{"id":2649,"date":"2015-05-28T14:38:13","date_gmt":"2015-05-28T14:38:13","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2649"},"modified":"2023-04-26T15:34:57","modified_gmt":"2023-04-26T15:34:57","slug":"warum-sind-anleihen-abverkauft-worden-und-warum-haben-sie-zunaechst-sogar-noch-zugelegt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2015\/05\/warum-sind-anleihen-abverkauft-worden-und-warum-haben-sie-zunaechst-sogar-noch-zugelegt\/","title":{"rendered":"Warum sind Anleihen abverkauft worden \u2013 und warum haben sie zun\u00e4chst sogar noch zugelegt?"},"content":{"rendered":"\n

Ben Bernanke hat sich viel Zeit genommen, um auf seinem Blog<\/a> zu erl\u00e4utern, weshalb die Zinsen seiner Meinung nach so niedrig sind (ein Thema, mit dem sich Martin Wolf in seiner Kolumne<\/a> bereits zu Beginn dieser Woche besch\u00e4ftigt hat). Extrem kurz und knapp zusammengefasst lassen sich die niedrigen Nominalzinsen und Renditen demnach durch die moderate Inflation erkl\u00e4ren. Weshalb die realen Zinsen aber gleichzeitig ebenfalls niedrig sind, erschlie\u00dft sich aus dieser Begr\u00fcndung nicht. Nach Auffassung von Bernanke war es jedoch nicht das manipulative Eingreifen der US-Notenbank, das die realen Zinsen nach unten getrieben hat (h\u00e4tten die W\u00e4hrungsh\u00fcter die Zinsen bewusst zu deutlich gesenkt, w\u00e4re es zu einer dramatischen \u00dcberhitzung der Konjunktur gekommen \u2013 in Wirklichkeit war aber genau das Gegenteil der Fall) \u2013 vielmehr schreibt er die niedrigen Zinsen dem insgesamt schwachen Wachstum in der industrialisierten Welt zu. Seiner Einsch\u00e4tzung nach hat das allerdings vermutlich weniger mit einer organischen Stagnation als vielmehr mit den anhaltenden globalen Ungleichgewichten zu tun.<\/p>\n\n\n\n

Als Rentenfondsmanager interessiert uns die Frage, wodurch die Entwicklung l\u00e4nger laufender Anleihen bestimmt wird, mindestens ebenso sehr wie jene Faktoren, die Einfluss auf die Zinsentscheidungen der Notenbanken und die Tendenz der kurzfristigen Renditen haben. Und in letzter Zeit haben sich die Kurzfristzinsen v\u00f6llig anders entwickelt als die langfristigen Renditen: Obwohl die Erwartungen des Marktes auf die erste US-Zinsanhebung seit Anfang 2014 im Wesentlichen stabil geblieben sind, haben die Renditen 10-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen von vormals 3 Prozent aus dem Januar 2014 zu Beginn dieses Jahres auf fast 1,6 Prozent nachgegeben \u2013 bevor sie zuletzt dann wieder auf 2,2 Prozent nach oben geklettert sind. Wie Bernanke erl\u00e4utert, ist dies \u00fcbrigens ausschlie\u00dflich auf die j\u00fcngste Entwicklung des Laufzeitenaufgeldes zur\u00fcckzuf\u00fchren.<\/p>\n\n\n\n

Die Renditen von US-Staatsanleihen mit langen Laufzeiten lassen sich in drei Komponenten aufsplitten: die erwartete Inflation, die Erwartungen hinsichtlich der weiteren Tendenz der Kurzfristzinsen sowie das Laufzeitenaufgeld. Bei der Laufzeitenpr\u00e4mie handelt es sich um die Zusatzrendite, die ein Anleger verlangt, um anstatt in eine Reihe kurz laufender Anleihen in ein Papier mit einer langen Laufzeit zu investieren. Eigentlich w\u00fcrde man davon ausgehen, dass dieses Laufzeitenaufgeld positiv ist. Schlie\u00dflich sollen die Anleger als Kompensation f\u00fcr die Risiken, die mit Engagements in l\u00e4nger laufenden Anleihen einhergehen (wie etwa eine unerwartete inflation\u00e4re Entwicklung oder eine \u00fcberraschende konjunkturelle Tendenz, Unsicherheit um die zuk\u00fcnftige Zinsstrategie der Notenbank etc.), ja eine Extra-Rendite erhalten. Allerdings ist die Laufzeitenpr\u00e4mie im vergangenen Jahr eingebrochen, und diverse Kennzahlen belegen, dass sie in den ersten Monaten des Jahres 2015 sogar negativ war. Dem ACM-Modell* der Notenbank des Staates New York zufolge war die Rallye, die US-Staatsanleihen im Jahr 2014 vorgelegt haben, sogar ausschlie\u00dflich auf diesen R\u00fcckgang des Laufzeitenaufgeldes zur\u00fcckzuf\u00fchren, denn wenn dieser nicht gewesen w\u00e4re, h\u00e4tte die Rendite 10-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen im Dezember 2014 ihr h\u00f6chstes Niveau seit 2008 erreicht. Und wenn die Laufzeitenpr\u00e4mie seit Februar dieses Jahres nicht wieder angestiegen w\u00e4re, w\u00e4ren die Renditen von US-Staatsanleihen in den letzten drei Monaten wohl nicht abverkauft worden, sondern h\u00e4tten vielmehr sogar eine erneute Rallye verzeichnet!<\/p>\n\n\n

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\"Slide1\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Deshalb stellt sich nun also die gro\u00dfe Frage, wodurch die Entwicklung des Laufzeitenaufgeldes bestimmt wird. In der Vergangenheit waren die Inflation sowie das vermeintliche Risiko einer unerwarteten inflation\u00e4ren Tendenz der f\u00fcr die Entwicklung der Laufzeitenpr\u00e4mie ma\u00dfgebliche Faktor. Demnach spricht das derzeit niedrige Laufzeitenaufgeld daf\u00fcr, dass die Anleger das Risiko in diesem Zusammenhang momentan f\u00fcr lediglich gering halten. Dar\u00fcber hinaus entwickelt sich die Laufzeitenpr\u00e4mie tendenziell antizyklisch und ist in rezessiven Phasen sowie bei einem unsicheren volkswirtschaftlichen Umfeld grunds\u00e4tzlich h\u00f6her. In solchen Phasen sind die Investoren n\u00e4mlich \u00e4u\u00dferst unsicher, welchen geldpolitischen Ansatz die US-Notenbank in Zukunft wohl umsetzen wird.<\/p>\n\n\n\n

Was die Nachfrage betrifft, so sinkt das Laufzeitenaufgeld tendenziell immer dann, wenn es am Markt zu einer \u201eFlucht in Qualit\u00e4t\u201c kommt. Beispiele daf\u00fcr waren der Zahlungsausfall Russlands sowie die Long-Term Capital Management (LTCM)-Krise im Jahr 1998 (obwohl die Laufzeitenpr\u00e4mie unmittelbar nach der globalen Finanzkrise sogar kr\u00e4ftig angestiegen ist). Das quantitative Lockerungsprogramm der Fed hat das Laufzeitenaufgeld vermutlich ebenfalls nach unten getrieben. Gleiches gilt auch f\u00fcr jene aufsichtsrechtlichen \u00c4nderungen, die Banken, Wertpapierh\u00e4ndler, Versicherer sowie Pensionsfonds dazu ermutigt haben, mehr Anleihen zu erwerben.<\/p>\n\n\n\n

Nat\u00fcrlich haben in diesem Zusammenhang auch angebotsspezifische Faktoren eine Rolle gespielt. So f\u00fchrte ein R\u00fcckgang der Laufzeitenpr\u00e4mie w\u00e4hrend des sogenannten \u201eGreenspan-Mysteriums\u201c dazu, dass die 10-j\u00e4hrigen Renditen sanken, obwohl die US-Notenbank die Kurzfristzinsen gleichzeitig anhob. Diese Tendenz l\u00e4sst sich zum Teil aber dadurch erkl\u00e4ren, dass sich die Neuemissionsaktivit\u00e4ten am Markt f\u00fcr US-Staatsanleihen zwischen 2001 und 2006 in hohem Ma\u00dfe auf Papiere mit kurzen Laufzeiten konzentriert haben (obwohl ein reges Kaufinteresse an US-Staatsanleihen aus dem Ausland wahrscheinlich ebenfalls zu dem niedrigeren Laufzeitenaufgeld beigetragen hat \u2013 gleiches gilt auch f\u00fcr die hohen Sparraten<\/a> sowie nat\u00fcrlich den Umstand, dass die Geldpolitik der Fed seinerzeit ziemlich berechenbar war, nachdem die W\u00e4hrungsh\u00fcter die Zinsen auf 17 aufeinanderfolgenden Sitzungen um jeweils 0,25 Prozent nach oben geschleust hatten).<\/p>\n\n\n\n

Was Bernanke aber ebenso irritiert hat wie viele andere Investoren auch, war der Einbruch der Laufzeitenpr\u00e4mie im Verlauf des Jahres 2014 \u2013 einer Phase, in der die US-Wirtschaftsdaten robust ausfielen, die QE-Anleihenk\u00e4ufe zur\u00fcckgefahren wurden und sich die Unsicherheit ebenso stark ver\u00e4ndert hatte wie die Risikoscheu. Als eine m\u00f6gliche Erkl\u00e4rung f\u00fchrt er zum einen an, dass die konjunkturelle Schw\u00e4che au\u00dferhalb der USA und die daraus resultierenden Ma\u00dfnahmen der entsprechenden Notenbanken auch die M\u00e4rkte f\u00fcr US-Staatsanleihen beeinflusst haben k\u00f6nnten. Ein weiterer Erkl\u00e4rungsversuch ist der R\u00fcckgang der \u00d6lpreise, der ungef\u00e4hr zur gleichen Zeit erfolgt ist wie der Einbruch der Laufzeitenpr\u00e4mie. Allerdings h\u00e4lt er keine dieser beiden Erkl\u00e4rungen f\u00fcr \u201ewirklich zufriedenstellend\u201c (was so viel hei\u00dft wie \u201e\u00fcberhaupt nicht zufriedenstellend\u201c).<\/p>\n\n\n\n

Im Gegensatz dazu vertrete ich allerdings die Auffassung, dass es letztlich doch die Entwicklungen auf internationaler Ebene waren, die das US-Laufzeitenaufgeld haben einbrechen lassen.<\/p>\n\n\n\n

Zun\u00e4chst einmal zeigt die nachfolgende Grafik, dass die US-Renditen, die im letzten Vierteljahrhundert h\u00f6her waren als die Renditen in Deutschland und Gro\u00dfbritannien, offenbar einen R\u00fcckgang der US-Laufzeitenpr\u00e4mie ausgel\u00f6st haben \u2013 und umgekehrt. Dies ist auch darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass die Renditen lang laufender US-Anleihen, die (m\u00f6glicherweise wegen der vergleichsweise festen konjunkturellen Tendenz in den USA) relativ hoch waren, ausl\u00e4ndische Kapitalzufl\u00fcsse in US-Staatsanleihen angezogen haben. Und diese Mittelzufl\u00fcsse haben das US-Laufzeitenaufgeld beeintr\u00e4chtigt, w\u00e4hrend niedrigere US-Renditen genau den umgekehrten Effekt haben.<\/p>\n\n\n

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\"Slide2\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Diese Erkl\u00e4rung erscheint umso plausibler, wenn man die seit 2009 recht enge Korrelation zwischen der US-Laufzeitenpr\u00e4mie einerseits und dem Wechselkurs des Euro gegen\u00fcber dem US-Dollar andererseits ber\u00fccksichtigt (siehe nachfolgende Grafik). Dies bezieht sich auch auf den oben erl\u00e4uterten Aspekt, dass die Renditedifferenz kurz laufender Anleihen f\u00fcr die Entwicklung der Wechselkurse tendenziell ein wichtiger Faktor ist. Es spricht auch daf\u00fcr, dass die divergierenden konjunkturellen Entwicklungen sowie die unterschiedlichen monet\u00e4ren Strategien der Fed und der EZB das Laufzeitenaufgeld 10-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen ma\u00dfgeblich beeinflusst haben.<\/p>\n\n\n

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\"Slide3\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Konzentriert man sich lediglich auf die letzten Monate, so hat die Verkaufswelle an den Anleihenm\u00e4rkten weltweit viele Beobachter \u00fcberrascht, da die US-Wirtschaftsdaten ja eigentlich durchweg m\u00e4\u00dfig ausgefallen sind. Wie bereits erl\u00e4utert, l\u00e4sst sich diese Verkaufswelle aber ausschlie\u00dflich auf den j\u00fcngsten Anstieg der Laufzeitenpr\u00e4mie zur\u00fcckf\u00fchren. Ich w\u00fcrde vermuten, dass Europa in diesem Zusammenhang eine zentrale Rolle gespielt haben k\u00f6nnte. Angesichts anhaltend schwacher Wirtschaftsdaten in der Eurozone sowie wegen der Erwartungen auf ein QE-Programm der EZB (die sich ja letztlich auch als zutreffend erwiesen haben), haben europ\u00e4ische Staatsanleihen im Jahr 2014 eine kr\u00e4ftige Rallye vorgelegt. Als sich die Lage in Griechenland im Oktober sowie insbesondere seit Dezember dann wieder versch\u00e4rft hat, scheint die Nachfrage nach \u201esicheren H\u00e4fen\u201c und damit auch nach Staatsanleihen aus den Kernl\u00e4ndern der Eurozone jedoch wieder deutlich angestiegen zu sein. Darauf deutet zumindest die sehr negative Korrelation zwischen den Renditen deutscher Bundesanleihen und denen griechischer Staatspapiere hin.<\/p>\n\n\n

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\"Slide4\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Welche Folgen hat das alles? Die wichtigste Schlussfolgerung ist die, dass eine Vielzahl von Faktoren das US-Laufzeitenaufgeld nach oben oder nach unten treiben kann. Dar\u00fcber hinaus haben die oben dargelegten Analysen<\/a> zwar die Korrelation der Laufzeitenpr\u00e4mien an diversen M\u00e4rkten aufgezeigt, doch die Entwicklungen in Europa sowie die Strategie der EZB haben in diesem Zusammenhang offenbar ebenfalls eine entscheidende Rolle gespielt. Ebenso wie die au\u00dfergew\u00f6hnliche Geldpolitik, welche die US-W\u00e4hrungsh\u00fcter bis letztes Jahr noch betrieben haben, auch Auswirkungen auf internationaler Ebene (allen voran auf die Schwellenl\u00e4nder) hatte, wirkt sich die monet\u00e4re Lockerungsstrategie der EZB (sowie in geringerem Ma\u00dfe auch die der Bank of Japan) nun auch auf die USA aus.<\/p>\n\n\n\n

F\u00fcr die Anleger bedeutet dies wiederum, dass die Renditen l\u00e4nger laufender US-Anleihen zumindest zuletzt kaum noch durch f\u00fcr den US-Markt spezifische Faktoren bestimmt wurden. Gleichzeitig ist auch die Tendenz der Staatsanleihenrenditen in der Eurozone nicht nur auf die QE-Ma\u00dfnahmen zur\u00fcckzuf\u00fchren. Vielmehr k\u00f6nnte auch der Umstand, dass die Anleger in diesen Papieren zuletzt extrem stark engagiert waren, die j\u00fcngste Verkaufswelle noch intensiviert haben. Allerdings hat die Lage in Griechenland in den vergangenen sechs Monaten wahrscheinlich einen wesentlich gr\u00f6\u00dferen Einfluss auf die weltweiten Risikoaufgelder gehabt als viele vermuten. Was die Fed betrifft, so sind die USA derzeit noch weit davon entfernt, die Geldpolitik wieder vollst\u00e4ndig unter Kontrolle zu haben, zumal es dabei ja nicht nur um die Kurzfristzinsen (allen voran den Leitzins), sondern auch um die langfristigen Zinsen geht (Matt hat zu diesem Thema bereits 2013 einen Blog-Beitrag<\/a> \u00fcber einen wirklich hervorragenden BIS-Artikel<\/a> verfasst). Falls die US-Langfristzinsen durch globale Faktoren \u00fcberm\u00e4\u00dfig stark nach unten getrieben werden sollten, h\u00e4tte dies eine exzessive Ankurbelung der Wirtschaft zur Folge (was sich wohl insbesondere auf den Immobilienmarkt niederschlagen w\u00fcrde). Dann aber m\u00fcsste die Fed handeln. Entweder m\u00fcssten die W\u00e4hrungsh\u00fcter die Zinsen dann durch entsprechende \u00c4u\u00dferungen wieder nach oben treiben \u2013 und genau das scheint Janet Yellen<\/a> vor einigen Wochen versucht zu haben (so fand das Laufzeitenaufgeld auch im Protokoll der gestrigen Sitzung des Offenmarktausschusses Erw\u00e4hnung). Falls das nicht jedoch funktionieren sollte \u2013 und diese M\u00f6glichkeit besteht, falls die Laufzeitenpr\u00e4mie wirklich durch globale Faktoren bestimmt wird \u2013 m\u00fcssten die Kurzfristzinsen m\u00f6glicherweise aggressiver angehoben werden als es ansonsten notwendig gewesen w\u00e4re. Sollten sich die US-Wirtschaftsdaten allerdings wieder verbessern und die Fed in der Folge tats\u00e4chlich einen Anstieg des Laufzeitenaufgeldes herbeif\u00fchren wollen, k\u00f6nnten die W\u00e4hrungsh\u00fcter andeuten, ihren Bestand an US-Staatspapieren schrittweise wieder abbauen zu wollen. Mit diesem Gedanken hat sich Richard k\u00fcrzlich auf diesem Blog besch\u00e4ftigt<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

*Das Laufzeitenaufgeld l\u00e4sst sich nicht \u201edirekt\u201c beobachten. Es gibt eine Vielzahl von Definitionen und Modellen, die das Laufzeitenaufgeld beschreiben und abbilden sollen. Das Kim-Wright-Modell <\/a>des Laufzeitenaufgeldes \u2013 ein weiteres g\u00e4ngiges Modell \u2013 hat \u00e4hnliche Ergebnisse zur Folge wie das ACM-Modell, w\u00e4hrend BIS ein Modell verwendet, das f\u00fcr Anfang 2015 mit -2 Prozent ein wesentlich niedrigeres Niveau ausweist. Allerdings ist der allgemeine Trend auch bei diesem Modell derselbe.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Ben Bernanke hat sich viel Zeit genommen, um auf seinem Blog zu erl\u00e4utern, weshalb die Zinsen seiner Meinung nach so niedrig sind (ein Thema, mit dem sich Martin Wolf in seiner Kolumne bereits zu Beginn dieser Woche besch\u00e4ftigt hat). Extrem kurz und knapp zusammengefasst lassen sich die niedrigen Nominalzinsen und Renditen demnach durch die moderate Inflation erkl\u00e4ren. Weshalb die realen Zinsen aber gleichzeitig ebenfalls niedrig sind, erschlie\u00dft sich aus dieser Begr\u00fcndung nicht. 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