{"id":4243,"date":"2017-10-24T16:05:22","date_gmt":"2017-10-24T16:05:22","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=4243"},"modified":"2017-11-21T11:42:25","modified_gmt":"2017-11-21T11:42:25","slug":"hunt-emerging-market-yield-killing-covenants","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2017\/10\/hunt-emerging-market-yield-killing-covenants\/","title":{"rendered":"Die Jagd nach Rendite in den Schwellenl\u00e4ndern besiegelt das Schicksal von Covenants"},"content":{"rendered":"

W\u00fcrden Sie eine siebenj\u00e4hrige ungesicherte Anleihe mit einer Rendite von 6% von einer brasilianischen Fluggesellschaft mit B1\/B+ Rating (erste Ausgabe des Emittenten) kaufen, deren vertragliche Schutzklauseln f\u00fcr die Investoren deutlich schlechter als der Standard sind? Viele Marktteilnehmer machten letzte Woche genau das. Vor einem Jahr w\u00e4re dazu kaum jemand bereit gewesen.<\/p>\n

Dieses Jahr waren viele Anleger in Schwellenmarktanleihen geneigt, auf der Suche nach h\u00f6heren Renditen weiter unten entlang des Kreditspektrums zu investieren. Kr\u00e4ftige Mittelzufl\u00fcsse in die Anlageklasse in Kombination mit den derzeitig niedrigen Ausfallraten verst\u00e4rkten diesen Trend. Der Prim\u00e4rmarkt und insbesondere Deb\u00fct-Anleiheemissionen r\u00fcckten in das Zentrum des Interesses, da Anleger in diesem Segment \u00fcblicherweise Chancen durch Fehlbewertungen wahrnehmen und sich den h\u00f6heren Spread der Neuemissionen zunutze machen. Die Kehrseite der hohen Nachfrage nach Erstemissionen von hochverzinslichen Schwellenl\u00e4nderanleihen ist eine Erosion der vertraglichen Schutzklauseln (Covenants). Die ausgebenden Unternehmen haben zusammen mit ihren Finanzberatern die finanzielle Flexibilit\u00e4t des Emittenten erh\u00f6ht, indem sie den Anlegerschutz im Rahmen der Anleihendokumentation reduzierten. Um es kurz zu machen, die Suche nach Rendite in den Schwellenl\u00e4ndern bedeutet f\u00fcr die Covenant-Standards bei hochverzinslichen Schwellenmarktanleihen den Untergang.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

In den letzten sechs Monaten habe ich zahlreiche Beispiele daf\u00fcr erlebt. Das Ungew\u00f6hnlichste war die Emission einer ewigen Anleihe ohne Rating mit einer Call-(nicht Put-!)Option bei Kontrollwechsel eines panasiatischen Gesundheitsdienstleisters. Der Emittent (nicht der Anleihegl\u00e4ubiger) hatte dadurch das Recht, aber nicht die Verpflichtung, die eigene Anleihe im Falle eines Eigent\u00fcmerwechsels im Unternehmen zu einem Kurs von 101 zur\u00fcckzukaufen. Im Grunde l\u00e4uft das auf einen Blankoscheck f\u00fcr eine M&A-Transaktion hinaus, ohne dass die bestehende Kapitalstruktur refinanziert werden muss. Ich fragte meine Kollegen im Fondsmanagement f\u00fcr europ\u00e4ische und amerikanische Hochzinsanlagen, ob sie so etwas schon einmal gesehen h\u00e4tten, aber auch sie hatten bisher noch nie von einer solchen Besonderheit geh\u00f6rt.<\/p>\n

Dann hatten wir mehrere Anleiheemittenten im mittleren BB-Bereich, vor allem aus Lateinamerika, die mit Standard-Covenants im Segment f\u00fcr Hochzinsanleihen auf den Markt kamen. Zu den Klauseln z\u00e4hlte eine Begrenzung f\u00fcr die Emission von Schuldtiteln basierend auf der Einhaltung eines Mindestniveaus des Fixkostendeckungsgrads (EBITDA zu Zinsen) ebenso wie eine Begrenzung f\u00fcr Zahlungen wie Dividenden basierend auf derselben Kennzahl. Keine dieser Beschr\u00e4nkungen basierte jedoch auf dem Verschuldungsgrad (Verbindlichkeiten zu EBITDA), was der \u00fcbliche Marktstandard ist.<\/p>\n

Zu guter Letzt hatten wir letzte Woche eine brasilianische Fluggesellschaft, die erfolgreich Anleihen mit einem B+\/B1 Rating emittierte, und zwar ohne Begrenzung f\u00fcr die H\u00f6he der m\u00f6glichen Schuldtitelemissionen oder der m\u00f6glichen Dividendenzahlungen an die Aktion\u00e4re. Auf dem Papier bedeutet das, dass die Aktion\u00e4re durch die Finanzpolitik zu Lasten des Kreditprofils des Unternehmens bevorzugt w\u00fcrden, ohne dass die Gl\u00e4ubiger ungesicherter Anleihen eine Einflussm\u00f6glichkeit darauf h\u00e4tten. Ich bezweifle, dass irgendeine der finanzierenden Banken eine \u00e4hnliche Situation f\u00fcr die gesicherten Schuldtitel akzeptieren w\u00fcrde.<\/p>\n

Anleger in Unternehmensanleihen der Schwellenl\u00e4nder haben meiner Ansicht nach eine falsche Herangehensweise. In Phasen der Konjunkturerholung \u2013 wie sie die Schwellenl\u00e4nder derzeit erleben \u2013 engagieren sich Unternehmen tendenziell st\u00e4rker f\u00fcr Dividendensteigerungen oder Umwandlungsprojekte (M&A, starke Zunahme der Investitionsausgaben). In Phasen mit wirtschaftlichen Schwierigkeiten wird normalerweise eine finanzielle Disziplin eingehalten, um Kapitalstr\u00f6me, Kreditkennzahlen, Anlegervertrauen und letztendlich auch den Zugang zu den Kapitalm\u00e4rkten zu sichern. Damit soll versucht werden, sicherzustellen, dass die F\u00e4lligkeiten bei einer Refinanzierung f\u00fcr die Emittenten auf einem akzeptablen Renditeniveau bleiben. Anders gesagt sind Covenants eine Absicherung gegen das Verlustrisiko und bei engen Spreads auf Unternehmensanleihen meiner Ansicht nach noch wichtiger. Im aktuellen Marktumfeld ist Kapital, das f\u00fcr das Generieren einer h\u00f6heren Rendite eingesetzt wird, anf\u00e4llig f\u00fcr Risiken in Verbindung mit einem m\u00f6glichen Abschwung. Die mangelhafte Wertpapierauswahl wird im Falle eines Ausverkaufs das Erwirtschaften von Ertr\u00e4gen erschweren, und all jene, die in den guten Zeiten eine umsichtige Differenzierung der Schuldpapiere vorgenommen haben, haben bessere Chancen, dem Sturm zu trotzen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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