{"id":4518,"date":"2018-06-26T09:00:58","date_gmt":"2018-06-26T09:00:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=4518"},"modified":"2021-12-03T16:19:36","modified_gmt":"2021-12-03T16:19:36","slug":"bahrain-avoiding-first-sovereign-sukuk-default","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2018\/06\/bahrain-avoiding-first-sovereign-sukuk-default\/","title":{"rendered":"Bahrain: Abwendung des ersten staatlichen Sukuk-Ausfalls"},"content":{"rendered":"<p>Die Spreads f\u00fcr Bahrain haben sich in den letzten Monaten trotz des \u00d6lpreisanstiegs geweitet. Der Markt fokussiert sich auf die Sukuk-Anleihen aus Bahrain in H\u00f6he von 750 Millionen US-Dollar, die am 22. November 2018 f\u00e4llig werden. Wenn man bedenkt, dass die Devisenreserven des Landes auf etwa 2,1 Mrd. US-Dollar gesch\u00e4tzt werden, wird das Land zus\u00e4tzliche Finanzierungsm\u00f6glichkeiten f\u00fcr die R\u00fcckzahlung ben\u00f6tigen. Der Markt geht davon aus, dass Bahrain finanzielle Unterst\u00fctzung aus dem Nachbarstaat Saudi-Arabien und m\u00f6glicherweise von weiteren, dem Golfkooperationsrat angeh\u00f6renden Staaten, erhalten wird, die versuchen werden, eine wirtschaftliche und finanzielle Ansteckung sowie den Druck zu vermeiden, der auf ihren eigenen Volkswirtschaften und Wechselkursbindungen lastet, sollte es zu einem Ausfall (und Aufhebung der Wechselkursbindung) kommen. Die Tatsache, dass Bahrain im Vergleich zu seinen Nachbarn eine relativ kleine Volkswirtschaft ist, ist ein weiterer Grund f\u00fcr die \u00dcberzeugung der M\u00e4rkte, dass dies ein verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfig geringer Preis im Austausch daf\u00fcr ist, dass ansonsten das Problem in die Zukunft verschleppt werden w\u00fcrde. Allerdings ist noch nicht klar, welche Art von Bedingungen die Nachbarn im Gegenzug f\u00fcr die Unterst\u00fctzung verlangen w\u00fcrden. W\u00fcrden sie eine fiskalpolitische Straffung fordern, so dass sich die Schuldendynamik des Landes in wenigen Jahren allm\u00e4hlich stabilisieren kann? Aber was, wenn der Markt falsch liegt, die Unterst\u00fctzung nicht in die Realit\u00e4t umgesetzt wird und Bahrain seine Sukuk nicht bezahlen kann?<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-4523\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Weshalb machen sich die M\u00e4rkte langsam \u00fcber einen Zahlungsausfall Bahrains Sorgen? Die Schulden haben sich in nur drei Jahren auf \u00fcber 90% des BIP verdoppelt, da sich der R\u00fcckgang des \u00d6lpreises negativ auf die finanzielle Position der \u00f6lexportierenden L\u00e4nder im Nahen Osten auswirkte. Aber anders als in den meisten Nachbarstaaten fanden die notwendigen Haushaltsanpassungen (d.h. Ausgabenk\u00fcrzungen wie beispielsweise Subventionen und Unterst\u00fctzungsleistungen oder die Ausweitung oder Erh\u00f6hung von Steuern ohne Bezug zum \u00d6l, darunter die Mehrwertsteuer) nur sehr langsam statt.<\/p>\n<p>Vor dem Hintergrund des hohen Schuldenstands und des umfangreichen Haushaltsdefizits scheint es, als w\u00fcrde sich die Schuldendynamik Bahrains weiter verschlechtern. Das w\u00e4re vor allem dann der Fall, wenn die Fremdkapitalkosten, die bisher relativ niedrig ausfielen, da die Anleihen vor wenigen Jahren mit niedrigen Zinsen ausgegebenen wurden, weiter zunehmen. Steigende US-Zinsen werden aufgrund der Wechselkursbindung weiterhin sehr schnell an den Finanzsektor Bahrains \u00fcbertragen, was ebenfalls nicht hilfreich ist. Bahrains Spread bleibt weiterhin hoch, obwohl der Preis f\u00fcr Brent um 75 US-Dollar herum liegt, was darauf hindeutet, dass f\u00fcr einen R\u00fcckgang der Risikopr\u00e4mie entweder ein sehr viel h\u00f6herer \u00d6lpreis, eine eindeutige Stellungnahme der Nachbarl\u00e4nder \u00fcber eine detaillierte finanzielle Unterst\u00fctzung oder eine Ank\u00fcndigung umfangreicher finanzieller Anpassungen durch die Regierung erforderlich sind.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-4525\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Die Tatsache, dass das im November f\u00e4llige Wertpapier eine Sukuk-Anleihe ist, erh\u00f6ht die Unsicherheit zus\u00e4tzlich, da es in den letzten Jahren einige Sukuk-Ausf\u00e4lle von Unternehmen gegeben hat (mit Ausnahme von Dana Gas (700 Millionen US-Dollar, Al Mudarabah) und Golden Belt (650 Millionen US-Dollar, Al Ijara)), die relativ klein und auf wenige Anleihen begrenzt waren. Ein Ausfall Bahrains, sollte es dazu kommen, w\u00e4re der erste staatliche Sukuk-Ausfall und w\u00fcrde 4 Sukuk-Anleihen und 9 konventionelle Anleihen mit einem Gesamtvolumen von fast 15 Mrd. US-Dollar umfassen. Staatliche Ausf\u00e4lle konventioneller Anleihen bei gr\u00f6\u00dferen Emittenten mit mehreren Anleihen und einer umfangreichen Anlegerbasis k\u00f6nnen komplex und ihre Behebung zeitaufwendig sein. Die Bew\u00e4ltigung des Zahlungsausfall Argentiniens im Jahr 2001 und die darauffolgende juristische Auseinandersetzung mit sogenannten \u201eHoldouts\u201c dauerte mehr als 10 Jahre. Venezuela und PDVSA-Anleihen wurden unter anderen rechtlichen Strukturen begeben, werden von einer breiten Investorenschicht gehalten und eine Neustrukturierung wird wahrscheinlich viele Jahre dauern. Bahrain ist \u00fcbrigens nicht Teil der JPM Emerging Market Bond Indizes, da das Land als Staat mit hohem Einkommen klassifiziert ist (wie Saudi-Arabien, Katar und Kuwait). Der Oman ist allerdings in den Indizes enthalten, da er nicht als Land mit hohem Einkommen gilt.<\/p>\n<p>Sukuk-Ausf\u00e4lle gehen im Vergleich zu konventionellen Anleihen mit zus\u00e4tzlichen rechtlich ungewissen Auflagen einher (lesen sie hier und hier die Diskussionen \u00fcber Sukuk-Ausf\u00e4lle und rechtliche Aspekte). Der Treuhandvertrag unterliegt normalerweise englischem Recht, w\u00e4hrend die zugrundeliegenden Leasingvertr\u00e4ge (der verm\u00f6genswertbasierte Teil der Sukuk-Anleihe) nationalem Recht unterliegen. Im Falle der Sukuk-Anleihen Bahrains also dem bahrainischen Recht. Und ob die Struktur nun Scharia-konform ist oder nicht, sie ist Gegenstand einer dritten Interpretation. Die Ratingagenturen ber\u00fccksichtigen bei der Bewertung der Transaktionen scheinbar nicht ausdr\u00fccklich die rechtlichen Risiken. Eine Agentur gab an, dass \u201eXXX keine Beurteilung dar\u00fcber abgibt, ob die entsprechenden Transaktionsdokumente gem\u00e4\u00df des jeweiligen anwendbaren Rechts durchsetzbar sind. XXXs Rating der Zertifikate reflektiert jedoch deren \u00dcberzeugung, dass XXX hinter den Verpflichtungen stehen wird. Bei der Vergabe von Ratings f\u00fcr eine Sukuk-Emission nimmt XXX keine Stellung zur Einhaltung von Scharia-Prinzipien\u201c.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/3-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-4526\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/3-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/3-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/3-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/3-GR-Bahrain-avoiding-the-first-sovereign-sukuk-defaul-002-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Kurios ist allerdings, dass, obwohl sie aus rechtlicher Sicht wesentlich komplexer sind, die Spreads auf die Sukuk-Anleihen Bahrains sehr viel niedriger sind als die Spreads auf ihre konventionellen Anleihen. Der Grund daf\u00fcr ist die starke lokale Unterst\u00fctzung und Nachfrage nach Sukuk-Anleihen in den letzten Wochen im Verh\u00e4ltnis zu herk\u00f6mmlichen Anleihen. Einige lokale Anleger k\u00f6nnen ein Instrument nicht unter Nennwert verkaufen, da sie somit den Mark-to-Market-Verlust ausweisen m\u00fcssen, was laut islamischen Finanzrichtlinien wom\u00f6glich ebenfalls nicht erlaubt ist. Auch viele internationale Anleger haben in Sukuk-Anleihen investiert, diese haben jedoch die M\u00f6glichkeit, von einer Arbitrage zwischen Sukuk- und konventionellen Anleihen zu profitieren, da sie nicht die gleichen Mark-to-Market-\u00dcberlegungen anstrengen m\u00fcssen oder eine Pr\u00e4ferenz f\u00fcr Scharia-konforme gegen\u00fcber nicht Scharia-konformen Finanzinstrumenten haben.<\/p>\n<p>Ber\u00fccksichtigt man die potenzielle rechtliche Komplexit\u00e4t im Falle eines Zahlungsausfalls, von dem zugrundeliegenden staatlichen Kreditrisiko ganz zu schweigen, werden Anleger f\u00fcr die Risiken, die mit den Sukuk-Anleihen aus Bahrain einhergehen, nicht angemessen kompensiert.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Die Spreads f\u00fcr Bahrain haben sich in den letzten Monaten trotz des \u00d6lpreisanstiegs geweitet. Der Markt fokussiert sich auf die Sukuk-Anleihen aus Bahrain in H\u00f6he von 750 Millionen US-Dollar, die am 22. 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