 2014 gesunken sind. Und die gestrige Teilemission deutet ebenfalls darauf hin, dass die Anleger bestrebt sind, den Inflationsschutz langfristig zu erh\u00f6hen. Au\u00dferdem k\u00f6nnte man die Rekordtiefs, auf denen indexgebundene Gilts mit langen Laufzeiten derzeit notieren, als weiteren Beleg f\u00fcr die trotz niedriger Renditen immer noch gro\u00dfe Nachfrage nach Inflationsschutz anf\u00fchren. Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr k\u00f6nnten neben \u00c4ngsten vor einer in Zukunft wieder h\u00f6heren Inflation aber auch Erwartungen darauf sein, dass sich inflationsgebundene Anleihen besser entwickeln werden als nominale Papiere (dass also mit anderen Worten die Breakeven-Inflation in Gro\u00dfbritannien momentan zu niedrig ist).<\/p>\n

Dar\u00fcber hinaus besteht auch die M\u00f6glichkeit, dass sich die Anleger gegen die Unsicherheit um eine zuk\u00fcnftig vielleicht wieder h\u00f6here Inflation absichern m\u00f6chten: Erwirbt man eine 30-j\u00e4hrige inflationsgebundene britische Staatsanleihe und h\u00e4lt diese bis zu ihrer F\u00e4lligkeit, bekommt man eine Rendite in H\u00f6he der Einzelhandelspreis-Inflation \u2013 1 Prozent (oder in etwa in H\u00f6he der Verbraucherpreis-Inflation). Investiert man hingegen in ein 30-j\u00e4hriges Gilt-Papier, sinkt (bzw. steigt) die Rendite, falls die Inflation innerhalb der n\u00e4chsten 30 Jahre steigt (bzw. sinkt).<\/p>\n

Schlie\u00dflich k\u00f6nnte es auch sein, dass die Investoren die ausgepr\u00e4gten Reflationstendenzen bei der Breakeven-Inflation, die seit Anfang des Jahres 2015 in den USA sowie auch in Europa zu beobachten waren, schlicht zur Kenntnis genommen haben und nun darauf warten, dass britische Linkers ihre unterdurchschnittliche Entwicklung beenden und ebenfalls wieder zulegen. So ist die Breakeven-Inflation 5-j\u00e4hriger deutscher Bundesanleihen seit Jahresbeginn um 100 Basispunkte mehr angestiegen als die britischen RPI-Breakevens. Bei den Breakevens 5 -j\u00e4hriger TIP-Papiere betrug diese Differenz 60 Basispunkte.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

Man sollte ferner nicht au\u00dfer Acht lassen, dass die St\u00e4rke des Marktes f\u00fcr inflationsgebundene Staats- und Unternehmensanleihen auch durch Liability Driven-Anlagestrategien bestimmt wird, die keine hohe Preissensitivit\u00e4t aufweisen, denn Liability Driven-Investments spielen f\u00fcr die Tendenz des britischen Marktes f\u00fcr inflationsgebundene Papiere zweifellos eine Rolle. Allerdings handelt es sich dabei lediglich um einen technisch bedingten \u201eSchub\u201c f\u00fcr jene positiven Argumente, die ich bereits oben ausgef\u00fchrt habe. Meiner Meinung nach ist die Breakeven-Inflation in Gro\u00dfbritannien relativ g\u00fcnstig bewertet und spiegelt damit erste Anzeichen f\u00fcr eine anziehende Nachfrage nach Inflationsschutz wider.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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