{"id":4270,"date":"2017-11-14T14:25:27","date_gmt":"2017-11-14T14:25:27","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=4270"},"modified":"2023-07-10T14:41:43","modified_gmt":"2023-07-10T14:41:43","slug":"vorsicht-vor-dem-ende-des-libor","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2017\/11\/vorsicht-vor-dem-ende-des-libor\/","title":{"rendered":"Vorsicht vor dem Ende des Libor"},"content":{"rendered":"\n

Gastbeitrag<\/em> von David Covey (Financial Institutions Analyst, M&G Fixed Income Team)<\/em><\/p>\n\n\n\n

Das Ende naht f\u00fcr den Londoner Interbanken-Zinssatz Libor (London Interbank Offered Rate). Zehn Jahre, nachdem der Verdacht aufkam, dass dieser wichtige Zinssatz w\u00e4hrend der Finanzkrise manipuliert wurde, verst\u00e4rken Aufsichtsbeh\u00f6rden ihre Bem\u00fchungen, die Referenzs\u00e4tze zu ersetzen. Die Bank of England (BoE) und die US-Notenbank Federal Reserve f\u00fchren die Bewegung an. Sie schlagen neue Benchmarks vor und geben Januar 2022 als Ziel f\u00fcr deren Inkrafttreten an, aber damit sind sie nicht allein. Auch Japan und die Schweiz sind dabei, den Libor zu ersetzen, und die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) k\u00fcndigte unl\u00e4ngst an, bis 2020 einen Konkurrenten f\u00fcr den Euribor (Euro Interbank Offered Rate) zu erstellen.<\/p>\n\n\n\n

Die Konsequenzen, die das Ende des Libor haben wird, sind immens. Au\u00dferdem sind sie ungewiss \u2013 nicht nur mit Blick auf die Frage, wie Libor-S\u00e4tze ersetzt werden, sondern auch wodurch sie ersetzt werden.<\/p>\n\n\n\n

Angetrieben werden die Neuerungen zwar nicht allein von der Angst vor Manipulation, obgleich diese teilweise als Begr\u00fcndung heranzogen werden kann. Der Wunsch der Aufsichtsbeh\u00f6rden nach einer h\u00f6heren Transparenz und Glaubw\u00fcrdigkeit in Form transaktionsbasierter Zinsen sowie einer Verwaltung durch die Zentralbanken spielt ebenfalls eine Rolle. Ein weiterer Faktor ist das schlichte Problem, dass die Kreditvergabe, die der Libor reflektieren soll \u2013 ungesicherte Interbankenkredite \u2013 seit der Krise deutlich zur\u00fcckgegangen ist. Nach Aussage der Fed findet am US-Markt bei mehr als der H\u00e4lfte der Standard-Libor-Laufzeiten wenig bis kein Handel mehr statt. Es ist definitiv nicht ideal, Banken um die \u00dcbermittlung ihrer Libor-Eingaben zu bitten, wenn keine Transaktionen als Grundlage f\u00fcr die Notierungen vorhanden sind.<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Es gibt kaum einen Investitionsmarkt, der keine Verbindung zum Libor hat. Bei den gr\u00f6\u00dften M\u00e4rkten handelt es sich zweifelsohne um die f\u00fcr Swaps und andere Derivate, deren ausstehender Nennwert zum Jahresende 2016 bei mehr als 400 Billionen USD lag<\/a>.<\/strong> Europ\u00e4ische Asset-Backed-Securities (ABS) basieren fast alle auf dem Libor, ebenso wie ein gro\u00dfer Teil des amerikanischen ABS-Marktes. Unternehmensanleihen sind zwar mehrheitlich mit einem festen Zinssatz ausgestaltet, Leveraged Loans sind jedoch \u00fcblicherweise variabel verzinst und an den Libor gekoppelt, und viele Hybridanleihen von Unternehmen sowie Kapitalinstrumente von Banken\/Emittenten weisen Libor- oder Swap-basierte Resets auf. Eine Ver\u00e4nderung dieses wichtigen Zinssatzes k\u00f6nnte sowohl an der Main Street als auch der Wall Street zu sp\u00fcren sein, da ein Teil der Wohnimmobilienkredite und Darlehen kleinerer und mittlerer Unternehmen ebenfalls an den Libor gekoppelt sind. Einige der Kontrakte werden wom\u00f6glich vor 2022 schon auslaufen, aber ein gro\u00dfer Anteil dieser Forderungen wird auch zum Zeitpunkt des geplanten \u00dcbergangszeitpunkts noch offen sein.<\/p>\n\n\n\n

Er herrscht Ungewissheit dar\u00fcber, wobei es sich bei den neuen Referenzs\u00e4tzen handeln und wie sich der Markt umstellen wird. Mit Blick auf den ersten dieser beiden Punkte gibt es bereits Fortschritte. Ein von der BoE einberufener Ausschuss empfahl den \u201eSterling Overnight Interest Average\u201c (SONIA) als Referenzzinssatz, die USA schlugen eine \u201eBroad Treasury Financing Rate\u201c (BTFR) vor, einen Zinssatz, der auf Overnight-Repo-Gesch\u00e4ften basiert. Es herrscht jedoch noch Verwirrung dar\u00fcber, wie diese Tagesgelds\u00e4tze f\u00fcr das Abbilden einer vollst\u00e4ndigen Kurve extrapoliert werden. Dar\u00fcber hinaus k\u00f6nnte die Tatsache, dass ein Referenzsatz gesichert (z.B. BTFR) und ein anderer ungesichert ist (z.B. SONIA), Schwierigkeiten bei der Vergleichbarkeit aufwerfen. Angesichts der Bedenken was die Umsetzung angeht sind diese meiner Meinung nach jedoch zu vernachl\u00e4ssigen. Selbst wenn es eine einstimmige Einigung f\u00fcr die neuen Zinss\u00e4tze g\u00e4be, wie k\u00f6nnen Libor-basierte Kontrakte in H\u00f6he von mehreren Billionen Dollar auf neue Referenzs\u00e4tze umgestellt werden? Und was passiert mit Vertr\u00e4gen, die nicht umgestellt werden?<\/p>\n\n\n\n

Es gibt mehrere m\u00f6gliche L\u00f6sungen und keine davon ist ideal.  Derzeit wird ein International Swaps and Derivatives Association (ISDA) Protokoll entwickelt, allerdings sind diese Derivate-Protokolle freiwillig und w\u00fcrden nicht automatisch auf Anleihen oder andere Geldmarktinstrumente \u00fcbertragen werden.  Eine gesetzliche L\u00f6sung, auf deren Grundlage Kontrakte auf neue Referenzs\u00e4tze umgestellt werden m\u00fcssen, klingt plausibel, allerdings sind die Gesetzgeber von dieser Idee wenig begeistert und es stellt sich die Frage, wie mit grenz\u00fcberschreitenden Kontrakten umgegangen werden soll.<\/p>\n\n\n\n

Eine dreiste Vorgehensweise w\u00e4re es, die Definition des Libor bei den Referenzanbietern wie Bloomberg und Reuters zu ver\u00e4ndern. Eine besonders saubere Methode w\u00e4re dies allerdings nicht und wie auch bei den beiden oben genannten L\u00f6sungen bliebe die Kernfrage ungekl\u00e4rt, wie man angemessene Spreads zwischen den neuen Zinss\u00e4tzen und dem aktuellen Libor festlegen kann. Beispielsweise w\u00e4re ein Spread dort garantiert, wo ein dem Ersatzzinssatz inh\u00e4rentes Kreditrisiko von dem im Libor abweichen w\u00fcrde. Wichtig w\u00e4re das vor allem im Falle eines gesicherten Zinssatzes, da der Libor ungesichert ist und demzufolge h\u00f6her liegen m\u00fcsste. Wenn Banken dazu aufgefordert werden, den Libor auf unbestimmte Zeit anzugeben, w\u00e4re diese Frage hinf\u00e4llig, aber aufgrund von Sorgen rund um das Thema der gesetzlichen Haftung d\u00fcrfte die Bereitschaft der Banken dahingehend unserer Einsch\u00e4tzung nach begrenzt sein.<\/p>\n\n\n\n

Anleger sollten besorgt sein. Wenn wir annehmen, dass f\u00fcr Swaps ein ISDA-Protokoll befolgt wird, k\u00f6nnte das bedeuten, dass Emittenten und Anleger die Anleihen- und Darlehensdokumentation sukzessive \u00e4ndern m\u00fcssen, was ein gigantisches Ausma\u00df an administrativer Arbeit und in manchen F\u00e4llen eine 100%ige Zustimmung der Anleger erforderlich machen w\u00fcrde. Es w\u00fcrden zumindest an manchen Stellen \u201everwaiste\u201c Anlagen ohne \u00c4nderungen zur\u00fcckbleiben und Werte vernichtet werden. Als \u00fcblicher \u201eFall-back-Referenzzins\u201c, der in Anleihendokumentationen f\u00fcr den Fall angegeben wird, dass keine Libor-Notierungen vorhanden sind, wird ein vorheriger Liborsatz herangezogen. Es ist allerdings nicht un\u00fcblich, dass Unternehmen in der Anleihendokumentation keine Ausweichregelungen f\u00fcr den Fall festgelegt haben, das Libor-Notierungen nicht verf\u00fcgbar sind. Die Folge k\u00f6nnte eine dauerhafte Festlegung des Zinssatzes auf H\u00f6he der letzten Libor-Notierung sein, was in einem Umfeld mit aufw\u00e4rts tendierender Zinsstrukturkurve f\u00fcr Anleger schmerzhaft w\u00e4re. Emittenten, die immer wieder an die Kapitalm\u00e4rkte zur\u00fcckkommen, haben eine Motivation, Anleger fair zu behandeln (d.h. nicht auf diese Ausfallma\u00dfnahme zur\u00fcckzugreifen). Bei anderen jedoch, wie beispielsweise One-off-Emittenten oder ABS-Transaktionen, die von Unternehmen gesponsert wurden, die es schon lange nicht mehr gibt (wie z.B. Lehman Brothers), sieht das wom\u00f6glich anders aus.<\/p>\n\n\n\n

Anleger k\u00f6nnen jetzt schon damit beginnen, sich zu sch\u00fctzen. Eine M\u00f6glichkeit ist, ihre Bedenken bei den Aufsichtsbeh\u00f6rden direkt oder \u00fcber Verb\u00e4nde zu \u00e4u\u00dfern. Eine andere Variante ist, mit Blick auf neue Transaktionen angemessene Formulierungen f\u00fcr Ausnahmef\u00e4lle zu fordern, um im ung\u00fcnstigsten Fall abgesichert zu sein.  Es k\u00f6nnte sich als vern\u00fcnftig herausstellen, Positionen zu vermeiden, die ein hohes Risiko dahingehend aufweisen, dass sie auf wertschm\u00e4lernde Fall-back-Rates zur\u00fcckfallen, insbesondere vor dem Hintergrund, dass der Markt das Risiko bisher noch nicht eingepreist hat.  Letzten Endes wird wohl die \u00fcberwiegende Mehrheit der Kontrakte irgendwann reibungslos auf neue Zinss\u00e4tze \u00fcbertragen werden, trotzdem sollten sich Anleger im Klaren dar\u00fcber sein, dass sich der Verlust des Libor zu einem realen Verlustrisiko f\u00fcr manche festverzinsliche Anlagen herausstellen k\u00f6nnte.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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