{"id":3036,"date":"2015-12-22T15:35:03","date_gmt":"2015-12-22T15:35:03","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=3036"},"modified":"2016-01-04T15:23:20","modified_gmt":"2016-01-04T15:23:20","slug":"leverage-ist-nicht-immer-der-beste-freund-des-aktionars","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2015\/12\/leverage-ist-nicht-immer-der-beste-freund-des-aktionars\/","title":{"rendered":"Leverage ist nicht immer der beste Freund des Aktion\u00e4rs"},"content":{"rendered":"<p>Die Versuchung, die Rendite der Aktion\u00e4re mit niedrig verzinslichen Unternehmensschuldtiteln aufzupeppen, war f\u00fcr viele Unternehmen und deren Anleger in den letzten Jahren einfach zu gro\u00df. Diese Modeerscheinung ist ausreichend dokumentiert, und auch wenn diese Entwicklung aus unserer Sicht als Kreditgeber bedenklich ist, so hat uns das Ph\u00e4nomen im Jahr 2015 nicht sonderlich \u00fcberrascht. Dazu war die Bewertungsdiskrepanz zwischen Eigen- und Fremdkapitalkosten dem Anschein nach zu hoch, auch wenn der Vergleich h\u00e4ufig zu stark vereinfacht wird.<\/p>\n<p>Obwohl die h\u00f6here Fremdkapitalaufnahme sehr oft zu einer historisch niedrigen Verzinsung erfolgte, haben sich Ma\u00dfnahmen dieser Art im Jahr 2015 nicht als Erfolgsstrategie erwiesen. Nehmen wir zum Beispiel die vier an der britischen B\u00f6rse notierten Bergbau-Giganten Anglo American, BHP, Glencore und Rio Tinto. Im M\u00e4rz\/April dieses Jahres lie\u00df sich noch mit 5-j\u00e4hrigen Anleihen mit einer Verzinsung von 1,5% (Anglo) bzw. 1,25% (Glencore) Kapital beschaffen. Die Gewinne und somit auch die Aktienkurse waren zwar im ersten Quartal 2015 bereits unter Druck geraten, an den Anleihenm\u00e4rkten herrschte jedoch eher Zuversicht.<\/p>\n<p>Anschlie\u00dfend setzte jedoch eine schmerzhafte Entwicklung ein. Alle vier Bergbautitel erlitten seither weitere Kursverluste, wobei die unterdurchschnittliche Entwicklung f\u00fcr die beiden Unternehmen mit h\u00f6herem Fremdkapitalanteil und niedrigerer Bewertung \u2013 n\u00e4mlich Anglo American (Baa3\/BBB-) und Glencore (Baa2\/BBB) \u2013 besonders ausgepr\u00e4gt war.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-3052\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger1.png\" alt=\"15.12.15 SI blog-ger1\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger1.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger1-300x225.png 300w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Der gleiche Zusammenhang l\u00e4sst sich auch auf den Anleihenm\u00e4rkten beobachten. Unter anderem aufgrund von Bedenken hinsichtlich der aggressiveren Finanzierungspolitik von Anglo und Glencore (bei denen das Verh\u00e4ltnis zwischen Nettoverschuldung und EBITDA im Juni 2015 bei 2,2 bzw. 2,7 lag) stieg die Verzinsung ihrer 5-j\u00e4hrigen USD-Anleihen rasant von 4% auf rund 9% bzw. 12%. Bei den h\u00f6her bewerteten Mitbewerbern Rio (A3\/A-) und BHP (A1\/A+), bei denen das Verh\u00e4ltnis zwischen Nettoverschuldung und EBITDA deutlich niedriger ist, stieg die Verzinsung nur leicht von 3,2% auf 3,7% bzw. von 2,8% auf 3,7% an.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-3053\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger2.png\" alt=\"15.12.15 SI blog-ger2\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger2.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger2-300x225.png 300w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Bis zum zweiten Halbjahr 2015 hatte sich die Lage in der Tat derart verschlechtert, dass Glencore und auch Anglo zu einer Art Kehrtwende gezwungen waren. Sie k\u00fcndigten Ma\u00dfnahmen zur Schuldenreduzierung, eine Kapitalerh\u00f6hung, Asset-Verk\u00e4ufe sowie eine Dividendenaussetzung (Glencore) bzw. eine umfangreiche operative Restrukturierung und Dividendenaussetzung (Anglo) an. Anglo hat zwar bislang eine Kapitalerh\u00f6hung vermeiden k\u00f6nnen, befindet sich aber nach wie vor unter Druck. \u00a0Auf einmal schienen die Interessen von Anleiheninhabern und Aktion\u00e4ren so ziemlich \u00fcbereinzustimmen. Anleger hinterfragten den Nutzen eines derart hohen Verschuldungsgrads und pr\u00fcften eingehend die Asset-Qualit\u00e4t und Cashflow-Generierung, wobei insbesondere die Anleiheninhaber Antworten verlangten.<\/p>\n<p>Die mit den Themen Leverage und Zyklizit\u00e4t verbundenen Risiken waren in letzter Zeit besonders deutlich auf dem US-Hochzinsmarkt zu erkennen. Nachdem die j\u00fcngste Schiefer\u00f6l- und Schiefergas-Revolution zum gr\u00f6\u00dften Teil von US-Hochzinsanlegern finanziert wurde, lecken diese nun ihre Wunden. Der \u00d6lpreis ist gegen\u00fcber dem Jahresanfang um nahezu die H\u00e4lfte eingebrochen, und Anleiheninhaber wie auch Aktion\u00e4re sitzen beim \u00dcbergang in das neue Jahr 2016 jetzt auf gro\u00dfen Verlusten. Dabei ist potenziell auch mit weiteren Restrukturierungen zu rechnen.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger3.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-3054\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger3.png\" alt=\"15.12.15 SI blog-ger3\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger3.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/15.12.15-SI-blog-ger3-300x225.png 300w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Es dr\u00e4ngt sich somit f\u00fcr Anleihen \u2013 ebenso wie f\u00fcr Aktienanleger die Frage auf, inwieweit sich eine zyklische Industrie f\u00fcr die hohe Fremdkapitalaufnahme eignet. Zyklische Industrien sind und bleiben nun mal in ihrer Entwicklung zyklisch! Fremdkapital kann in der heutigen Unternehmensfinanzierung durchaus eine St\u00fctze f\u00fcr Wachstum und Investitionen sein, eignet sich allerdings nur selten als Allheilmittel gegen eine unterdurchschnittliche Kursentwicklung. Unternehmen, die auf diese Weise auf finanzielles Leverage setzen, sollte man daher mit Skepsis betrachten.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Die Versuchung, die Rendite der Aktion\u00e4re mit niedrig verzinslichen Unternehmensschuldtiteln aufzupeppen, war f\u00fcr viele Unternehmen und deren Anleger in den letzten Jahren einfach zu gro\u00df. Diese Modeerscheinung ist ausreichend dokumentiert, und auch wenn diese Entwicklung aus unserer Sicht als Kreditgeber bedenklich ist, so hat uns das Ph\u00e4nomen im Jahr 2015 nicht sonderlich \u00fcberrascht. 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