{"id":2657,"date":"2015-06-09T13:54:38","date_gmt":"2015-06-09T13:54:38","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=2657"},"modified":"2015-06-22T07:29:51","modified_gmt":"2015-06-22T07:29:51","slug":"xpo-logistics-eine-2-mrd-usd-high-yield-transaktion-und-warum-wir-nicht-mitspielten","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2015\/06\/xpo-logistics-eine-2-mrd-usd-high-yield-transaktion-und-warum-wir-nicht-mitspielten\/","title":{"rendered":"XPO Logistics. Eine 2 Mrd. USD-High-Yield-Transaktion und warum wir nicht mitspielten"},"content":{"rendered":"

Als Value-Anleger w\u00fcrden wir im Allgemeinen zustimmen, dass jeder finanzielle Verm\u00f6genswert seinen Preis hat. Nur wenige Angebote an den Anleihem\u00e4rkten erf\u00fcllen alle Erwartungen, doch sind wir f\u00fcr gew\u00f6hnlich optimistisch, wenn wir angemessen entsch\u00e4digt werden und bestimmte Bedingungen unseren Vorstellungen entsprechen.<\/p>\n

Am 4. Juni beschaffte sich XPO Logistics, ein in den USA ans\u00e4ssiger Logistikonzern, Kredite mit einem \u00e4quivalenten Volumen von 2 Mrd. USD (in Euro und US-Dollar), um seine Akquisition des franz\u00f6sischen Logistikunternehmens Norbert Dentressangle zu finanzieren. Pro forma macht die Akquisition XPO Logistics zu einem der Top-10 Player weltweit. Die Jahresums\u00e4tze werden sich auf fast 9 Mrd. USD belaufen, und das Unternehmen erh\u00e4lt in einem fragmentierten europ\u00e4ischen Markt eine gr\u00f6\u00dfere Gewichtung und Pr\u00e4senz. XPO Logistics besitzt Vertr\u00e4ge mit langen Laufzeiten und hohen Verl\u00e4ngerunsquoten und einer eingeschr\u00e4nkten Kundenkonzentration, hat eine Unternehmensf\u00fchrung mit gutem Ruf und der Erfahrung, Akquisitionen zu integrieren sowie eine gute Erfolgsbilanz, wenn es um die Kapitalbeschaffung von staatlichen Anlegern geht. Des Weiteren sollten sich die Investitionsausgaben in den kommenden Jahren reduzieren und einen besseren freien Cashflow erm\u00f6glichen, der zur Schuldenreduzierung genutzt werden k\u00f6nnte.\u00a0Das Unternehmen verf\u00fcgt au\u00dferdem \u00fcber eine angemessene Liquidit\u00e4t, einen Unternehmenswert von fast 4 Mrd. USD, einen sich in den letzten 12 Monaten fast verdoppelten Aktienkurs und k\u00f6nnte durchaus auch weiterhin von der mehrj\u00e4hrigen Sektorkonsolidierung profitieren.<\/p>\n

\"XPO<\/a><\/p>\n

Wo also ist das Problem? Erstens ist die Unternehmensverschuldung erheblich. Auf Basis unserer Berechnungen ist die gegenw\u00e4rtige Verschuldung ann\u00e4hrend sechsmal h\u00f6her als EBITDA. Die Anleihebedingungen lassen sogar noch weitere Schulden zu, vielleicht mit Blick auf zus\u00e4tzliche Akquisitionen. Zu einem gro\u00dfen Teil, wenn auch nicht vollst\u00e4ndig, erkl\u00e4ren sich die mittelm\u00e4\u00dfigen Ratings von Moodys (B1) und S&P (B) durch diese Verschuldung. Zweitens ist es unwahrscheinlich, dass es der \u2018Asset light\u2019-Charakter des Unternehmens den Gl\u00e4ubigern leicht machen wird, ihre Forderungen im Falle einer unternehmerischen Krise zu befriedigen. Drittens w\u00fcrden wir angesichts der geografischen Trennung au\u00dferdem die potenziellen Synergien zwischen dem existierenden XPO-Gesch\u00e4ft und Norbert Dentressangle in Frage stellen und in Zukunft einige Integrationsschwierigkeiten erwarten. Viertens handelt es sich hier um eine Branche mit historisch niedrigen Margen und ziemlich niedrigen Eintrittsbarrieren. Letztlich bereitete uns der in den Anleihevertr\u00e4gen gebotene Schutz einige Kopfschmerzen. Die Covenants sind im Gro\u00dfen und Ganzen locker gehalten, sodass es dem Unternehmen m\u00f6glich ist, erhebliche Schulden zu machen, die der neuen Anleiheemission gegen\u00fcber Vorrang h\u00e4tten und eine Kompensierung von Ausf\u00e4llen weiter erschweren w\u00fcrden. Die Garantien kommen nur von einem relativ kleinen Teil des Gesch\u00e4fts und es k\u00f6nnten Dividenden an die Anteilseigner ausgezahlt werden, selbst wenn dies im Moment nicht vorgesehen ist.<\/p>\n

Kommen wir aber nun zur Frage des Werts zur\u00fcck. Mit einem Kupon von 5,75% auf den 6-j\u00e4hrigen Europapieren bzw. 6,5% auf den 7-j\u00e4hrigen USD-Papieren und vor allem dem eingeschr\u00e4nkten R\u00fcckkaufschutz – es ist erlaubt, die Anleihe in den n\u00e4chsten Jahren zu refinanzieren – kamen wir letztendlich zu dem Schluss, dass wir durch dieses Finanzpapier nicht ausreichend entsch\u00e4digt werden und unsere Zielrendite f\u00fcr diesen Namen verfehlt w\u00fcrde. Dies gesagt muss aber auch einger\u00e4umt werden, was ein ehemaliger Kollege zu sagen pflegte: \u201eDiese Renditen sind keine Hausnummern.“ Es kann durchaus sein, dass sich in Zukunft ein besserer Einstiegszeitpunkt bietet. Wir haben unser Research abgeschlossen und werden die Anleihen genau beobachten.<\/p>\n

Zum Schluss sollte ich noch darauf hinweisen, dass der Gro\u00dfteil des hervorragenden Research in erster Linie von unserem Analystenteam geleistet wird. In diesem Fall muss ich mich bei Miriam Hehir bedanken.<\/p>\n

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