{"id":4338,"date":"2018-01-09T11:12:31","date_gmt":"2018-01-09T11:12:31","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=4338"},"modified":"2018-03-08T14:08:36","modified_gmt":"2018-03-08T14:08:36","slug":"did-the-ecb-get-their-fingers-burned-with-steinhoff-bonds","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2018\/01\/did-the-ecb-get-their-fingers-burned-with-steinhoff-bonds\/","title":{"rendered":"Hat sich die EZB ihre Finger an Steinhoff-Anleihen verbrannt?"},"content":{"rendered":"

Kreditrisiko ist real. Diese Binsenweisheit kann leicht in Vergessenheit geraten, wenn sich die Kreditm\u00e4rkte sowohl im Investment Grade<\/strong><\/a> als auch im Hochzinssegment<\/strong><\/a> best\u00e4ndig positiv entwickeln.\u00a0Sogar einer der f\u00fchrenden Anleger in Anleihen in Europa \u2013 die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) \u2013 wurde unl\u00e4ngst daran erinnert, dass das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlusts in Verbindung mit K\u00e4ufen von Unternehmensanleihen tats\u00e4chlich existiert.<\/p>\n

Jede Woche aktualisiert die EZB die konsolidierte Liste der Positionen in Unternehmensanleihen, die im Rahmen des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (Corporate Sector Purchase Programme – CSPP) erworben wurden. Gestern schauten wir uns die aktuelle CSPP-Tabelle an und bemerkten eine auff\u00e4llige Ver\u00e4nderung gegen\u00fcber den letzten ver\u00f6ffentlichten Daten: Steinhoff-Anleihen \u2013 SHFSJ 1.875 01\/25 (ISIN XS1650590349), um genau zu sein \u2013 waren verschwunden. Die Anleihen wurden nicht zur\u00fcckgezahlt und es kam auch nicht zu einem Zahlungsausfall seitens des Emittenten. Insofern es sich nicht um einen Schreibfehler handelt, w\u00fcrde dies bedeuten, dass die EZB ihre Steinhoff-Position aktiv und vors\u00e4tzlich liquidiert hat.<\/p>\n

Wenn wir \u201eEZB\u201c sagen, ist das genau genommen nicht ganz richtig. Anleihenk\u00e4ufe \u2013 und offensichtlich auch Anleihenverk\u00e4ufe \u2013 werden von sechs nationalen Zentralbanken innerhalb des Eurosystems durchgef\u00fchrt.\u00a0Welche Zentralbank hat die Steinhoff-Anleihen also eigentlich gekauft? Steinhoff ist eine internationale Holdinggesellschaft, zu deren Tochtergesellschaften unter anderem Poundland in Gro\u00dfbritannien geh\u00f6rt. Das Unternehmen wurde urspr\u00fcnglich in den 1960er Jahren in Deutschland gegr\u00fcndet, verlegte jedoch in den sp\u00e4ten 1990er Jahren den Firmensitz nach S\u00fcdafrika. Diese Information ist allerdings erst einmal nicht hilfreich, da SHFSJ 25 von der Steinhoff Europe AG ausgegeben wurde, die ihren Sitz in \u00d6sterreich hat. Wie andere \u00f6sterreichische Unternehmen fallen Steinhoff-Anleihen \u00fcberraschenderweise in den Zust\u00e4ndigkeitsbereich der Suomen Pankki oder auch Bank of Finland (BOF), wem das lieber ist. Man k\u00f6nnte sich fragen, aus welchem Grund Finnlands Zentralbank \u00f6sterreichische Anleihen kauft. Sowohl Finnland als auch \u00d6sterreich befinden sich aus geografischer Sicht am \u00f6stlichen Rand der Eurozone, wenn auch auf sehr unterschiedlichen Breitengraden, w\u00e4re unsere beste Vermutung. Jedenfalls \u00fcberpr\u00fcften wir die Liste der CSPP-Positionen der BOF, und die SHFSJ 25-Anleihen waren auch dort verschwunden, genau wie in der konsolidierten EZB-Tabelle. Dies untermauert die Vermutung, dass die Anleihen tats\u00e4chlich aktiv verkauft wurden.<\/p>\n

Als die EZB\/BOF die SHFSJ 25-Anleihen Ende Juli 2017 erstmals kaufte, hatten sie erst seit einer Woche das Investment-Grade-Rating (IG) von Moody\u2019s (Baa3), waren aber dennoch f\u00fcr das CSPP berechtigt. Allerdings kamen Anfang Dezember Nachrichten \u00fcber Unregelm\u00e4\u00dfigkeiten in den Bilanzen von Steinhoff auf. Vorstandschef Markus Jooste trat mit sofortiger Wirkung zur\u00fcck und die SHFSJ 25-Anleihen st\u00fcrzten in die Tiefe. Moody\u2019s reagierte und senkte am 7. Dezember das Kreditrating von Steinhoff um vier Stufen tief in den Hochzinsbereich auf ein B1-Rating, was einen weiteren Ausverkauf ausl\u00f6ste, der den Kassakurs der SHFSJ 25-Anleihen auf unter 50% des Nominalwerts dr\u00fcckte.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Wichtig zu erw\u00e4hnen ist jedoch, dass der Verlust des IG-Status und somit auch der CSPP-F\u00e4higkeit nicht automatisch dazu f\u00fchrte, dass die EZB\/BOF zu einem Verkauf der Verm\u00f6genswerte gezwungen war. Der deutsche D\u00fcngemittelhersteller K+S AG beispielsweise verlor sein einziges IG-Rating im Oktober 2016, nachdem das Unternehmen im Rahmen des CSPP gekauft wurde. Aber die Bundesbank h\u00e4lt bis heute immer noch zwei der Anleihen der Gesellschaft in ihren B\u00fcchern: SDFGR 3.125 12\/06\/18 (ISIN XS0997941199) und SDFGR 4.125 12\/06\/21 (ISIN XS0997941355). Der Fall Steinhoff ist jedoch wesentlich gravierender. Moody\u2019s senkte das Kreditrating erneut am 28. Dezember 2017 auf Caa1, was entsprechend der Moody\u2019s Rating Scale Definitions<\/a><\/strong> mit einem \u201esehr hohen Kreditrisiko\u201c gleichgesetzt wird. Es scheint, als h\u00e4tte sich die EZB\/FOB ab diesem Zeitpunkt zunehmend \u00fcber das empfundene Risiko eines Ausfalls oder einer Umstrukturierung gesorgt und wollte die potenziellen Auswirkungen begrenzen \u2013 sowohl mit Blick auf die Finanzen als auch auf die Reputation. So wurde die Position Anfang Januar 2018 anscheinend liquidiert, obwohl das mit signifikanten Kapitalverlusten einherging.<\/p>\n

Wie viel hat die EZB durch die Steinhoff-Transaktion verloren? Genau k\u00f6nnen wir das leider nicht sagen. Wir kennen jeweils den genauen Zeitpunkt nicht, zu dem die EZB\/BOF die Anleihen gekauft und verkauft hat, da die Positionen nur auf w\u00f6chentlicher Basis ver\u00f6ffentlicht werden. Wir wissen nicht, ob die EZB\/BOF ihre Position w\u00e4hrend der Haltedauer aufgestockt oder reduziert hat, da die Positionsgr\u00f6\u00dfen nicht ver\u00f6ffentlicht werden. Der Einfachheit halber nehmen wir an, die Anleihen wurden urspr\u00fcnglich zum Zeitpunkt der Emission zum Reoffer-Preis knapp unter dem Nennwert gekauft (99,44) und es gab keine sonstigen Transaktionsaktivit\u00e4ten im Jahr 2017. Die Anleihen verschwanden von den Listen der EZB und der BOF am 5. Januar beziehungsweise am 8. Januar 2018. Nehmen wir das vorteilhafteste Szenario an, und zwar ein Verkauf am 3. Januar zu einem Kurs von etwa 60% des Nominalwerts. Unter diesen Annahmen l\u00e4gen die dauerhaften Kapitalverluste f\u00fcr die EZB\/BOF somit bei enormen 40%, was nur sehr marginal durch die aufgelaufenen Zinsen von circa 0,8% \u00fcber die Haltedauer von etwa f\u00fcnf Monaten gemildert wird.<\/p>\n

Es ist unm\u00f6glich, den finanziellen Verlust als Eurobetrag zu berechnen, da die Positionsgr\u00f6\u00dfen im Rahmen des CSPP wie oben bereits erw\u00e4hnt nicht offengelegt werden. So oder so w\u00fcrden die Verluste von dem Umfang des Kaufprogramms von aktuell etwa 132 Mrd. Euro in den Schatten gestellt werden. Dar\u00fcber hinaus war der Kauf von europ\u00e4ischen IG-Unternehmensanleihen bisher sehr rentabel f\u00fcr die EZB. Seit Beginn der Verm\u00f6genswertk\u00e4ufe im Rahmen des Programms Ende Juni 2016 generierte der ICE BofAML EMU Corporate Excluding Banking Index \u2013 ein grober Vergleichsma\u00dfstab f\u00fcr das CSPP-f\u00e4hige Universum \u2013 eine Gesamtrendite von etwa 3,75%.<\/p>\n

Kann man aus dieser Situation irgendetwas lernen? Die Schlussfolgerung daraus ist, dass Anleger Unternehmensanleihen nicht als risikofreie Assets betrachten sollten. Selbst bei Anleihen mit IG-Ratings im aktuellen Umfeld von extrem niedrigen Ausfallraten gibt es eine Wahrscheinlichkeit f\u00fcr das Eintreten von dauerhaften Kapitalverlusten. Aus diesem Grund ist es wichtig und sinnvoll, sich auf die Fundamentaldaten der Anleihen sowie auf eine tiefgr\u00fcndige Analyse zu st\u00fctzen, um einen Schritt voraus zu sein und die Wahrscheinlichkeit daf\u00fcr zu erh\u00f6hen, den gelegentlich auftretenden gro\u00dfen Knall zu vermeiden. Was die Zukunft des CSPP betrifft, k\u00f6nnte der Fall Steinhoff Kritikern ein weiteres Argument an die Hand geben, um auf ein zeitnahes Ende des Programms zu dr\u00e4ngen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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