{"id":2623,"date":"2015-05-19T10:07:05","date_gmt":"2015-05-19T10:07:05","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2623"},"modified":"2015-05-26T08:52:13","modified_gmt":"2015-05-26T08:52:13","slug":"die-schattenseite-von-anleihen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2015\/05\/die-schattenseite-von-anleihen\/","title":{"rendered":"Die Schattenseite von Anleihen"},"content":{"rendered":"

Die Renditen von Staatsanleihen sind derzeit weltweit extrem niedrig. Das eigentlich \u00e4u\u00dferst ungew\u00f6hnliche Ph\u00e4nomen negativer Anleihenrenditen \u2013 sogar bei Anleihen von Staaten, die nach wie vor in einer Schuldenkrise stecken<\/a> \u2013 ist mittlerweile aber keine Seltenheit mehr. Dar\u00fcber hinaus sind die Anleger bestrebt, sich vor dem \u201eGemetzel\u201c, das in den letzten Wochen an den Anleihenm\u00e4rkten zu beobachten war, in Sicherheit zu bringen (so hat beispielsweise die \u201erisikofreie\u201c deutsche Bundesanleihe mit einer Verzinsung von 2,5 Prozent und einer Laufzeit bis 2046 von ihrem Kurshoch vom 20. April zuletzt um 19 Prozent nachgegeben). Derweil ist die Rendite der so oft zitierten 10-j\u00e4hrigen deutschen Bundesanleihe von ihrem Tief von 0,075 Prozent vom 20. April bis Ende letzter Woche auf 0,56 Prozent angestiegen. Allerdings muss man dazu sagen, dass die Rendite 10-j\u00e4hriger Bundesanleihen damit lediglich wieder auf jenes Niveau zur\u00fcckgekehrt ist, auf dem sie bereits Anfang 2015 notiert hatte.<\/p>\n

An welchen M\u00e4rkten sollten sich Anleiheninvestoren also engagieren \u2013 vor allem nach den Renditeschwankungen der letzten Wochen? Sollten sie auch weiterhin in Staatsanleihen investieren und sich an der vermeintlichen Sicherheit risikofreier Verm\u00f6genswerte erfreuen? Oder sollten sie stattdessen bereit sein, auch h\u00f6here Risiken zu akzeptieren, um von jenen attraktiveren Ertr\u00e4gen profitieren zu k\u00f6nnen, die Unternehmensanleihen mit Investmentstatus und Hochzinsanleihen zurzeit bieten? Vermutlich lautet die viel wichtigere Frage aber: Welche potenziellen Nachteile bringt das Halten von Anleihen mit sich?<\/p>\n

Nat\u00fcrlich geht es nicht nur um den Versuch, die Investmentertr\u00e4ge zu maximieren. Ein weiterer wichtiger Aspekt ist auch die Volatilit\u00e4t, die ein Anleger f\u00fcr h\u00f6here Ertr\u00e4ge zu tolerieren bereit ist.<\/p>\n

In der nachfolgenden Grafik werden die R\u00fcckschl\u00e4ge (Entwicklung vom H\u00f6chst- zum Tiefststand) an den M\u00e4rkten f\u00fcr globale Staatsanleihen sowie f\u00fcr globale Unternehmensanleihen mit Investmentstatus seit der Zusammenstellung der jeweiligen Indizes (1986 f\u00fcr den Staatsanleihen-Index und 1996 f\u00fcr den Index f\u00fcr globale Unternehmensanleihen mit Investmentstatus) auf Basis der monatlichen Gesamtertr\u00e4ge gegen\u00fcbergestellt.<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

Seit 1986 haben in Staatsanleihen investierte Anleger in drei Kalenderjahren Einbu\u00dfen hinnehmen m\u00fcssen. Das Ausma\u00df dieser Verluste reichte von -3,1 Prozent (1994) \u00fcber -0,8 Prozent (1999) bis hin zu -0,4 Prozent (2013). Der Umstand<\/a>, dass die Gesamtertr\u00e4ge nur selten negativ ausgefallen sind, ist darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass die Anleger vergleichsweise hohe Kupons erhielten und deshalb \u00fcber einen betr\u00e4chtlichen \u201eEinnahmen-Puffer\u201c verf\u00fcgten, der sie vor Kapitalverlusten gesch\u00fctzt hat. Heutzutage werden die Gesamtertr\u00e4ge an den Staatsanleihenm\u00e4rkten jedoch im Wesentlichen durch die Entwicklung des investierten Kapitals bestimmt, w\u00e4hrend die laufenden Ertr\u00e4ge angesichts des aktuellen Baissemarktes f\u00fcr Staatsanleihen kaum ins Gewicht fallen. Interessanterweise waren jene Jahre, die unmittelbar auf ein Jahr negativer Ertr\u00e4ge folgten, f\u00fcr in globalen Staatsanleihen investierte Anleger in der Vergangenheit stets eine gro\u00dfartige Zeit. So legte diese Anlageklasse in den Jahren 1995, 2000 und 2014 Gesamtertr\u00e4ge in H\u00f6he von 16,9 Prozent, 8,1 Prozent bzw. 8,4 Prozent vor.<\/p>\n

In Staatsanleihen sowie in Unternehmensanleihen mit Investmentstatus engagierte Anleger haben also in der Regel eine Phase recht stetiger Ergebnisse hinter sich, obwohl sich viele noch an die heftige Verkaufswelle des Jahres 1994 erinnern d\u00fcrften. Im Zuge dieser seinerzeit ausgepr\u00e4gten Verkaufswelle bei Staatsanleihen erlitten Anleger im Jahr 1994 Einbu\u00dfen von rund 5 Prozent. Ein R\u00fcckschlag dieses Ausma\u00dfes ist an den M\u00e4rkten f\u00fcr Staatsanleihen in den letzten 29 Jahren aber erst einmal aufgetreten. Der durchschnittliche maximale Drawdown pro Kalenderjahr liegt seit 1986 bei lediglich 1,5 Prozent. Aus diesem Grund genie\u00dfen Staatsanleihen innerhalb der Portfolios vieler Anleger eine Art Sonderstellung, weil sie als sicher und liquide gelten und viele Investoren nachts einfach ruhig schlafen lassen.<\/p>\n

In der Vergangenheit haben sich Unternehmensanleihen mit Investmentstatus als offensichtlich gute Alternativen zu Staatsanleihen erwiesen, weisen sie doch \u00e4hnliche Risiko-\/Ertragscharakteristika auf. Diese Papiere sind zwar vergleichsweise eng mit Staatsanleihen korreliert, zeichnen sich aber durch ein geringeres Zinsrisiko aus. Dar\u00fcber hinaus ist die historische Ausfallquote bei Investment Grade-Unternehmensanleihen sehr niedrig. So betr\u00e4gt die 5-j\u00e4hrige kumulierte Ausfallrate bei in US-Dollar denominierten Nicht-Finanz-Unternehmensanleihen mit Investmentstatus seit 1970 gerade einmal 1,1 Prozent. Angesichts des aktuellen weltwirtschaftlichen Umfelds vertreten wir nach wie vor die Auffassung, dass Investment Grade-Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatspapieren attraktiv bewertet sind, zumal die Anleger am Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen unserer Meinung nach sowohl f\u00fcr das Ausfallrisiko als auch f\u00fcr das Liquidit\u00e4tsrisiko angemessen entsch\u00e4digt werden.<\/p>\n

Gerechnet seit 1997 fiel der R\u00fcckschlag mit 10 Prozent im Jahr 2008 am deutlichsten aus. Da die Welt seinerzeit an der Schwelle einer schweren Bankenkrise stand, erwies sich die bereits historisch bedingt sehr hohe Gewichtung in Finanztiteln dabei als nicht gerade vorteilhaft. Bei einem annualisierten Ertrag von 7,7 Prozent liegt der durchschnittliche maximale Drawdown seit 1997 bei 1,9 Prozent. Im gleichen Zeitraum haben Staatsanleihen eine annualisierte Rendite von 7,0 Prozent erzielt.<\/p>\n

Schaut man sich einmal die maximalen R\u00fcckschl\u00e4ge pro Kalenderjahr an, so wird schnell klar, dass in Hochzins-Unternehmensanleihen investierte Anleger mit ausgepr\u00e4gteren Wertschwankungen fertig werden m\u00fcssen als in vergleichsweise defensiveren festverzinslichen Anlageklassen engagierte Investoren. So lag der maximale Drawdown seit 1998 ganze sechs Mal bei \u00fcber 5 Prozent, w\u00e4hrend der durchschnittliche maximale R\u00fcckschlag p.a. 5,6 Prozent betrug.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

Mit Blick auf die vergangenen 29 Jahre liegt der durchschnittliche maximale Drawdown p.a. am globalen Aktienmarkt bei 9,4 Prozent. In dieser Hinsicht weisen Hochzins-Unternehmensanleihen also eine engere Korrelation zu den Aktienm\u00e4rkten als zu den traditionellen Anleihenm\u00e4rkten auf. Der Grund daf\u00fcr ist der Umstand, dass Hochzinsanleihen und Aktien auf volkswirtschaftliche Einflussfaktoren auf \u00e4hnliche Art und Weise reagieren, so dass beide Anlageklassen \u00fcber einen gesamten Marktzyklus hinweg durchaus \u00e4hnliche Ertragsprofile aufweisen k\u00f6nnen. Zwar sind Aktien ganz eindeutig eine v\u00f6llig andere Anlageklasse als Hochzins-Unternehmensanleihen, aber Anleiheninvestoren betrachten Aktien unter Umst\u00e4nden als Papiere mit unbegrenzter Laufzeit, die deshalb eine betr\u00e4chtliche Spread-Duration mit sich bringen k\u00f6nnen. Im Gegensatz zu Anleiheninvestoren hat ein Aktienanleger au\u00dferdem \u00fcblicherweise so gut wie keinen Anspruch auf eine Absicherung durch die Verm\u00f6gensbasis eines Unternehmens. Hochzinsanleihen weisen aber tendenziell geringere Wertschwankungen auf als Aktien, weil deren festverzinsliche Ertragskomponente gegen\u00fcber Aktien f\u00fcr zus\u00e4tzliche Stabilit\u00e4t sorgt. Gleichzeitig hat die M\u00f6glichkeit eines Kapitalzuwachses zur Folge, dass Hochzins-Unternehmensanleihen auf lange Sicht aktien\u00e4hnliche Gesamtertr\u00e4ge erzielen oder diese sogar noch \u00fcbertreffen k\u00f6nnen.<\/p>\n

In risikoscheuen Phasen entwickeln sich Hochzinsanleihen am Markt im Allgemeinen jedoch schw\u00e4cher als festverzinsliche Wertpapiere in ihrer Gesamtheit. Im Jahr 2008 kam es zu einer Welle von Zwangsverk\u00e4ufen, so dass in globalen Hochzins-Unternehmensanleihen engagierte Anleger einen Verlust von 33 Prozent erlitten. Hochzinsanleihen tendierten auch deshalb so schwach, weil diese hoch verschuldeten Unternehmen mit einem wesentlich h\u00f6heren Kreditrisiko behaftet sind als Firmen mit Investmentstatus (seit 1970 liegt die 5-j\u00e4hrige kumulierte Ausfallrate von in US-Dollar denominierten Nicht-Finanz-Hochzins-Unternehmensanleihen bei 20,5 Prozent). Au\u00dferdem waren die konjunkturellen Aussichten im 4. Quartal 2008 vermutlich schlechter als jemals zuvor. Im gleichen Zeitraum legten Staatsanleihen hingegen um fast 5 Prozent zu. Dies belegt die Vorz\u00fcge von Staatsanleihen \u2013 sie weisen in der Regel keine Korrelation zu risikoreicheren Verm\u00f6genswerten auf.<\/p>\n

Jene Hochzins-Investoren, die in den \u201edunklen Tagen\u201c des Jahres 2008 der Versuchung, ihre Engagements aufzul\u00f6sen, widerstanden haben, sind daf\u00fcr vom Markt reichlich belohnt worden. Von November 2008 bis M\u00e4rz 2015 haben globale Hochzins-Unternehmensanleihen einen Gesamtertrag von 172 Prozent vorgelegt, w\u00e4hrend die Ausfallraten von Hochzinsanleihen weltweit parallel dazu au\u00dferordentlich niedrig waren. Im gleichen Zeitraum gewannen Aktien \u00fcbrigens weltweit insgesamt 135 Prozent hinzu. \u00a0Insofern haben sich Hochzins-Unternehmensanleihen also eher wie Aktien und weniger wie traditionelle festverzinsliche Anlageklassen (wie beispielsweise Staatsanleihen) verhalten.<\/p>\n

F\u00fcr all jene, die jetzt neugierig geworden sind, zeigt die blaue Linie innerhalb der nachfolgenden Grafik die Performance eines gleichgewichteten Portfolios, dass im Dezember 1997 aus globalen festverzinslichen Verm\u00f6genswerten zusammengestellt worden w\u00e4re. Dieses Portfolio h\u00e4tte einen annualisierten Ertrag von 7,9 Prozent generiert (was in etwa dem Ertrag globaler Aktien entspricht). Dabei war die Volatilit\u00e4t aber nicht einmal halb so hoch wie bei einem ausschlie\u00dflich in Hochzinsanleihen oder Aktien investierten Portfolio.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

Obwohl eine historische Analyse dieser Art durchaus interessant ist, stellt sich die Frage, ob sich daraus auch Schlussfolgerungen im Hinblick auf die potenziellen zuk\u00fcnftigen Renditen festverzinslicher Wertpapiere ziehen lassen.<\/p>\n

Man kann (mit Hilfe einiger vereinfachender Annahmen, dass beispielsweise eine Zinsver\u00e4nderung stets einen einmaligen Schock zur Folge hat und die Zinsen \u00fcber die gesamte Zinskurve hinweg dann gleicherma\u00dfen ansteigen, w\u00e4hrend die Wechselkurse konstant bleiben) Modelle f\u00fcr s\u00e4mtliche Entwicklungen der Anleihenrenditen sowie die Zinsdifferenzen von Unternehmensanleihen erstellen und diese dann mit den historischen Ertr\u00e4gen festverzinslicher Verm\u00f6genswerte vergleichen. Dabei handelt es sich zwar um einen sehr vereinfachten, aber trotzdem hilfreichen Vergleich, der als grobe Richtschnur dient, um die Auswirkungen niedrigerer Renditen auf die Gesamtertr\u00e4ge festverzinslicher Verm\u00f6genswerte zu ermitteln.<\/p>\n

Gehen wir zun\u00e4chst einmal davon aus, dass sich die Renditen von Staatsanleihen sowie die Zinsdifferenzen von Unternehmensanleihen nicht ver\u00e4ndern und dass in festverzinslichen Wertpapieren investierte Anleger die aktuelle Restlaufzeitrendite erhalten. Dann ergeben sich auf Sicht von 12 Monaten folgende zu erwartende Gesamtertr\u00e4ge:<\/p>\n