{"id":4161,"date":"2017-08-31T14:49:22","date_gmt":"2017-08-31T14:49:22","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=4161"},"modified":"2017-09-08T13:56:09","modified_gmt":"2017-09-08T13:56:09","slug":"die-verschlechterung-von-covenants-am-europaeischen-leveraged-loan-markt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2017\/08\/die-verschlechterung-von-covenants-am-europaeischen-leveraged-loan-markt\/","title":{"rendered":"Die Verschlechterung von Covenants am europ\u00e4ischen Leveraged-Loan-Markt"},"content":{"rendered":"<p><em>Gastbeitrag von Chris Mansfield (Investment Graduate, M&amp;G)<\/em><\/p>\n<p>Die anhaltende Nachfrage der letzten Jahre nach Hochzinsanleihen und europ\u00e4ischen Leveraged Loans in Kombination mit verbesserten Fundamentaldaten der Unternehmen f\u00fchrte bei beiden Anlageklassen zu einer starken Wertentwicklung. Die hohen Summen an verf\u00fcgbarem Kapital seitens der Emittenten von h\u00f6her verzinslichen Verm\u00f6genswerten spielten die Verhandlungsmacht direkt in die H\u00e4nde der Schuldner, die diese bei der Ausgestaltung der Covenants im Rahmen neuer Transaktionen uneingeschr\u00e4nkt ausnutzten. 2014 <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/01\/stand-rights-covenant-erosion-high-yield-bond-documentation\/\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><strong>schrieb<\/strong><\/a> James \u00fcber die schlechter werdenden Covenants bei Hochzinsanleihen. Seitdem hat sich am Markt nur wenig ver\u00e4ndert, lediglich die Spreads sind enger geworden. Im Gegensatz dazu konnte man am europ\u00e4ischen Kreditmarkt \u00fcber die letzten f\u00fcnf Jahre dramatische Ver\u00e4nderungen der standardisierten Covenant-Pakete feststellen.<\/p>\n<p>Direkt nach der Krise umfasste die durchschnittliche Transaktion am europ\u00e4ischen Markt f\u00fcr Leveraged Loans vier Maintenance Covenants. Grob in absteigender Reihenfolge ihrer Bedeutung waren das: Verschuldungsgrad, Zinsdeckungsgrad, Schuldendienstdeckungsgrad und Kapitaleinsatz. Die entsprechenden Covenants waren: Begrenzung des Verh\u00e4ltnisses von Nettoverschuldung zu EBITDA (und h\u00e4ufig Durchsetzung einer Reduzierung im Zeitverlauf), Auferlegung einer Obergrenze f\u00fcr das Verh\u00e4ltnis von Zinsaufwand zum Betriebsergebnis, Erlass einer Obergrenze f\u00fcr das Verh\u00e4ltnis von finanziellen Verbindlichkeiten zum Cashflow und ein begrenzter Kapitaleinsatz im Verh\u00e4ltnis zum Cashflow oder anderen liquiden Mitteln.<\/p>\n<p>Seitdem, insbesondere \u00fcber die letzten f\u00fcnf Jahre hinweg, reduzierte sich das Maintenance-Covenants-Paket insofern, dass es zuerst nur noch den Verschuldungsgrad beinhaltete. Mittlerweile ist \u201eCov-lite\u201c ein g\u00e4ngiger Begriff zur Beschreibung von Darlehensgesch\u00e4ften komplett ohne Maintenance Covenants (Incurrence Covenants sind wohlgemerkt nach wie vor existent). Wie unten ersichtlich steigt der Anteil an Leveraged-Loan-Transaktionen, die als Cov-lite ausgestaltet sind, best\u00e4ndig an.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-4168\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents1.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents1.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents1-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents1-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Die Transaktionen, bei denen es sich nicht um Cov-lite handelt, umfassen fast immer nur eine der Maintenance Covenants: den Verschuldungsgrad. Obgleich dieser immer noch Bestand hat, ist seine Wirkung ersch\u00f6pft. In der Vergangenheit betrug der Abstand zwischen dem gegenw\u00e4rtigen Pro-forma-Verschuldungsgrad und dem Verschuldungsgrad laut Covenant etwa 25%. Mittlerweile liegt er eher bei 40%. Der Verschuldungsgrad wurde herangezogen und sorgte daf\u00fcr, dass ein Unternehmen im Zeitverlauf die Schuldenlast reduzierte. Heute verl\u00e4uft die Entwicklung des Verschuldungsgrads \u00fcblicherweise seitw\u00e4rts. Im Rahmen der Dokumentation ist normalerweise ein \u201ebereinigtes EBITDA\u201c und sogar eine neue Definierung der \u201eNettoverschuldung\u201c m\u00f6glich, was insgesamt bedeutet, dass die \u00fcbliche Klausel zum Verschuldungsgrad heute nur noch eine kl\u00e4gliche Version der fr\u00fcheren Klausel ist.<\/p>\n<p>Der Untergang der Maintenance Covenants am Markt f\u00fcr Leveraged Loans begrenzt die Macht der Kreditgeber, der aggressiven Reduzierung der Kreditw\u00fcrdigkeit seitens der Emittenten, die eine (vermutlich den Unternehmenswert steigernde) Strategie verfolgen und gleichzeitig das Verlustrisiko erh\u00f6hen, Einhalt zu gebieten. Das Ergebnis davon ist, dass, verglichen mit dem europ\u00e4ischen Kreditmarkt, an dem die Maintenance Covenants nach wir vor Bestand haben, jegliche gesamtwirtschaftliche Faktoren, die Einfluss auf die Fundamentaldaten der Unternehmen haben, zu einem heftigen Ausverkauf f\u00fchren und das Verm\u00f6gen der Anleger schm\u00e4lern k\u00f6nnten und gleichzeitig f\u00fcr einen entsprechenden R\u00fcckgang der Realisierungsquote sorgen k\u00f6nnten. Daraus ergibt sich die logische Schlussfolgerung, dass eine vollst\u00e4ndige sorgf\u00e4ltige Pr\u00fcfung und Kreditanalyse heute wichtiger sind als jemals zuvor.<\/p>\n<p>Aber es gibt auch einige positivere Trends. Die durchschnittliche Fremdkapitalfinanzierung von Transaktionen mit Leveraged Loans liegt immer noch unterhalb der Spitzenst\u00e4nde von vor der Krise und d\u00fcrfte sich den Erwartungen nach auf dem derzeitigen Niveau stabilisieren. Dar\u00fcber hinaus liegt der Eigenkapitalbeitrag im Rahmen von Buyouts aktuell n\u00e4her an der Marke von 50% (und steigend), anstatt den circa 40%, die man in den Jahren von 2013 bis 2015 beobachten konnte. Diese Aspekte nehmen positiven Einfluss auf die Realisierungsquoten und k\u00f6nnten dem Kommentar oben wom\u00f6glich entgegenwirken.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-4169\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents2.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents2.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents2-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/covenents2-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Die Frage, die sich Anlegern stellt, ist, ob die allgemein angebotenen Bestimmungen eine angemessene Kompensation f\u00fcr das h\u00f6here Risiko bieten, das durch das Verschwinden der Covenants eingegangen wird. Im Gesamtbild mit anderen Anlageklassen k\u00f6nnte dies durchaus der Fall sein, es l\u00e4sst sich jedoch nicht bestreiten, dass der schlechter gewordene Schutz f\u00fcr Kreditgeber unerw\u00fcnscht ist. Welche Schlussfolgerung sollten Anleger also daraus ziehen? Einen h\u00f6heren Risikoaufschlag als Kompensation zu verlangen, scheint eine offensichtliche L\u00f6sung zu sein, obwohl sich die Spreads am Kreditmarkt in den letzten Jahren, trotz der Spreadeinengung an anderen M\u00e4rkten, allgemein relativ neutral entwickelt haben. Da Anleger in Zeiten starker Mittelfl\u00fcsse jedoch Kapital einsetzen m\u00fcssen, ist es in jedem Marktsegment schwierig, seine Geringsch\u00e4tzung durch Ablehnung einer Beteiligung auszudr\u00fccken. Die wahrscheinlich effektivste L\u00f6sung w\u00e4re es, wenn sich Anleger in irgendeiner Form zusammentun, um einen Widerstand zu organisieren. Was Anleger von dieser Strategie abh\u00e4lt, ist die Tatsache, dass jeder Einzelne es lieber s\u00e4he, wenn ein anderer die M\u00fche auf sich nehmen w\u00fcrde. Dar\u00fcber hinaus k\u00f6nnten Anlegern bei einem solchen Widerstand Anlagechancen entgehen. Fasst man dieses Begehren von allen Anlegern zusammen und kombiniert es mit dem Bed\u00fcrfnis, Mittelzufl\u00fcsse zu investieren, st\u00f6\u00dft man auf ein schwieriges Problem, das es zu l\u00f6sen gilt. Vielleicht wird nur ein Abschwung Anleger dazu ermutigen, den Schutz einzufordern, den sie in der Vergangenheit hatten.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Gastbeitrag von Chris Mansfield (Investment Graduate, M&amp;G) Die anhaltende Nachfrage der letzten Jahre nach Hochzinsanleihen und europ\u00e4ischen Leveraged Loans in Kombination mit verbesserten Fundamentaldaten der Unternehmen f\u00fchrte bei beiden Anlageklassen zu einer starken Wertentwicklung. 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