{"id":3583,"date":"2016-09-30T14:15:12","date_gmt":"2016-09-30T14:15:12","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=3583"},"modified":"2016-10-11T14:01:50","modified_gmt":"2016-10-11T14:01:50","slug":"veraenderungen-der-liquiditaet-am-markt-fuer-unternehmensanleihen-und-die-damit-verbundenen-chancen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2016\/09\/veraenderungen-der-liquiditaet-am-markt-fuer-unternehmensanleihen-und-die-damit-verbundenen-chancen\/","title":{"rendered":"Ver\u00e4nderungen der Liquidit\u00e4t am Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen und die damit verbundenen Chancen"},"content":{"rendered":"

Gastbeitrag von Chris Clemmow (H\u00e4ndler, M&G Investments)<\/em><\/strong><\/p>\n

Die letzten Jahre waren \u00fcberwiegend von der zunehmenden Bedeutung der Diskussion \u00fcber die Marktliquidit\u00e4t sowie dem anscheinenden Abw\u00e4rtstrend eben dieser Liquidit\u00e4t an den Rentenm\u00e4rkten gepr\u00e4gt. Die daraus resultierenden Konsequenzen f\u00fcr Marktstabilit\u00e4t und -volatilit\u00e4t verunsichern viele Marktteilnehmer.<\/p>\n

Aus diesem Grund macht der Versuch Sinn, die treibenden Faktoren hinter diesen Trends sowie Fallstricke und Chancen nachzuvollziehen, die diese f\u00fcr aktive Investoren darstellen. Aufgrund meiner Erfahrung mit der physischen Umsetzung verschiedener Handelsideen kann ich hoffentlich einige Erkenntnisse zu der Diskussion beitragen.<\/p>\n

M\u00e4rkte werden \u00fcblicherweise als liquide angesehen, wenn Anleger Transaktionen zu geringen Kosten, mit geringer Verz\u00f6gerung und zum oder beinahe zum aktuellen \u201eMarktpreis\u201c durchf\u00fchren k\u00f6nnen.\u00a0Dar\u00fcber hinaus sollte der Unterschied zwischen normaler Marktliquidit\u00e4t, d.h. von ausgewogenen M\u00e4rkten (an denen das Verh\u00e4ltnis von K\u00e4ufern zu Verk\u00e4ufern ungef\u00e4hr gleichm\u00e4\u00dfig verteilt ist) und von angespannten M\u00e4rkten (an denen die Transaktionsrichtung extrem unausgewogen ist) beachtet werden.<\/p>\n

Es ist fraglich, wie liquide die M\u00e4rkte f\u00fcr Unternehmensanleihen entsprechend der oben erw\u00e4hnten Definition \u00fcberhaupt sind oder jemals waren, denn durch die relativ heterogene Struktur der Anlageklasse wird der Handel erschwert. Es stehen gleichzeitig mehrere Anleihen eines Emittenten mit vielen verschiedenen Merkmalen aus, die in unterschiedlichen St\u00fcckzahlen und Zusammensetzungen notieren und gehandelt werden. Gleichzeitig ist die Struktur und Breite der Investorenbasis h\u00e4ufig h\u00f6chst unterschiedlich. So gibt es beispielsweise einige gro\u00dfe institutionelle Anleger, die Verm\u00f6genswerte oftmals \u00fcber l\u00e4ngere Zeitr\u00e4ume oder gar bis zur F\u00e4lligkeit halten und einen Gro\u00dfteil einer Emission vereinnahmen k\u00f6nnen, was zu einem unregelm\u00e4\u00dfigen Handel f\u00fchrt. Somit kann \u00fcblicherweise einem K\u00e4ufer nicht jederzeit ein Verk\u00e4ufer zugeordnet werden, was wiederum das Zwischenschalten eines Vermittlers (Market Makers) notwendig macht. In den meisten F\u00e4llen handelt es sich dabei um eine Bank, gelegentlich auch um einen Makler. Die Liquidit\u00e4t von b\u00f6rsennotierten Anleihen mit eher geringem Volumen kann somit stark von der Willk\u00fcr einiger ausgew\u00e4hlter H\u00e4ndler abh\u00e4ngen.<\/p>\n

Diese Faktoren existierten mehr oder weniger schon immer. Der Grund, weshalb das Liquidit\u00e4tsproblem, beziehungsweise der potenzielle R\u00fcckgang der Liquidit\u00e4t, aktuell so stark aufkommt, ist die Kombination aus einer starken Wachstumsphase am Rentenmarkt, gepaart mit dem \u00fcbergreifenden Trend, dass die Mehrheit der Marktteilnehmer in eine Richtung str\u00f6mt (d.h. es herrscht eine angespannte Marktlage). Dies wiederum ist eine Folge der vielen sozio\u00f6konomischen Krisen und der z\u00fcgellosen und beispiellosen Interventionen seitens Regierungen und Zentralbanken, die in der Zeit nach der Lehman-Pleite an der Tagesordnung waren. Der R\u00fcckgang der traditionellen Funktion des Market Makers zieht die Aufmerksamkeit vermehrt auf sich, da sie so deutlich ausgepr\u00e4gt ist und im deutlichen Gegensatz zu dem Wachstum des Marktvolumens steht.<\/p>\n

Abgesehen davon deuten s\u00e4mtliche Liquidit\u00e4tsma\u00dfe wie das durchschnittliche Volumen, Transaktionsvolumen sowie Geld-\/Briefspannen scheinbar darauf hin, dass sich die Lage in den Jahren nach der Lehman-Pleite entweder verbessert oder zumindest stabilisiert hat. Dies zeigt letztendlich, dass das Liquidit\u00e4tsrisiko in Verbindung mit den M\u00e4rkten f\u00fcr Unternehmensanleihen in gro\u00dfem Umfang von den Market Makern zu den Anlegern \u00fcbergegangen ist, von denen viele angemessen auf diese Tatsache vorbereitet sind \u2013 manche aber auch nicht. F\u00fcr aktive Fondsmanager schafft das sowohl Probleme als auch Chancen. Insofern die Marktbedingungen jedoch normal sind, das Verh\u00e4ltnis von K\u00e4ufern zu Verk\u00e4ufern also im Gleichgewicht, ist die Liquidit\u00e4t nach wie vor zweifelsohne stabil.<\/p>\n

Dies gilt scheinbar auch f\u00fcr weniger entwickelte M\u00e4rkte. Im Falle Gro\u00dfbritanniens wird durch das j\u00fcngste \u201eOccasional Paper\u201c der britischen Finanzaufsicht FCA statistisch belegt: \u201eLiquidit\u00e4t am britischen Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen: Handelsdaten belegen<\/a>\u201c<\/strong>, dass es im Hinblick auf den Zeitraum nach der Lehman-Pleite \u201ekeinen Nachweis f\u00fcr eine Verschlechterung der Liquidit\u00e4tslage am Markt gibt, obwohl der Bestand der H\u00e4ndler in diesem Zeitraum r\u00fcckl\u00e4ufig war.\u201c<\/p>\n

F\u00fcr eine Vielzahl von Liquidit\u00e4tsma\u00dfen ist dies aus statistischer Perspektive unter normalen Marktbedingungen wom\u00f6glich richtig, insgesamt d\u00fcrften jedoch viele aktive Marktteilnehmer dieser Aussage widersprechen. Die Krux an der Sache ist, dass die negativen Folgen der ge\u00e4nderten Liquidit\u00e4tsdynamik lediglich dann wirklich sichtbar werden, wenn man in angespannten Marktphasen Transaktionen durchf\u00fchren m\u00f6chte, sei es mit Blick auf einen bestimmten Emittenten, eine Branche oder den Markt insgesamt. In diesen F\u00e4llen \u00fcberwiegt h\u00e4ufig ganz deutlich eine negative oder positive Marktstimmung, die zu einem starken Ungleichgewicht von K\u00e4ufern und Verk\u00e4ufern f\u00fchrt. In einem Umfeld, in dem Market Maker immer weniger dazu bereit sind, als Puffer zu fungieren oder die Preisentwicklung abzufedern, kann sich die Volatilit\u00e4t nat\u00fcrlich verst\u00e4rken. Im Fall einiger bekannter Beispiele der j\u00fcngeren Vergangenheit (z.B. Glencore) fand eine Preiskorrektur statt, die fernab von einem rationalen fundamentalen Wert lag und in deren Zuge der Kurs f\u00fcr ein begrenztes Handelsvolumen in manchen F\u00e4llen um 30-40% absackte, bevor in den darauf folgenden Monaten ein Gro\u00dfteil dieses Wertes wieder aufgeholt wurde.<\/p>\n

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<\/u>In solchen Phasen Transaktionen durchzuf\u00fchren kann zwar manchmal frustrierend sein, sie er\u00f6ffnen jedoch bedeutende Chancen f\u00fcr aktive Investoren die bereit sind, eine nonkonformistische Sichtweise einzunehmen und die ein gewisses Ma\u00df an kurzfristiger Volatilit\u00e4t akzeptieren. In solchen F\u00e4llen kann man Transaktionen in gro\u00dfem Umfang und mit einer deutlichen Preissetzungsmacht durchf\u00fchren, da ein Investor den Markt im Grunde mit Liquidit\u00e4t versorgt. In der Umsetzung bedeutet das einen enormen Vorteil, da so ein Preis erzielt werden kann, der die verbundenen fundamentalen Risiken angemessen ausgleicht, wodurch die Ineffizienz der Preisgestaltung am Markt wirksam ausgenutzt werden kann.<\/p>\n

Hierbei handelt es sich zwar um ein globales Ph\u00e4nomen, es ist jedoch auch klar, dass die Folgen an weniger entwickelten M\u00e4rkten, genauer gesagt in Gro\u00dfbritannien und in geringerem Ausma\u00df auch an den Unternehmensanleihenm\u00e4rkten im Euroraum, noch deutlicher zu sp\u00fcren sein k\u00f6nnen. Eine umfangreiche und stark konzentrierte Anlegerbasis, gepaart mit dem R\u00fcckzug des traditionellen Market Making seitens der Banken, f\u00fchrte zu einem Umfeld mit einer potenziell schwankenden und anf\u00e4lligen Liquidit\u00e4t. Bin\u00e4re Marktbedingungen \u2013 haupts\u00e4chlich auf die Intervention der Zentralbanken zur\u00fcckzuf\u00fchren \u2013 sind der Grund f\u00fcr h\u00e4ufigere und l\u00e4nger andauernde Marktphasen, die von Stress und einem vorherrschenden Ungleichgewicht gepr\u00e4gt sind. Wie bereits erw\u00e4hnt, resultieren daraus grunds\u00e4tzlich Herausforderungen in der t\u00e4glichen Umsetzung, die entsprechenden Preisverzerrungen er\u00f6ffnen (d.h. an den inl\u00e4ndischen M\u00e4rkten, vor allem aber an den internationalen Rentenm\u00e4rkten) und Relative-Value-Chancen, insbesondere derzeit in den USA. Deutlich wird dies anhand des Beispiels vergleichbarer Schuldverschreibungen desselben Emittenten, die in verschiedenen W\u00e4hrungen mitunter hohe Kursunterschiede aufwiesen, bevor sie sich nach einer Korrekturphase wieder normalisierten. Durch den Kauf des einen Wertpapiers und den Verkauf des anderen sowie der anschlie\u00dfenden Umkehr der Transaktion, nachdem sich die Kurse wieder normalisiert haben, kann ein aktiver Investor \u00fcberdurchschnittliche Ertr\u00e4ge erzielen, und zwar letztendlich basierend auf ein und demselben Kreditrisiko.<\/p>\n

\"changes-in-corp-DE2\"<\/a><\/p>\n

Eine weitere Konsequenz dieser Entwicklungen besteht in der starken Konzentration von Handelstransaktionen in den liquidesten Anleihenemissionen, oft zulasten der Liquidit\u00e4t in weniger h\u00e4ufig gehandelten Emissionen. Dazu kommt, dass Anleihen, die h\u00e4ufig und in gro\u00dfem Volumen gehandelt werden, weniger bilanzintensiv sind und aus diesem Grund von Market Makern bevorzugt gehandelt werden. Auch kommt dazu, dass ein Anleger, der regelm\u00e4\u00dfig Liquidit\u00e4t ben\u00f6tigt, vorzugsweise diese liquiden Wertpapiere handeln wird, da diese die Liquidit\u00e4t einfach und kosteng\u00fcnstig erm\u00f6glichen. Unter dem Strich ballt sich das Aktivit\u00e4tsniveau in den liquiden Wertpapieren, was eine Art Spaltung der Liquidit\u00e4t zwischen liquiden und illiquiden Anleihen ausl\u00f6st. Dies f\u00fchrt zu zunehmend starken Kursunterschieden zwischen ansonsten vergleichbaren Anleihen und er\u00f6ffnet aktiven Anlegern einmal mehr die M\u00f6glichkeit, die Ineffizienz durch Bereitstellung von Liquidit\u00e4t am Markt auszunutzen. Vor allem am US-Markt ist dies deutlich erkennbar. Der Handel konzentriert sich hier auf die neuesten \u201eOn-the-run\u201c-Wertpapiere, w\u00e4hrend die \u00e4lteren \u201eOff-the-run\u201c-Wertpapiere weniger h\u00e4ufig gehandelt werden und oft fehlbewertet sind.<\/p>\n

Es gibt insgesamt betrachtet also eine Reihe von Faktoren, die zu den deutlichen Liquidit\u00e4tsschwankungen an den Unternehmensanleihenm\u00e4rkten beigetragen hat, und aufgrund schrumpfender Bilanzen und des starken Wachstums der Rentenm\u00e4rkte ist ein gro\u00dfer Anteil des Liquidit\u00e4tsrisikos von den traditionellen Market Makern auf die Investoren \u00fcbergegangen. Trotz alledem steht fest, dass die M\u00e4rkte nach klassischen Ma\u00dfst\u00e4ben nach wie vor liquide sind und in normalen Marktphasen reibungslos funktionieren. Klar ist allerdings auch, dass die Liquidit\u00e4t schwanken kann und der Mangel an eben dieser in angespannten Marktphasen zu einem extrem hohen Volatilit\u00e4tsniveau und \u00fcberm\u00e4\u00dfigen Fehlbewertungen f\u00fchren kann. Dies stellt aktive Anleger vor zahlreiche Herausforderungen, er\u00f6ffnet aber, sowohl innerhalb als auch zwischen verschiedenen M\u00e4rkten, noch mehr Chancen, insofern die Investoren einer kurzfristigen Volatilit\u00e4tsphase standhalten und mit den Risiken umgehen k\u00f6nnen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Gastbeitrag von Chris Clemmow (H\u00e4ndler, M&G Investments) Die letzten Jahre waren \u00fcberwiegend von der zunehmenden Bedeutung der Diskussion \u00fcber die Marktliquidit\u00e4t sowie dem anscheinenden Abw\u00e4rtstrend eben dieser Liquidit\u00e4t an den Rentenm\u00e4rkten gepr\u00e4gt. Die daraus resultierenden Konsequenzen f\u00fcr Marktstabilit\u00e4t und -volatilit\u00e4t verunsichern viele Marktteilnehmer. Aus diesem Grund macht der Versuch Sinn, die treibenden Faktoren hinter diesen Trends sowie Fallstricke und Chancen nachzuvollziehen, die diese f\u00fcr aktive Investoren darstellen. 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