{"id":4416,"date":"2018-02-16T12:48:09","date_gmt":"2018-02-16T12:48:09","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=4416"},"modified":"2023-09-15T15:54:21","modified_gmt":"2023-09-15T15:54:21","slug":"carillion-case-study-all-was-not-what-it-seemed","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2018\/02\/carillion-case-study-all-was-not-what-it-seemed\/","title":{"rendered":"Fallstudie Carillion: Der Schein trog"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\">In ihrem Jahresbericht 2016 mit dem Titel \u201eMaking tomorrow a better place\u201c behauptete Carillion, es verf\u00fcge \u00fcber eine \u201egute Plattform, von der aus das Gesch\u00e4ft in 2017 weiterentwickelt werden k\u00f6nne\u201c. Weniger als zehn Monate nach Ver\u00f6ffentlichung befand sich Carillion in der Zwangsliquidation, eine Insolvenzverwaltung und die M\u00f6glichkeit einer Weiterf\u00fchrung des Handels wurden umgangen. Die Verm\u00f6genswerte werden realisiert und an die Gl\u00e4ubiger verteilt, einen Restwert wird es kaum oder \u00fcberhaupt nicht geben. Aber h\u00e4tte man das vorhersehen k\u00f6nnen?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Carillion beschreibt sich selbst als f\u00fchrendes integriertes Support-Dienstleistungsunternehmen mit einem umfangreichen Portfolio an \u00f6ffentlich-privaten Partnerschaften und Bauauftr\u00e4gen. Als die vorl\u00e4ufigen Ergebnisse f\u00fcr 2016 ver\u00f6ffentlicht wurden, deklarierte Carillion eine Cash Conversion Rate von 117% und ein Verh\u00e4ltnis von Nettoverschuldung \/ EBITDA (Earnings before interest tax depreciation and amortisation \u2013 ein Ma\u00dfstab f\u00fcr den Cashflow) von 0,8. Isoliert h\u00e4tten diese Kennzahlen vielleicht auf ein Investment-Grade-Kreditprofil mit einer relativ niedrigen Ausfallwahrscheinlichkeit hingedeutet. Geht man jedoch tiefer ins Detail, offenbart sich eine andere Sachlage.<\/p>\n\n\n\n<ol class=\"wp-block-list\">\n<li><strong>Cash Conversion<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Carillion definierte Cash Conversion als zugrundeliegender Mittelzufluss des operativen Gesch\u00e4fts geteilt durch den zugrundeliegenden Gewinn des operativen Gesch\u00e4fts. Ersteres beinhaltet Ver\u00e4nderungen des Betriebskapitals, das zur Finanzierung der t\u00e4glichen Betriebsabl\u00e4ufe herangezogen wird. Die Nettover\u00e4nderung des Betriebskapitals zeigte zwar nichts Ungew\u00f6hnliches, es war jedoch klar, dass der Forderungsr\u00fcckstand, der sich im Jahresverlauf aufbaute (eine Ver\u00e4nderung von 339 Millionen GBP), gr\u00f6\u00dftenteils durch gestiegene Verbindlichkeiten finanziert wurde (eine Ver\u00e4nderung von 342 Millionen GBP), was das Betriebskapital strapazierte.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Versch\u00e4rft hat die Situation dann zus\u00e4tzlich, dass Carillion 2013 mit der Early Payment Facility (EPF \u2013 eine Form der Supply-Chain-Finanzierung) das Reverse-Factoring einf\u00fchrte, wodurch das Unternehmen die Zahlungsfrist an die Lieferanten bis maximal 120 Tage verl\u00e4ngern (fast verdoppeln) konnte. Im Rahmen dieser Fazilit\u00e4t leisten die Banken von Carillion zuerst die Zahlung an die Lieferanten, bevor sie sich den Betrag dann von Carillion zur\u00fcckholen und erschaffen damit effektiv schuldtitel\u00e4hnliche Forderungen in den Bilanzen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die Nutzung der M\u00f6glichkeit des Reverse-Factorings ist zwar nicht ungew\u00f6hnlich, aber die EPF lie\u00df den ver\u00f6ffentlichten Cashflow optisch besser erscheinen, ohne gleichzeitig die Verbindlichkeiten zu erh\u00f6hen, obwohl tats\u00e4chlich genau das Gegenteil der Fall war. Dar\u00fcber hinaus war die von Carillion ver\u00f6ffentlichte Cash Conversion Rate ein schlechter Indikator f\u00fcr die Liquidit\u00e4tslage des Unternehmens. Eine f\u00fcr Analysezwecke besser geeignete Kennzahl w\u00e4re der absolute freie Cashflow, der den Investitionsaufwand, Zinsen, Steuern, Rentenbeitr\u00e4ge, Dividenden und Akquisition ber\u00fccksichtigt. Anhand dessen h\u00e4tte man erkennen k\u00f6nnen, dass Carillion in zwei der letzten vier Jahre von 2013-2016 Kapital vernichtet hat.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Fraglich ist, bis zu welchem Grad die EPF ein Symptom der Misere von Carillion oder eine der Ursachen war. Da die EPF jedoch im Falle einer Insolvenz eines Lieferanten oder von Carillion unwirksam gewesen w\u00e4re, hatte sie sicherlich Anteil am letztendlichen Zusammenbruch. Ironischerweise wurden in den beiden einzigen Referenzen zur EPF im Jahresbericht ausschlie\u00dflich die \u201epositiven\u201c Effekte erw\u00e4hnt, die die Fazilit\u00e4t auf Lieferanten h\u00e4tte.<\/p>\n\n\n\n<ol class=\"wp-block-list\" start=\"2\">\n<li><b><b><strong>Nettoverschuldung<\/strong><\/b><\/b><\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Ausgehend vom Nennwert erschien der Nettoverschuldungsgrad im Bericht 2016 niedrig und lag ohne Schwierigkeiten innerhalb der Bankenverpflichtung von 3,5. Ein realistischeres Bild der Verbindlichkeiten Carillions h\u00e4tte allerdings auch die anderen Gl\u00e4ubiger, die durch die EPF geschaffen wurden, beinhalten sollen, sowie das Rentendefizit, das sich im Laufe des Jahres 2016 mehr als verdoppelte. Aus dieser Perspektive ist die Verschlechterung der Bilanzen leichter erkennbar.<\/p>\n\n\n<div class=\"wp-block-image\">\n<figure class=\"aligncenter size-full\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/GR-1-CARILLION.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/GR-1-CARILLION.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-7837\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/GR-1-CARILLION.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/GR-1-CARILLION-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/GR-1-CARILLION-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Der Ausfall des Unternehmens ist noch nicht einmal verdaut, da befassen sich Interessenvertreter, darunter auch die <strong><a href=\"http:\/\/researchbriefings.files.parliament.uk\/documents\/CBP-8206\/CBP-8206.pdf\" target=\"_blank\" rel=\"noopener noreferrer\">Regierung<\/a><\/strong>, mit der Frage, was schiefgelaufen ist und wie man es h\u00e4tte abwenden k\u00f6nnen. Abgesehen von den Liquidit\u00e4ts- und Verschuldungsmerkmalen war eine komplexe Reihe von Faktoren beteiligt, einschlie\u00dflich der Vertragsbilanzierung, d\u00fcnnen Rentabilit\u00e4tsspannen, gro\u00dfz\u00fcgigen Dividendenaussch\u00fcttungen an die Aktion\u00e4re und immateriellen Verm\u00f6genswerten in den Bilanzen, die das Eigenkapital bei weitem \u00fcberstiegen und den Abschreibungsbedarf des Unternehmens erh\u00f6hten. Die Lektion f\u00fcr Anleger ist unterdessen, dass die ver\u00f6ffentlichten Zahlen keinen vollst\u00e4ndigen \u00dcberblick zulassen. Anleger m\u00fcssen sich die Finanzkennzahlen im Detail anschauen, um die tats\u00e4chliche Wirtschaftlichkeit einer Unternehmung besser verstehen zu k\u00f6nnen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>In ihrem Jahresbericht 2016 mit dem Titel \u201eMaking tomorrow a better place\u201c behauptete Carillion, es verf\u00fcge \u00fcber eine \u201egute Plattform, von der aus das Gesch\u00e4ft in 2017 weiterentwickelt werden k\u00f6nne\u201c. Weniger als zehn Monate nach Ver\u00f6ffentlichung befand sich Carillion in der Zwangsliquidation, eine Insolvenzverwaltung und die M\u00f6glichkeit einer Weiterf\u00fchrung des Handels wurden umgangen. Die Verm\u00f6genswerte werden realisiert und an die Gl\u00e4ubiger verteilt, einen Restwert wird es kaum oder \u00fcberhaupt nicht geben. Aber h\u00e4tte man das vorhersehen k\u00f6nnen? 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