{"id":3434,"date":"2016-07-21T13:42:46","date_gmt":"2016-07-21T13:42:46","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=3434"},"modified":"2025-03-27T16:38:12","modified_gmt":"2025-03-27T16:38:12","slug":"der-brasilianische-markt-fur-ewige-anleihen-ist-falsch-bewertet","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2016\/07\/der-brasilianische-markt-fur-ewige-anleihen-ist-falsch-bewertet\/","title":{"rendered":"Der brasilianische Markt f\u00fcr ewige Anleihen ist falsch bewertet"},"content":{"rendered":"

In den entwickelten M\u00e4rkten sind die bei Weitem meisten ewigen Anleihen vertraglich nachgeordnet, d.h. es ist in den Anleihenvertr\u00e4gen festgelegt, dass sie vorrangig gesicherten oder ungedeckten Schuldtiteln gegen\u00fcber nachrangig sind. In der Folge haben sie normalerweise \u2013 aufgrund des mit ihnen assoziierten niedrigeren Restwerts (Recovery Value) niedrigere Ratings als vorrangige Anleihen mit derselben Kapitalstruktur. In den Schwellenm\u00e4rkten sind vorrangige ungedeckte ewige Anleihen hingegen nicht ungew\u00f6hnlich. Brasilianische Unternehmen, vom Baukonzern Odebrecht bis zur nationale Fluggesellschaft GOL, haben w\u00e4hrend des letzten Jahrzehnts, angefeuert durch den Renditehunger der Investoren und um langfristige Finanzierungen zu sichern, ewige Anleihen begeben. In den meisten F\u00e4llen sind diese ewigen Anleihen mit einer Pari-passu-Klausel an andere ungedeckte nachrangige Verbindlichkeiten desselben Emittenten gebunden. Gemeinsam ist den entwickelten M\u00e4rkten und den Schwellenm\u00e4rkten, dass Vorrangigkeit und Ranking einer Anleihe nicht vom F\u00e4lligkeitsdatum abh\u00e4ngen. Zwei vorrangige ungedeckte Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten aber denselben Anleihebedingungen haben ein \u00e4hnliches Rating.<\/p>\n

Ein typisches Beispiel ist die brasilianische Fluggesellschaft GOL, die im Jahr 2006 ewige Anleihen mit einem Volumen von 200 Mio. US-Dollar (GOLLBZ 8,75%) begeben hat. Diese Anleihen hatten ein \u00e4hnliches Ranking und Garantien* wie die sp\u00e4ter emittierte, vorrangige ungedeckte Anleihe mit fester Laufzeit (GOLLBZ 7,5% 2017). In der Folge vergaben die Ratingagenturen 2007 ein \u00e4hnliches Anleihenrating an beide Instrumente (Ba2 von Moody\u2019s und BB+ von Fitch), da f\u00fcr beide eine \u00e4hnliche Ausfallwahrscheinlichkeit und ein \u00e4hnlicher Restwert angenommen wurden. Dies machte theoretisch auch Sinn, da laut der brasilianischen justiziellen Umstrukturierung jede Gl\u00e4ubigergruppe gleich behandelt werden muss. Der konjunkturelle Abschwung in Brasilien hat diesen Ansatz f\u00fcr Anleiheninvestoren in meinen Augen zu dem am wenigsten konservativen gemacht.<\/p>\n

GOL sah sich seit 2012 mit einem erheblichen makro\u00f6konomischen Gegenwind (Rezession und W\u00e4hrungsabwertung) konfrontiert, der f\u00fcr eine der gr\u00f6\u00dften Fluggesellschaften in Brasilien zu einer niedrigeren Nachfrage, industriellen \u00dcberkapazit\u00e4ten und Finanzproblemen gef\u00fchrt hat. Gem\u00e4\u00df dem verschlechterten Kreditprofil folgte eine Abwertung von GOL durch die Ratingagenturen. Das Rating der ewigen ungedeckten Anleihen war nun erneut \u00e4hnlich dem Rating anderer ungedeckter Anleihen mit fester Laufzeit. Im Mai 2016 wurden GOL\u2018s Liquidit\u00e4tsposition und Bilanz untragbar und das Unternehmen begann mit der Formulierung eines Umstrukturierungsvorschlags. Die private Restrukturierung machte den Inhabern von Anleihen den Vorschlag, ihre Anleihen in neu begebene Anleihen und einen geringen Anteil Barkapital umzutauschen. W\u00e4hrend die vorrangigen ungedeckten Anleihen mit F\u00e4lligkeiten zwischen 2020 und 2023 alle gleich behandelt wurden, bedeutete der Vorschlag eine \u201eHaircut\u201c von bestenfalls 45%. Der Vorschlag f\u00fcr die Inhaber von vorrangigen ungedeckten ewigen Anleihen war hingegen deutlich schlechter: ein \u201eHaircut\u201c von 55% und ein Austausch in neue Anleihen ohne Kapitalentsch\u00e4digung.<\/p>\n

Die k\u00fcrzer datierten GOLLBZ 7,5% Anleihen mit F\u00e4lligkeit in 2017 erhielten den besten Deal mit einem \u201eHaircut\u201c von ca. 30%. Selbst der den Anleihenhaltern angebotene Betrag f\u00fcr eine vorzeitige Beteiligung am Umtauschangebot war f\u00fcr ewige Anleihen weniger attraktiv (nicht in Bar). Aus diesem Grund lag der Restwert der ewigen Anleihen unter dem der ungedeckten vorrangigen Papiere. Der Umstrukturierungsvorschlag ma\u00df dem vertraglichen Ranking und den Garantien der unterschiedlichen Anleihen keine Bedeutung zu, sondern gab bei der Behandlung der Anleihen den Laufzeiten Priorit\u00e4t.<\/p>\n

\"bonds-brazil\"<\/a><\/p>\n

Die Ratingagenturen waren sich dieser Tatsachen bewusst, doch war dies f\u00fcr die Inhaber von Anleihen wohl zu sp\u00e4t. Am 5. Mai 2016, zwei Tage nach GOL\u2018s Vorschlag f\u00fcr den Umtausch der Verbindlichkeiten, \u00e4nderte Moody\u2018s seine Ansicht<\/a><\/strong> und entschied sich f\u00fcr eine Herabstufung des Ratings von ewigen Anleihen von C zu Caa2. Die festverzinslichen Anleihen mit F\u00e4lligkeit in 2017 wurden demgegen\u00fcber nur um eine Stufe von Caa3 auf Caa2 herabgestuft. Moody\u2019s stellte fest: \u201eDie vorrangige ungedeckte Anleihe mit F\u00e4lligkeit in 2017 hat nun angesichts der erwarteten Recovery Rate dasselbe Rating (wie der Emittent), w\u00e4hrend die ewigen Anleihen aufgrund ihrer niedrigeren Recovery Rate ein C-Rating haben.\u201c<\/em><\/p>\n

Der Fall GOL hat erhebliche Auswirkungen auf den restlichen brasilianischen Markt f\u00fcr ewige Anleihen, der mir \u00fcberteuert und \u00fcberbewertet vorkommt. Im Allgemeinen \u2013 in einer nicht notleidenden Welt \u2013 sind die durchschnittlichen Spreads f\u00fcr ewige Anleihen in Brasilien irgendwo um zwischen 50 und 200 Basispunkten weiter als f\u00fcr vorrangige, ungedeckte Anleihen mit 10-j\u00e4hriger Laufzeit. Dieser Spread belohnt die mehr Laufzeitendifferenz (die Unsicherheit \u00fcber den Zeitpunkt, zu dem die Halter von Anleihen entsch\u00e4digt werden) als die gesch\u00e4tzte Recovery Rate. Dies mag der Fall sein, weil die meisten ewigen Anleihen weiterhin \u00e4hnliche Ratings haben wie ungedeckte Anleihen mit festen Laufzeiten. Dies ist beispielsweise f\u00fcr die ewigen Anleihen (Ba1) des petrochemischen Unternehmens Braskem der Fall , die gegenw\u00e4rtig um 48 Bp weiter handeln als Braskems ungedeckte 2024 Anleihen (Ba1).<\/p>\n

\"bonds-brazil2\"<\/a><\/p>\n

Im Bereich der in Not geratenen Kredite handeln einige ewige Anleihen sogar zu Kassa-Preisen, die h\u00f6her sind als die von vorrangigen ungedeckten Anleihen mit derselben Kapitalstruktur. Die ewigen Anleihen der Baufirma Odebrecht (B2, Aussichten negativ) handeln mit einem Mittelkurs von 48, w\u00e4hrend Odebrechts 2025 ungedeckte Anleihen (Ba2, Aussichten negativ) mit 40 Cents je Dollar handeln. Dies macht wenig Sinn und es ist unklar, ob die Investoren es eingepreist haben, dass diese Instrumente zwar auf dem Papier gegen\u00fcber anderen ungedeckten Anleihen eine Pari-passu-Klausel haben, in Praxis aber bei einer privaten Restrukturierung anders behandelt werden.<\/p>\n

Sorgf\u00e4ltige Besitzer von ewigen Anleihen in Brasilien sollten unter Umst\u00e4nden ihre Anleihenratings intern um eine Stufe senken und sicherstellen, dass sie f\u00fcr ihre Risiken entsch\u00e4digt werden. Dies umso in einem Land mit erh\u00f6hten Ausfallraten und einer hohen Wahrscheinlichkeit weiterer Umtausche von Verbindlichkeiten in den kommenden 12 bis 18 Monaten.<\/p>\n

* Die Anleihendokumente stellen fest: Die Schuldtitel sind ungedeckt und haben denselben Rang wie andere ungedeckte, nachrangige Verbindlichkeiten, die der Emittent unter Umst\u00e4nden begeben wird. Die Schuldtitel werden von den Garantiegebern auf ungedeckter, nachrangiger Basis, im Verbund und einzeln, garantiert.<\/span><\/p>\n

Die Garantiegeber sind hinsichtlich der Verbindlichkeiten gleichrangig mit ungedeckten, nachrangigen Verbindlichkeiten und den Garantien der Garantiegeber. Effektiv sind die Schuldtitel den gesicherten Schuldtiteln des Emittenten und der Garantiegeber gegen\u00fcber nachrangig. Gem\u00e4\u00df der brasilianischen Gesetzgebung k\u00f6nnen die Inhaber der Schuldtitel keinerlei Anspruch gegen Tochtergesellschaften der Garantiegeber geltend machen. Die Garantiegeber geben eine bedingungslose Garantie, im Verbund und einzeln, auf ungedeckter, nachrangiger Basis f\u00fcr alle Verpflichtungen des Emittenten im Zusammenhang mit diesen Schuldtiteln.<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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