{"id":511,"date":"2012-09-27T15:22:23","date_gmt":"2012-09-27T15:22:23","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=511"},"modified":"2012-09-28T07:57:13","modified_gmt":"2012-09-28T07:57:13","slug":"europaische-high-yield-im-spiel-bleiben-aber-nicht-all-in-gehen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2012\/09\/europaische-high-yield-im-spiel-bleiben-aber-nicht-all-in-gehen\/","title":{"rendered":"Europ\u00e4ische High Yield-Anleihen \u2013 im Spiel bleiben, aber nicht \u201eAll-In\u201c gehen"},"content":{"rendered":"

Bereits Ende letzten Jahres<\/a> hatten wir berichtet, dass der High Yield-Markt g\u00fcnstig bewertet war, als die Kreditspreads die Marge von 1.000 Basispunkten \u00fcberschritten. In der Vergangenheit war dies ein relativ robustes Zeichen f\u00fcr positive Marktaussichten, was auch dieses Mal der Fall war. Um es in der Pokersprache auszudr\u00fccken: Man hat ein Full House auf der Hand, die Chancen stehen ausreichend gut und selbst wenn man den Spielausgang nicht genau vorhersagen kann, so lohnt es sich doch, einen einigerma\u00dfen hohen Einsatz zu machen.<\/p>\n

Der europ\u00e4ische High Yield-Markt hat einen relativ steinigen Weg zur\u00fcckgelegt und seit Jahresbeginn bis dato eine Gesamtrendite von 20,1\u00a0Prozent* erzielt. Demgegen\u00fcber legte der S&P\u00a0500 um 15,8\u00a0Prozent, der Euro\u00a0Stoxx\u00a050 um 10,4\u00a0Prozent und der FTSE\u00a0100 um 4,8\u00a0Prozent zu. Ehrlich gesagt, \u00fcbertrifft dieses Ergebnis unsere Erwartungen. Angetrieben wurde die Entwicklung in einem ansonsten f\u00fcr das Wirtschaftswachstum schwachen Jahr prim\u00e4r durch die Ma\u00dfnahmen der EZB (ein Gro\u00dfteil der Rendite wurde im ersten Quartal dank des LTRO-Programms erzielt), die Aussage von Mario Draghi, \u201ealles Erforderliche zu tun\u201c, sowie weitere Liquidit\u00e4tsspritzen.<\/p>\n

So weit, so gut. Die Frage, die sich aber jetzt stellt, ist die nach der weiteren Entwicklung des High-Yield-Bereichs. Halten die zweistelligen Renditen noch einige Monate an?<\/p>\n

Will man hier eine Antwort wagen, muss man sich zun\u00e4chst einige wesentliche Bewertungssignale anschauen. In Bezug auf die Gesamtrendite ist der High Yield-Markt nicht allzu weit vom niedrigsten Stand seit etlichen Jahren entfernt. Gegen\u00fcber dem im Februar 2005 erreichten 10-Jahres-Tiefstand von 5,3\u00a0Prozent liefert der europ\u00e4ische Markt derzeit eine Rendite von rund 7,3\u00a0Prozent bis zum Ende der Zinsbindungsdauer**. Vor diesem Hintergrund k\u00f6nnten die Zinsen weiter fallen, der Umfang dieser Entwicklung wird jedoch nicht ausreichen, um Kapitalgewinne auf dem Niveau der letzten Monate zu generieren.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/strong>
\nWer also an dieser Stelle des Zyklus High Yield kauft, um hohe Kapitalgewinne zu erzielen, wird vermutlich entt\u00e4uscht werden. Um zum Beispiel einen Kapitalgewinn von rund 16\u00a0Prozent zu erzielen, m\u00fcssten die Renditen durchschnittlich auf rund 2\u00a0Prozent zur\u00fcckgehen. Bedeutet dies nun, dass man High Yield ganz schnell verkaufen muss? Antwort: Nein, denn f\u00fcr so eine Einsch\u00e4tzung m\u00fcsste man entweder einen starken Anstieg bei den zugrunde liegenden Staatsanleihenrenditen, eine umfangreiche Neueinpreisung der Kreditspreads oder eine Kombination aus beidem erwarten.<\/p>\n

Bei den Renditen von Staatsanleihen k\u00f6nnten wir durchaus einen Anstieg gegen\u00fcber dem derzeitigen Niveau erleben, dieser wird meiner Meinung nach jedoch begrenzt sein. Ich gehe nicht davon aus, dass die 10-Jahres-Renditen bei US-Schatzanleihen, Bundesanleihen oder britischen Gilts in n\u00e4chster Zeit \u00fcber 5\u00a0Prozent steigen werden. Die politischen Entscheidungstr\u00e4ger haben sehr deutlich zu erkennen gegeben, dass sie weiter an den M\u00e4rkten intervenieren werden, um die langfristigen Zinsen vorerst niedrig zu halten. Die Hauptsorgen sind das nominelle Wirtschaftswachstum und die Arbeitsmarktentwicklung und nicht das Risiko eines Inflationsanstiegs. Eine etwaige Aufw\u00e4rtsentwicklung bei Staatsanleihenrenditen d\u00fcrfte also begrenzt sein und damit einhergehende Kapitalverluste sollten bei hochrentierlichen Anleihen deshalb relativ milde ausfallen. Um diese Entwicklung richtig einordnen zu k\u00f6nnen, muss man bedenken, dass die modifizierte Duration des europ\u00e4ischen High Yield-Markt derzeit 3,1\u00a0Jahre** betr\u00e4gt und der Kapitalverlust bei einem allgemeinen Anstieg der Staatsanleihenrenditen um 1\u00a0Prozent unter ansonsten gleichen Bedingungen bei rund 3\u00a0Prozent liegen w\u00fcrde. Rechnet man einen Kreditspread von 6,7\u00a0Prozent hinzu und geht davon aus, dass es nicht zu hohen Ausfallraten kommt (was man zugegebenerma\u00dfen nie wissen kann), w\u00fcrde High Yield immer noch eine positive Gesamtrendite liefern.<\/p>\n

Ein wichtigerer Katalysator f\u00fcr die Renditen dieser Assetklasse ist die Entwicklung der Kreditspreads und der Ausfallraten. Gegen\u00fcber den in der vorherigen Grafik dargestellten Gesamtrenditen sind die Kreditspreads noch weit von ihren Tiefstst\u00e4nden entfernt, wie die nachstehende Grafik zeigt. Die zus\u00e4tzliche Rendite gegen\u00fcber Staatsanleihen betrug Ende August 7,4\u00a0Prozent, w\u00e4hrend sie im Mai 2007 bei 1,9\u00a0Prozent gelegen hatte. Somit scheint reichlich Spielraum f\u00fcr eine Verengung der Spreads mit gleichzeitigem Potenzial f\u00fcr Kapitalgewinne zu bestehen.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/strong>
\nMuss man sich deshalb ganz schnell mit High Yields eindecken? Auch hier lautet die Antwort nein. Die Kreditspreads muss man vor dem Hintergrund des aktuellen wirtschaftlichen Umfelds in Europa sehen. Etliche europ\u00e4ische L\u00e4nder stecken fest in einer Niedrig- oder Null-Wachstumsphase, Kredite werden eher ungern vergeben. Diese Realit\u00e4t m\u00fcsste sich im Preis (dem Spread) niederschlagen. Anleger sollten letzten Endes einen Aufschlag verlangen, der sie angemessen f\u00fcr die mit dieser Assetklasse verbundene Illiquidit\u00e4t und einen moderaten Anstieg der Ausfallraten entsch\u00e4digt. Vor diesem Hintergrund ist es h\u00f6chst unwahrscheinlich, dass die Spreads in n\u00e4chster Zeit in die N\u00e4he des Niveaus vom Jahr 2007, sprich von 1,9\u00a0Prozent kommen. Au\u00dferdem besteht immer die Gefahr, dass makro\u00f6konomische oder politische Einfl\u00fcsse zu einem Umschwung bei der Risikobereitschaft somit zu h\u00f6herem Aufschlag f\u00fchren. Schaut man sich jedoch die Fundamentalwerte und mittelfristigen Bewertungsgrundlagen an, dann liegen die High Yield-Spreads meiner Ansicht nach derzeit eher beim \u201eFair Value\u201c.<\/p>\n

Daraus ergibt sich das eher unbefriedigende Fazit, dass der High Yield-Markt zwar m\u00f6glicherweise keine gro\u00dfen Kapitalgewinne generieren wird, die Assetklasse aber nach wir vor attraktiv bleibt. Ich meine allerdings, dass in der derzeitigen Lage bei High Yield-Portfolios wohl ein defensiverer Ansatz angezeigt ist. Das Risiko-Gewinn-Verh\u00e4ltnis zwischen einer aggressiveren und einer weniger aggressiven Ausrichtung hat sich zugunsten des weniger aggressiven Ansatzes verschoben. Im Kern geht es also darum, das \u201eBeta\u201c zur\u00fcckzufahren.<\/p>\n

Um noch einmal die Pokersprache zu bem\u00fchen: Jetzt auf den High Yield-Markt zu setzen ist wie ein Spiel, bei dem man ein Doppelpaar auf der Hand hat. Man k\u00f6nnte gewinnen, wenn man im Spiel bleibt, es ist aber nicht ratsam jetzt \u201eAll-In\u201c zu gehen und alle seine Chips in den Pot zu werfen.<\/p>\n

* Merrill Lynch Euro High Yield Index Gesamtrendite vom 31. Dez. 2011 bis 21. Sept. 2012. Aktienmarktrendite von Jahresbeginn bis 21. Sept. 2012. Quelle: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch<\/p>\n

** Merrill Lynch Euro High Yield Index, Stand 21. Sept. 2012. Quelle: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Bereits Ende letzten Jahres hatten wir berichtet, dass der High Yield-Markt g\u00fcnstig bewertet war, als die Kreditspreads die Marge von 1.000 Basispunkten \u00fcberschritten. In der Vergangenheit war dies ein relativ robustes Zeichen f\u00fcr positive Marktaussichten, was auch dieses Mal der Fall war. Um es in der Pokersprache auszudr\u00fccken: Man hat ein Full House auf der Hand, die Chancen stehen ausreichend gut und selbst wenn man den Spielausgang nicht genau vorhersagen kann, so lohnt es sich doch, einen einigerma\u00dfen hohen Einsatz zu machen. 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