{"id":3013,"date":"2015-12-10T10:37:06","date_gmt":"2015-12-10T10:37:06","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=3013"},"modified":"2015-12-22T15:51:30","modified_gmt":"2015-12-22T15:51:30","slug":"pharma-merger-d-and-the-ugly","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2015\/12\/pharma-merger-d-and-the-ugly\/","title":{"rendered":"Fusionswahnsinn im Pharmasektor: (Drei) Glorreiche Halunken \u2013 der Gute, der Schlechte und der H\u00e4ssliche"},"content":{"rendered":"

In unserem letzten Chicago-Video<\/a><\/strong> haben wir das Thema der aktuellen Fusions- & Akquisitionsaktivit\u00e4ten (M&A) in Nordamerika angeschnitten, nachdem die Volumina hier die H\u00f6chstmarken von vor der Finanzkrise hinter sich gelassen haben. Die genaue Quantifizierung ist schwierig, doch liegt die Annahme nahe, dass die M&A-Welle in diesem Jahr eine der wichtigsten Antriebskr\u00e4fte hinter der Ausweitung der Spreads von US-Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) gewesen ist.<\/p>\n

Zahlreiche IG-Unternehmen haben die niedrigen Zinsen genutzt und sich in kreditfinanzierten \u00dcbernahmen engagiert. Die Folge sind eine h\u00f6here Verschuldung und das Risiko einer Herabstufung im Rating. Die zur Finanzierung dieser Transaktionen begebenen Neuemissionen von Anleihen haben zus\u00e4tzlich den Druck auf die Credit Spreads von ausstehenden Schuldverschreibungen erh\u00f6ht.<\/p>\n

Insbesondere die Unternehmen im Gesundheitssektor haben sich mit voller Kraft in die M&A-Hektik geworfen. Laut Reuters<\/a><\/strong> sollten die kumulativen Handelsvolumina im Gesundheitssektor in diesem Jahr 600 Mrd. USD \u00fcbersteigen und den vorherigen Rekord von 390 Mrd. USD in 2014 in den Schatten stellen. Wir m\u00f6chten an drei Fallstudien innerhalb des pharmazeutischen Sub-Sektors illustrieren, dass M&A-Aktivit\u00e4ten die alle m\u00f6glichen Ergebnisse liefern k\u00f6nnen \u2013 gute, schlechte und h\u00e4ssliche.<\/p>\n

Fangen wir positiv an. IG-Anleiheninvestoren tendieren dazu, sich die Gewinne zu sichern, wenn sie Anleihen eines Unternehmens halten, das in einer freundlichen \u00dcbernahme von einem (deutlich) \u201ebesseren\u201c Unternehmen \u00fcbernommen wird. Ein Beispiel ist Allergan Plc (AGN), das vor allem f\u00fcr die Herstellung von Botox bekannt ist. Das Unternehmen in seiner derzeitigen Form ist das Ergebnis einer langen Reihe an Fusionen. Die letzte erfolgte im M\u00e4rz 2015, als Actavis Plc AGN Inc f\u00fcr rund 66 Mrd. USD erwarb. Das Finanzierungspaket beinhaltete eine der gr\u00f6\u00dften USD-Emission von Unternehmensanleihen aller Zeiten (21 Mrd. USD in mehreren Tranchen), inkl. AGN-Anleihen mit einem Kupon von 3,8% und einer F\u00e4lligkeit in 2025. Die Anleihen wurden mit einem h\u00f6heren Asset Swap (ASW) begeben als der US IG Pharmaindex und verzeichneten in der Folge eine Underperformance gegen\u00fcber dem Sektordurchschnitt (siehe Chart unten). Als dann allerdings gegen Ende Oktober bekannt wurde, dass Pfizer und AGN freundliche Gespr\u00e4che \u00fcber eine m\u00f6gliche Fusion aufgenommen haben, kam es zu einer aggressiven Verengung der Spreads. Der Wert der Transaktion wird auf 160 Mrd. USD gesch\u00e4tzt und w\u00fcrde den weltweit gr\u00f6\u00dften Arzneimittelhersteller produzieren. Das Gesch\u00e4ft ist noch nicht abgeschlossen, doch stehen die Chancen sehr gut, dass AGN mit einem BBB-Rating mit Pfizer, das ein Rating von AA\/A+ hat, fusioniert. In anderen Worten ein aus Kreditperspektive positives Ereignis f\u00fcr AGN. In der Folge erzielten die AGN-Anleihen (Kupon 3,8%, F\u00e4lligkeit 2015) im letzten Monat eine Outperformance von 30 Basispunkten relativ zum Pharmaindex (in Bezug auf ASW Spreads).<\/p>\n

\"Blog<\/a><\/p>\n

Schnelle Erfolge wie diese sind bei M&A allerdings die Ausnahme. IG-Unternehmen (typischerweise gut etabliert und von einer bestimmten Gr\u00f6\u00dfe) sind f\u00fcr gew\u00f6hnlich die Erwerber und nicht das Ziel einer \u00dcbernahme, was oftmals, zumindest auf kurze Sicht, negative Folgen f\u00fcr die Anleiheninhaber hat. Dies trifft auf Celgene (CELG) und Receptos zu. CELG hatte zum damaligen Zeitpunkt ein Rating von BBB+ und kaufte Receptos f\u00fcr mehr als 7 Mrd. USD, um sein Medikamentenportfolio im Bereich der Entz\u00fcndungen und Immunologie zu st\u00e4rken. Nach Bekanntgabe der Transaktion gegen Mitte Juli weiteten sich die ausstehenden USD-Anleihen von CELG relativ zum US-IG-Pharmaindex wie z.B. die CELG-Anleihe mit einem Kupon von 3,625% und F\u00e4lligkeit in 2014. In der ersten Jahresh\u00e4lfte handelte der Spread-Aufschlag gegen\u00fcber dem Sektordurchschnitt um ca. 10 Bp und schnellte dann auf fast 25 Bp. Die Emission neuer USD-Anleihen zur Finanzierung der Transaktion gegen Ende Juli f\u00fchrte in Kombination mit einer Rating-Herabstufung auf BBB aufgrund der gestiegenen Verschuldung zu einem zweiten sprunghaften Anstieg der \u00dcberschussspannen bei den ausstehenden Anleihen auf ca. 35 Bp \u00fcber dem Sektordurchschnitt. Die Anleihen von CELG haben dann kurzzeitig den Pharmaindex geschlagen, doch begann sich der Spread-Aufschlag dann erneut auszuweiten. Dies lag u.a. daran, dass Entscheidungstr\u00e4ger bei CELG ihren Appetit auf weitere M&A deutlich machten.<\/p>\n

Wir haben \u00fcber das Gute und das Schlechte gesprochen. Wenden wir uns nun dem H\u00e4sslichen zu. Es ist schwierig ein besseres Beispiel zu finden als den am Ende erfolglosen Versuch von Mylan (MYL) in diesem Jahr Perrigo (PRGO) zu \u00fcbernehmen. Ein umfassender Bericht zu den vielen Wendungen und dem Hin und Her dieser M&A-Saga w\u00fcrde \u00fcber diesen Blog unweigerlich hinausgehen. In K\u00fcrze geschah Folgendes: MYL wendete sich im Fr\u00fchjahr 2015 mit einem \u00f6ffentlichen, freundlichen \u00dcbernahmeangebot an PRGO. Im Anschluss versuchte MYL dann seine eigenen Anteilseigner und die von PRGO von den Vorteilen der angestrebten Fusion zu \u00fcberzeugen, w\u00e4hrend das Unternehmen gleichzeitig versuchte, eine feindliche \u00dcbernahme von MYL durch den Generikaproduzenten Teva abzuwehren. Dies gelang denn auch im Juli mithilfe einer Giftpillenstrategie. In der Zwischenzeit entwickelte sich die Situation zwischen MYL und PRGO zu einem zunehmend aggressiveren Schlagabtausch. Selbst nachdem MYL sein Angebot erh\u00f6ht hatte, k\u00e4mpfte der Vorstand von PRGO mit H\u00e4nden und F\u00fc\u00dfen gegen die \u00dcbernahme. Joseph C. Papa, Vorsitzender und CEO von Perrigo, schrieb im September dann einen offenen Brief<\/a><\/strong> an den Vorsitzenden von Mylan, Robert J. Coury, in dem er das Angebot von MYL als \u201e\u00e4u\u00dferst unangemessen\u201c und \u201ewertzerst\u00f6rend\u201c bezeichnete und auf einige, in seinen Augen, \u201esehr besorgniserregende Aspekte in Mylans Corporate Governance\u201c hinwies. Die Ratingagenturen gaben dann ihren Sorgen Ausdruck, dass die Transaktion negative Effekte auf die Kreditf\u00e4higkeit der Unternehmen habe. S&P stellte sogar den IG-Status von MYL infrage und das Rating BBB- unter negative Beobachtung.<\/p>\n

Die Anleihenm\u00e4rkte sahen diese Entwicklungen wenig \u00fcberraschend mit Unbehagen, wie sich an der folgenden Grafik ablesen l\u00e4sst. USD-Anleihen von MYL und von PRGO handelten bis Juni mit einem Spread-Aufschlag von rund 50 Bp \u00fcber dem US-IG-Pharmaindex, doch f\u00fchrte die Eskalation der Ereignisse dazu, dass die \u00dcberschussspannen auf \u00fcber 100 Bp nach oben schnellten. Mitte November scheiterte die \u00dcbernahme dann in spektakul\u00e4rer Form, nachdem die Mehrheit der PRGO-Anteilseigner das Angebot von MYL ablehnte. Die Ratingagenturen verbesserten ihre Einsch\u00e4tzung der Aussichten f\u00fcr beide Unternehmen dann zwar, doch sind die \u00dcberschussspannen bis zum heutigen Tag zu hoch. Gr\u00f6\u00dfe und Konsolidierung sind im Bereich der Generikamedikamente eine wichtige Antriebskraft und es besteht durchaus die M\u00f6glichkeit, dass wir in Zukunft weitere M&A-Aktivit\u00e4ten im Zusammenhang mit MYL und PRGO sehen werden. Es ist allerdings schwierig vorherzusehen, welches Unternehmen als K\u00e4ufer und welches als Zielunternehmen f\u00fcr die Akquisition durch einen gr\u00f6\u00dferen Pharmakonzern auftreten wird. Infolgedessen verlangen Anleiheninvestoren h\u00f6here Credit Spreads als Ausgleich f\u00fcr Unsicherheit und Ereignisrisiken.<\/p>\n

\"Blog<\/a><\/p>\n

Mit Blick auf die zuk\u00fcnftigen Entwicklungen k\u00f6nnte sich das Transaktionsvolumen reduzieren, da Zinserh\u00f6hungen die Finanzierungskosten nach oben treiben und die US-Beh\u00f6rden ernsthafte Anstrengungen unternehmen, Transaktionen mit steuerlichem Hintergrund zu verhindern (dies bezieht sich auf solche F\u00e4lle, in denen US-Unternehmen M&A nutzen, um ihren Unternehmenssitz aus Steuergr\u00fcnden zu verlegen). Dessen ungeachtet sollten M&A-Aktivit\u00e4ten auf absehbare Zeit eines der wichtigsten Marktthemen bleiben. Viele Transaktionen dienen den Interessen der Anteilseigner, die mit den Interessen von Anleihenbesitzern auf Kollisionskurs liegen k\u00f6nnen. Als Anleiheninvestoren stehen f\u00fcr uns die Absicherung gegen Verluste im Mittelpunkt und wir m\u00fcssen letztendlich in jedem Einzelfall die Entscheidung treffen, ob eine Anleihenbewertung uns f\u00fcr Ereignisrisiken durch M&A-Aktivit\u00e4ten einer bestimmten Unternehmens oder in einem bestimmten Sektor ausreichend kompensiert. Es sind jedoch nicht alle Nachrichten schlecht. Abgesehen von vereinzelten, aus Kreditperspektive vollst\u00e4ndig positiven Transaktionen k\u00f6nnen Fusionen die langfristigen Aussichten eines Unternehmens zum Vorteil aller Investoren verbessern (auch wenn das Gewinnpotenzial f\u00fcr Anleiheninhaber tendenziell deutlich geringer ist als f\u00fcr Aktion\u00e4re). Neuemissionen als Teil eines Finanzierungsplans, oftmals mit anst\u00e4ndigen Spread-Aufschl\u00e4gen in Relation zu ausstehenden Fonds, k\u00f6nnen interessante Anlagegelegenheiten darstellen, insbesondere wenn die beteiligten Parteien einem Entschuldungsprozess nach Abschluss der Transaktion verpflichtet sind.<\/p>\n

Offenlegung: M&G h\u00e4lt Unternehmensanleihen von Allergan, Celgene, Mylan Perrigo, Pfizer und Teva.<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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