{"id":3374,"date":"2016-05-19T13:55:22","date_gmt":"2016-05-19T13:55:22","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=3374"},"modified":"2016-06-17T10:43:43","modified_gmt":"2016-06-17T10:43:43","slug":"steigende-ausfalle-an-chinas-inlandischem-anleihenmarkt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2016\/05\/steigende-ausfalle-an-chinas-inlandischem-anleihenmarkt\/","title":{"rendered":"Steigende Ausf\u00e4lle an Chinas inl\u00e4ndischem Anleihenmarkt \u2013 Vorbote f\u00fcr einen Einbruch am Offshore-Markt?"},"content":{"rendered":"<p>Chaori Solar und Baoding Tianwei werden f\u00fcr immer in der Geschichte des chinesischen Anleihenmarktes verankert sein. Chaori Solar war im M\u00e4rz 2014 das erste chinesische Festlandunternehmen, das seinen Zahlungsverpflichtungen am Anleihenmarkt nicht nachkommen konnte. Baoding Tianwei schrieb im April 2015 Schlagzeilen, als das Unternehmen als erster Zahlungsausfall eines staatlichen Unternehmens in die Geschichte Chinas einging. Seitdem kam es dort zu 24 weiteren Zahlungsausf\u00e4llen von Anleihen, vor allem im verarbeitenden Gewerbe sowie in der Metall- und Stahlbranche. Hier spiegelt sich die Neuausrichtung des Landes auf eine Dienstleistungswirtschaft.<\/p>\n<p>Etwa 90% der in China begebenen Unternehmensanleihen sind in Lokalw\u00e4hrung denominiert (RMB) und werden auf dem heimischen Anleihenmarkt, dem sogenannten Onshore-Markt, gehandelt. Bei zwei Dritteln dieser Schuldtitel handelt es sich um Papiere staatsnaher Emittenten. Die verbleibenden Anleihen werden von Unternehmen begeben, von denen sich wiederum 90% in Staatsbesitz befinden. Das IIF berichtete unl\u00e4ngst, dass Chinas Anleihenmarkt mit einem Volumen von 48 Billionen RMB (7,5 Billion USD) oder 65% des BIP der drittgr\u00f6\u00dfte Anleihenmarkt der Welt ist. Lediglich der US-Markt mit 35 Billionen USD (mehr als 200% des BIP) und der japanische Markt mit 11 Billionen USD (250% des BIP) sind noch gr\u00f6\u00dfer. Betrachtet man grunds\u00e4tzlich nur den prozentualen Anteil am BIP, so hat Chinas heimischer Rentenmarkt noch Wachstumspotenzial. Tats\u00e4chlich verdeckt diese eindimensionale Betrachtung jedoch die Tatsache, dass das Land ein erhebliches Problem mit dem Volumen der ausstehenden Unternehmenskredite hat: die Anleihenschuld von Firmen au\u00dferhalb des Finanzsektors betr\u00e4gt 125% des BIP. Des Weiteren deuten die zunehmenden Ausf\u00e4lle an Chinas Onshore-Anleihenmarkt \u2013 ein relativ kleines, aus den Blue-Chip-Unternehmen des Landes bestehenden Universums \u2013 daraufhin, dass die gro\u00dfen Banken mit einem Anstieg von notleidenden Krediten zu k\u00e4mpfen haben.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE.png\" rel=\"attachment wp-att-3376\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-3376\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE.png\" alt=\"Steigende Ausf\u00e4lle an Chinas inl\u00e4ndischem Anleihenmarkt \u2013 Vorbote f\u00fcr einen Einbruch am Offshore-Markt?\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Internationale Anleiheninvestoren w\u00fcrden einen Anstieg der Ausfallraten als nat\u00fcrlichen Heilungsprozess f\u00fcr China interpretieren, der eine st\u00e4rkere Bonit\u00e4tsdifferenzierung erm\u00f6glicht. Aus dieser Perspektive bereitet lediglich das Tempo der diesj\u00e4hrigen Unternehmensausf\u00e4lle Sorgen. Es stellt sich die Frage, ob die Bewertungen das Risiko auch tats\u00e4chlich widerspiegeln. Der oben abgebildeten Grafik kann entnommen werden, dass es auf dem heimischen Anleihenmarkt seit Jahresanfang mehr Unternehmensausf\u00e4lle gegeben hat als in den vergangenen zwei Jahren insgesamt. Ein weiterer Anlass zur Sorge ist die Unsicherheit dar\u00fcber, ob die Regierung auch weiterhin staatliche Unternehmen, die einen gro\u00dfen Teil des Onshore-Anleihenmarktes ausmachen, unterst\u00fctzen wird. Im September 2015 unterteilte die chinesische Regierung Staatsbetriebe in zwei Gruppen: \u201eAnbieter von \u00f6ffentlichen Sozialleistungen\u201c und \u201estaatliche Wirtschaftsbetriebe\u201c. Dies wiederum wirft die Frage auf, ob Letztere die au\u00dferordentliche staatliche Unterst\u00fctzung dann in geringerem Ma\u00dfe erhalten als von den Marktteilnehmern angenommen, was die Wahrnehmung inl\u00e4ndischer Investoren deutlich ver\u00e4ndern w\u00fcrde. Dar\u00fcber hinaus d\u00fcrfte die Markt\u00f6ffnung f\u00fcr internationale Investoren (diese machen derzeit lediglich 2% aus), auch wenn sie langfristig positiv zu werten ist, mit einer st\u00e4rkeren Bonit\u00e4tsdifferenzierung \u00fcber die inl\u00e4ndische Kreditkurve hinweg einhergehen: neue Investoren verf\u00fcgen \u00fcber ein breiteres Benchmarkuniversum, und in der Konsequenz k\u00f6nnten Covenants in den Dokumentationsunterlagen inl\u00e4ndischer Anleihen Einzug halten.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE2.png\" rel=\"attachment wp-att-3377\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-3377\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE2.png\" alt=\"Steigende Ausf\u00e4lle an Chinas inl\u00e4ndischem Anleihenmarkt \u2013 Vorbote f\u00fcr einen Einbruch am Offshore-Markt?\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE2.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE2-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE2-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Theoretisch h\u00e4tte das weichere wirtschaftliche Umfeld und das h\u00f6here Ausfallrisiko in China die Renditen am heimischen Anleihenmarkt nach oben dr\u00fccken m\u00fcssen. In der Realit\u00e4t traf eher das Gegenteil zu. Aufgrund der Zinssenkungen und der zunehmenden Anleihenk\u00e4ufe durch Privatbanken infolge des B\u00f6rsencrashs sind die Renditen auf Unternehmensanleihen im Jahr 2015 signifikant zur\u00fcckgegangen. Diese Abkopplung von Fundamentaldaten im Verh\u00e4ltnis zu den Bewertungen wurde gleicherma\u00dfen bei den Renditen auf in USD lautende Anleihen chinesischer Unternehmen beobachtet, die sich im Laufe des Jahres 2015 \u2013 dank unterst\u00fctzender technischer Marktfaktoren und trotz schlechter werdender Fundamentaldaten (weichere Makro\u00f6konomie, schlechtere Qualit\u00e4t der Verm\u00f6genswerte von Banken, \u00dcberangebot und geringere Wachstumsraten f\u00fcr Bauunternehmen, h\u00f6herer Verschuldungsgrad von einer Vielzahl an Staatsunternehmen, usw.) \u2013 \u00fcberaus positiv entwickelten.<\/p>\n<p>Die attraktiven Finanzierungskosten in Renminbi schufen einen positiven technischen Hintergrund f\u00fcr den chinesischen Unternehmensanleihenmarkt, an dem viele Bauunternehmen aktiv sind. Die Emittenten nutzten die niedrigen Renditen und das \u00fcberraschend hohe Rating des Onshore-Marktes, um ihre USD-Anleihen zu refinanzieren, wodurch sie die W\u00e4hrungsinkongruenzen in ihren Bilanzen reduzieren konnten. Beispielsweise emittierte der chinesische Immobilienentwickler Evergrande im Jahr 2015 eine Anleihe im Wert von 5 Mrd. CNY mit einer Rendite von 5,38%. Die Anleihe wurde von der chinesischen Ratingagentur Dagong mit AAA bewertet. Die USD-Anleihen von Evergrande (mit einer Rendite von \u00fcber 8% f\u00fcr k\u00fcrzere Laufzeiten) haben derzeit ein B3-Rating von Moody\u2018s und ein CCC+-Rating von S&amp;P. Dies macht deutlich, weshalb sich Immobilienentwickler f\u00fcr ihre Finanzierungsvorhaben auf den heimischen Anleihenmarkt st\u00fcrzten. Folglich schrumpfte das Angebot von USD-Anleihen, die von chinesischen Unternehmen ausgegeben wurden, w\u00e4hrend gleichzeitig die Nachfrage nach USD-Anleihen seitens lokaler Investoren, aufgrund der pessimistischen Einsch\u00e4tzung zum RMB sowie der schwachen Aktienm\u00e4rkte, hoch blieb.<\/p>\n<p>Aus der Perspektive globaler Anleger ergab sich daraus eine recht unattraktive Bewertung von Offshore-Anleihen. Erstens k\u00f6nnen Anleger in Schwellenl\u00e4nderanleihen h\u00f6here Anleihenrenditen au\u00dferhalb Chinas finden, die sowohl das Potenzial f\u00fcr einen positiven Carry haben als auch einen Kapitalzuwachs bei Unternehmensanleihen mit starken Fundamentaldaten bieten. Dies gilt vor allem mit Blick auf Schuldtitel, die aufgrund der negativen Marktstimmung f\u00fcr die Anlageklasse insgesamt, \u00fcberm\u00e4\u00dfig abgestraft wurden. Zweitens sind chinesische USD-Anleihen aufgrund der Preiskorrektur bei Unternehmensanleihen in Industriestaaten und insbesondere in den USA, sehr teuer. Dies umso mehr, wenn man das Risiko der Nachrangigkeit (gegen\u00fcber inl\u00e4ndischen Anleihen) ber\u00fccksichtigt, das Offshore-Anleger in China tragen. Die folgende Grafik veranschaulicht die straffen Bewertungen in Asien (ein Gro\u00dfteil davon in China) gegen\u00fcber US-amerikanischen Investment-Grade und Hochzinsanleihen.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE3.png\" rel=\"attachment wp-att-3378\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-3378\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE3.png\" alt=\"Steigende Ausf\u00e4lle an Chinas inl\u00e4ndischem Anleihenmarkt \u2013 Vorbote f\u00fcr einen Einbruch am Offshore-Markt?\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE3.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE3-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2016-05-blog-CdQ-DE3-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Sollte die Ausfallrate am inl\u00e4ndischen Markt in China weiter mit der derzeitigen Geschwindigkeit steigen \u2013 was sehr wahrscheinlich ist \u2013 und es au\u00dferdem zu dem erwarteten Anstieg der Renditen auf Onshore-Anleihen kommen, besteht eine reale Gefahr, dass chinesische Emittenten dem inl\u00e4ndischen Anleihenmarkt den R\u00fccken kehren und daf\u00fcr den Offshore-Markt anzapfen werden. Dies w\u00fcrde das Angebot von USD-Anleihen erh\u00f6hen und dem positiven technischen Hintergrund ein Ende setzen. Die technischen Aspekte au\u00dfen vor gelassen, werden sich die Fundamentaldaten wie seit jeher langfristig anpassen. Zus\u00e4tzlich zu einem h\u00f6heren, durch die verschlechterte Makro-Situation bedingten Verschuldungsgrad wird das erh\u00f6hte USD-Emissionsvolumen zu einem h\u00f6heren W\u00e4hrungsrisiko in den Bilanzen f\u00fchren, insofern zuk\u00fcnftig von einer gewissen Abwertung des RMB ausgegangen wird. In der Konsequenz ist es dann lediglich eine Frage der Zeit, bis es am Offshore-Markt zu einer Korrektur kommt. Diese d\u00fcrfte dann ungleichm\u00e4\u00dfig ausgepr\u00e4gt sein. USD-Hochzinsanleihen w\u00e4ren demnach am st\u00e4rksten gef\u00e4hrdet, da sich die Nachfrage von lokalen Privatbanken und internationalen Investoren auf Unternehmensanleihen mit besserer Qualit\u00e4t konzentrieren w\u00fcrde, wenn die niedrigen Renditen am Markt das h\u00f6here Ausfallrisiko nicht mehr kompensieren.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Chaori Solar und Baoding Tianwei werden f\u00fcr immer in der Geschichte des chinesischen Anleihenmarktes verankert sein. Chaori Solar war im M\u00e4rz 2014 das erste chinesische Festlandunternehmen, das seinen Zahlungsverpflichtungen am Anleihenmarkt nicht nachkommen konnte. Baoding Tianwei schrieb im April 2015 Schlagzeilen, als das Unternehmen als erster Zahlungsausfall eines staatlichen Unternehmens in die Geschichte Chinas einging. Seitdem kam es dort zu 24 weiteren Zahlungsausf\u00e4llen von Anleihen, vor allem im verarbeitenden Gewerbe sowie in der Metall- und Stahlbranche. 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