In den letzten Tagen und Wochen haben sich die Wettquoten f\u00fcr einen Verbleib Gro\u00dfbritanniens in der EU deutlich verschlechtert und die Marktteilnehmer mehr und mehr Zeit mit \u00dcberlegungen verbracht, wie sie sich angesichts des Referendums positionieren sollen: relativ zur Benchmark, ihrer Vergleichsgruppe oder ihrem Risikobudget. Die intensiven Handelsaktivit\u00e4ten der letzten Zeit machen zweifelsohne deutlich, dass viele Marktteilnehmer nicht mit ihren Positionen oder Risikoprofil im Vorfeld des Referendums zufrieden waren. Die starke Volatilit\u00e4t und Risikoscheu, der Verkauf von Kreditrisiko und eine Rally bei Staatsanleihen haben eine deutliche Sprache gesprochen.<\/p>\n
Es ist gerade einmal zwei Wochen her, dass die Anleger an den Kreditm\u00e4rkten fieberhaft versucht haben, sich mit m\u00f6glichst gro\u00dfen Volumina der zahlreichen Neuemissionen einzudecken, die von Investment-Grade-Unternehmen an den Markt gebracht wurden. Einige Wochen sp\u00e4ter ist die Zahl der Neuemissionen verebbt und \u2013 angesichts des Back-up bei Credit Spreads in letzter Zeit (Slang f\u00fcr Spread-Bewegung, die eine Emission verteuert. Typisch f\u00fcr ein Back-up ist der Anstieg der Anleihenrenditen bei gleichzeitigem Preisr\u00fcckgang f\u00fcr die Anleihe.) \u2013 die Verk\u00e4ufer dieser begehrten Anleihen scheinen die Zahl der willigen K\u00e4ufer zu \u00fcbersteigen. Die einfache Schlussfolgerung ist, dass die Chancen auf einen Brexit steigen und die Investoren deshalb ihr Risiko reduzieren und Unternehmensanleihen verkaufen.<\/p>\n
Versetzen wir uns einmal in die Rolle des Advocatus diaboli und nehmen an, ein imagin\u00e4rer Portfoliomanager h\u00e4tte im Vorfeld des Referendums Kreditrisiko verkauft und seine Barmittel erh\u00f6ht. Im Moment ist unser Manager guter Dinge, denn die Risikoscheu hat zugenommen, was zu einer Ausweitung der Credit Spreads gef\u00fchrt hat. Das Referendum hat jedoch bin\u00e4ren Charakter: Entweder bleibt Gro\u00dfbritannien in der EU oder geht. Bei einer Entscheidung f\u00fcr einen Verbleib ist es durchaus angemessen, eine Korrektur der Spread-Ausweitungen zu erwarten, die wir seit den ersten Anzeichen von \u00c4ngsten vor einem Brexit beobachtet haben.<\/p>\n
In diesem Fall ist unser imagin\u00e4rer Portfoliomanager bei Unternehmensanleihen nicht genug investiert und das von ihm verkaufte Kreditrisiko muss nun erneut aufgebaut werden \u2013 vermutlich mit h\u00f6heren Kosten. Selbst wenn es bei einer Entscheidung f\u00fcr ein Ausscheiden aus der EU zu keiner Spread-Rally kommt, w\u00fcrde unser Manager den aktuellen Bid-Offer-Spread bezahlen m\u00fcssen, um die verkauften Anleihen zu ersetzen.<\/p>\n
In anderen Worten gehen Investoren, die jetzt Kreditrisiko absto\u00dfen, von einer Wahl f\u00fcr den EU-Austritt aus. Diese Entscheidung w\u00fcrde einem Anleihenportfolio, zumindest f\u00fcr einen bestimmten Zeitraum \u2013 egal wie lang oder kurz \u2013 n\u00fctzen, wenn die Spreads ansteigen oder die Wahrscheinlichkeit eines Brexit zunimmt oder ein Brexit tats\u00e4chlich Realit\u00e4t wird. Bei einer Wahl f\u00fcr einen Verbleib in der EU sieht es jedoch anders aus, denn es w\u00fcrden f\u00fcr das Portfolio Kosten entstehen.<\/p>\n
Spielen wir jetzt das Referendum in Bezug auf unsere Durationspositionierung durch. Meiner Meinung nach ist hier eine Prognose noch schwieriger als bei Unternehmensanleihen. In welche Richtung werden sich im Falle eines Brexit die Renditen auf britische Staatsanleihen (Gilts) bewegen? Auf der einen Seite k\u00f6nnte es durch die Periode wirtschaftlicher Unsicherheit zu r\u00fcckl\u00e4ufigem Wachstum und einer sinkenden Inflation kommen, was zweifelsohne die Renditen auf Staatsanleihen weiter nach unten dr\u00fccken w\u00fcrde. Auf der anderen Seite befindet sich mehr als ein Drittel aller britischen Staatsanleihen im Besitz internationaler Investoren. Was passiert, sollten diese Investoren ihr Interesse am Pfund Sterling verlieren und die britische W\u00e4hrung ganz oder teilweise absto\u00dfen? Mein Verdacht ist, dass die automatische Reaktion auf einen Brexit das Pfund Sterling abschw\u00e4chen wird und die Rally der Gilt-Renditen anh\u00e4lt. Die Frage ist jedoch f\u00fcr wie lange? K\u00f6nnten wir den Tag mit h\u00f6heren Gilt-Renditen und ohne Ver\u00e4nderung f\u00fcr die britische W\u00e4hrung enden sehen? Fest steht, dass die Bewegung der Renditen auf britische Staatsanleihen \u2013 unabh\u00e4ngig vom Wahlausgang \u2013 in jedem Fall h\u00f6chst unsicher ist. Hedging und Durationspositionierung im Vorfeld des Referendums sind ergo extrem schwierig.<\/p>\n
Aus der Perspektive der Durationspositionierung sind kurz datierte Breakevens meiner Meinung nach die vern\u00fcnftigste Methode, sich f\u00fcr das Referendum zu positionieren. Erstens, angenommen Sie erwarten eine Abwertung des Pfund Sterling, sollten Sie inflationsgebundene Anleihen halten. Diesen f\u00f6rderlich werden die h\u00f6heren Inflationserwartungen sein (durch Importinflation), insbesondere solche mit k\u00fcrzeren Laufzeiten. Dies wird die indexgebundenen Bewertungen relativ zu nominalen Anleihen unterst\u00fctzen. Mit anderen Worten ist ein Anstieg der Breakeven-Raten mit k\u00fcrzeren Laufzeiten wahrscheinlich, sollte die britische W\u00e4hrung schw\u00e4cheln. Zweitens, wenn wir die W\u00e4hrung einmal au\u00dfer Acht lassen, w\u00fcrde man im Fall von steigenden Renditen (entweder sehen wir mehr ausl\u00e4ndische K\u00e4ufer britischer Papiere bei einer Wahl f\u00fcr den Status quo oder aber eine wachsende Risikobereitschaft und vorgezogene Zinserh\u00f6hungen bei einem Brexit) typischerweise auch steigende Breakeven-Raten erwarten. Dieses Szenario f\u00fchrt zu einer Outperformance von indexgebundenen Anleihen gegen\u00fcber nominalen Anleihen.<\/p>\n
Sollten die Renditen andererseits fallen, bei einem Brexit aufgrund von Risikoaversion die wahrscheinlichste Entwicklung, so k\u00e4me es zu einer Underperformance indexgebundener Papiere gegen\u00fcber nominalen Anleihen und Breakevens bieten zumindest eine recht gute Ankoppelung an die Nominalrenditen. Im Falle eines Brexit ist es schwierig, sich ein Szenario mit einer starken Rally der nominalen Renditen bei gleichzeitig fallenden Preisen f\u00fcr indexgebundene Anleihen vorzustellen (In einer solchen Konstellation w\u00fcrden die Inflations\u00e4ngste z\u00fcgig kollabieren. Es ist also nicht unm\u00f6glich, aber unwahrscheinlich.).<\/p>\n
Angesichts des bin\u00e4ren Charakters des Referendums (50:50 ist als Wahlergebnis eher unwahrscheinlich, doch was w\u00fcrde dann passieren?) ist es in meinen Augen in Bezug auf die Duration am besten, sowohl vor als auch w\u00e4hrend und nach der Wahl auf kurz datierte inflationsgebundene Anleihen zu setzen. Solch eine Positionierung ist im Gegensatz zum Referendum nicht bin\u00e4r. Breakevens im Portfolio kommen einer Positionierung f\u00fcr h\u00f6here Inflation gleich. Fallen Breakevens nach dem Referendum und die Nominalrenditen fallen ebenfalls, dann ist durch die immer noch bestehende Verbindung zu den Nominalrenditen ein Preisanstieg ihrer Anleihen wahrscheinlich.<\/p>\n
Bei einer geschw\u00e4chten W\u00e4hrung im Anschluss an die Wahl wird der Importpreisanstieg die Inflationserwartungen ansteigen lassen. Gesetz dem Fall die W\u00e4hrung ist nach dem Referendum nicht geschw\u00e4cht, so \u00e4ndert dies nichts daran, dass sie bereits seit dem letzten November einem Abw\u00e4rtstrend folgt, der noch nicht in VPI durchgesickert ist. Hinzu kommt, dass das Leistungsbilanzdefizit mittelfristig und fundamental auf eine weitere Schw\u00e4chung der W\u00e4hrung deutet.<\/p>\n
Inflationsgebundene Anleihen mit k\u00fcrzeren Laufzeiten bieten aber noch andere Vorteile. Erstens sind kurzfristige Breakeven-Raten die g\u00fcnstigsten entlang der Kurve. Zweitens spiegeln sich Inflations\u00fcberraschungen und Endergebnisse (z.B. Basiseffekte beim \u00d6lpreis, eine Schw\u00e4che des Pfund Sterling, Lohnwachstum) am wahrscheinlichsten im vorderen Ende der indexgebundenen Kurve. Drittens und letztlich ist es angesichts der auf Rekordtiefen liegenden Gilt-Renditen ratsam, das Zinsrisiko zum gegenw\u00e4rtigen Zeitpunkt relativ niedrig zu halten.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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