{"id":5126,"date":"2020-03-09T12:28:39","date_gmt":"2020-03-09T12:28:39","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=5126"},"modified":"2021-12-03T13:43:49","modified_gmt":"2021-12-03T13:43:49","slug":"rettungsanker-ezb-besteht-die-aussicht-auf-whatever-it-takes-2-0","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2020\/03\/rettungsanker-ezb-besteht-die-aussicht-auf-whatever-it-takes-2-0\/","title":{"rendered":"Rettungsanker EZB: Besteht die Aussicht auf \u201eWhatever it takes 2.0\u201c?"},"content":{"rendered":"\r\n<p>Es waren, gelinde gesagt, zwei harte Wochen f\u00fcr die Anleihenm\u00e4rkte. Die Risikobereitschaft der Anleger ist deutlich gesunken und die M\u00e4rkte befinden sich im Risk-off-Modus. Als ich am Montag morgen auf meine Bildschirme schaute, sprang der iTraxx Xover \u2013 ein Barometer f\u00fcr das Kreditrisiko von europ\u00e4ischen Hochzinsanleihen \u2013 in Europa auf den h\u00f6chsten Stand seit Mitte 2013, w\u00e4hrend die Rendite von 10-j\u00e4hrigen deutschen Bundesanleihen auf ein Allzeittief von unter -0,8% fiel.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-DE-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-5128\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-DE-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-DE-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-DE-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/1-DE-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>In der Vergangenheit hat sich in turbulenten Marktphasen die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) eingeschaltet und weitere geldpolitische Stimulusma\u00dfnahmen angek\u00fcndigt. Im M\u00e4rz 2016 erkl\u00e4rte die EZB nach ein paar f\u00fcrchterlichen Monaten f\u00fcr Risikoanlagen, dass sie ihr quantitatives Lockerungsprogramm durch Ank\u00e4ufe von Unternehmensanleihen erweitern w\u00fcrde. Noch dramatischer ist, dass die ber\u00fchmte \u201eWhatever it takes\u201c-Rede des ehemaligen EZB-Pr\u00e4sidenten Mario Draghi im Juli 2012 weithin als einer der Schl\u00fcsselfaktoren f\u00fcr das Ende der europ\u00e4ischen Schuldenkrise gesehen wird. Angesichts der steigenden Gefahr durch das Coronavirus und der darauf folgenden Marktreaktionen richten sich nun alle Augen auf Christine Lagarde und ihre Kommentare nach der Sitzung des EZB-Rates am Donnerstag. Meines Erachtens hat die EZB diese Woche im Wesentlichen drei Optionen: Business as usual, eine moderate Reaktion oder Bazooka.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><strong>Option 1: Business as usual <\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>In diesem Szenario erkennt die EZB lediglich die durch das Coronavirus ausgel\u00f6sten erh\u00f6hten Risiken f\u00fcr die wirtschaftlichen Aussichten und die mittelfristige Inflation in der Eurozone an, aber sie sieht davon ab, ihren bereits sehr lockeren geldpolitischen Kurs zu \u00e4ndern. Sie bel\u00e4sst den Einlagezins bei -0,5%, und das Nettokaufvolumen im Rahmen des Wertpapierkaufprogramms (Asset Purchase Programme, kurz APP) bleibt bei 20 Milliarden Euro pro Monat. Die Begr\u00fcndung hierf\u00fcr w\u00e4re, dass die Geldpolitik allein nicht ausreicht und die Verantwortung in erster Linie bei den Regierungen und einer fiskalischen Lockerung liegt. Eine vorzeitige Einleitung von geldpolitischen Notfallma\u00dfnahmen k\u00f6nnte tats\u00e4chlich kontraproduktiv sein. Das Umschalten der EZB in einen vollst\u00e4ndigen Alarm-Modus k\u00f6nnte die M\u00e4rkte noch weiter verunsichern. Auch angesichts der Tatsache, dass der Einlagezinssatz der EZB bereits deutlich negativ ist, was den Spielraum f\u00fcr weitere Zinssenkungen im Vergleich zu anderen Zentralbanken einschr\u00e4nkt, k\u00f6nnte die EZB zu dem Schluss kommen, dass es zum jetzigen Zeitpunkt sinnvoll w\u00e4re, so viel Pulver wie m\u00f6glich im Trockenen zu halten, um sp\u00e4ter entschlossen durchgreifen zu k\u00f6nnen, falls sich die Lage weiter verschlechtern sollte.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Obwohl es gute Gr\u00fcnde f\u00fcr ein \u201eBusiness as usual&#8220;-Konzept geben mag, halte ich es nicht f\u00fcr ein wahrscheinliches Szenario. Erstens sind die Erwartungen der Marktteilnehmer im Hinblick auf weitere geldpolitische Impulse durch die EZB hoch. W\u00e4hrend ich diesen Artikel hier schreibe, liegt die implizite Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung am Donnerstag unter Verwendung von Overnight-Index-Swaps bei nahezu 100%. Die EZB ist nat\u00fcrlich in keinster Weise verpflichtet, die Erwartungen des Marktes zu erf\u00fcllen. Doch eine Unterlassung der mit Spannung erwarteten Zinssenkung k\u00f6nnte weitere Turbulenzen an den Finanzm\u00e4rkten ausl\u00f6sen, was die EZB lieber verhindern m\u00f6chte. Zweitens k\u00f6nnte die EZB in einer Welt, in der andere Zentralbanken \u2013 z. B. die Fed, die Bank of Australia und die Bank of Canada \u2013 als Reaktion auf das Coronavirus Zinssenkungen beschlossen haben, mit einer Beibehaltung der Zinsen schnell zum Au\u00dfenseiter werden, was den Euro unter noch gr\u00f6\u00dferen Aufw\u00e4rtsdruck setzen w\u00fcrde. Er hat sich seit Mitte Februar gegen\u00fcber dem US-Dollar bereits um fast 6% verteuert. Eine weitere Aufwertung des Euro w\u00e4re ein zus\u00e4tzlicher Gegenwind f\u00fcr die exportorientierten europ\u00e4ischen Unternehmen \u2013 und damit auch f\u00fcr die Wirtschaft der Eurozone insgesamt \u2013, die bereits unter der durch das Coronavirus verursachten Nachfrageschw\u00e4che und der Unterbrechung der Lieferketten leidet. Um es ganz klar zu sagen: Das Mandat der EZB beinhaltet nicht die aktive Steuerung der Eurost\u00e4rke auf dem Devisenmarkt. Aber ein Ende der aktuellen Euro-Rallye w\u00e4re zumindest ein w\u00fcnschenswerter Nebeneffekt einer Zinssenkung, wenn auch nicht ihr Hauptgrund, und k\u00f6nnte dazu beitragen, die europ\u00e4ische Inflation durch steigende Importpreise n\u00e4her an ihr Ziel zu bringen.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-de-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead.jpg\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-5129\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-de-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead.jpg\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-de-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead.jpg 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-de-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead-300x225.jpg 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/wp-content\/uploads\/sites\/3\/2021\/12\/2-de-11_ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead-768x576.jpg 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>In dem Versuch, die M\u00e4rkte zu beruhigen \u2013 mit dem zus\u00e4tzlichen Vorteil, dass die Aufwertung des Euro gebremst wird \u2013 wird die EZB am Donnerstag meiner Ansicht nach Ma\u00dfnahmen ergreifen. Wenn ja, lautet die zentrale Frage nat\u00fcrlich: Wie weit wird die EZB gehen? Das f\u00fchrt uns zu den Optionen 2 und 3.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><strong> Option 2: Moderate Reaktion<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>In diesem Szenario senkt die EZB die Zinsen nur geringf\u00fcgig, sagen wir um 10 Basispunkte (bps). Dies w\u00fcrde den Einlagezins auf ein neues Rekordtief von -0,6% bringen. Gleichzeitig werden die monatlichen Nettowertpapierk\u00e4ufe auf vielleicht 60 oder sogar 80 Milliarden Euro pro Monat erh\u00f6ht. Das w\u00e4re eine Verdreifachung bzw. Vervierfachung des Kaufvolumens von derzeit 20 Milliarden Euro, aber es w\u00e4re kein Neuland. In der Vergangenheit hat die EZB bereits monatliche Ank\u00e4ufe in H\u00f6he von 60 Milliarden Euro (M\u00e4rz 2015 bis M\u00e4rz 2016 und April bis Dezember 2017) bzw. 80 Milliarden Euro (April 2016 bis M\u00e4rz 2017) get\u00e4tigt.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Dies ist vielleicht das wahrscheinlichste Szenario, aber wohl auch das am wenigsten w\u00fcnschenswerte. Es besteht die Gefahr, dass die EZB das Schlimmste aus beiden Welten erzielen w\u00fcrde. Moderate geldpolitische Ma\u00dfnahmen der EZB werden, wenn sie nicht von erheblichen fiskalischen Impulsen begleitet werden, wahrscheinlich nicht ausreichen, um den M\u00e4rkten, die gerade eine K\u00fcrzung um 50 Basispunkte der Fed hingenommen haben, dauerhaftes Vertrauen zu vermitteln. Der Risk-off-Modus k\u00f6nnte sich leicht zu einer ausgewachsenen Marktkrise ausweiten. Gleichzeitig h\u00e4tte die EZB einen Teil ihres Pulvers verschossen und damit den Umfang zus\u00e4tzlicher Notfallma\u00dfnahmen eingeschr\u00e4nkt, die in Zukunft erforderlich sein k\u00f6nnten, wenn die negativen wirtschaftlichen Auswirkungen des COVID-19-Ausbruchs die derzeitigen Prognosen \u00fcbersteigen.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><strong>Option 3: Das Bazooka-Szenario<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Die Idee bei diesem Szenario ist, einen weiteren \u201eWhatever it takes&#8220;-Moment zu erzeugen, der sofort zur Beruhigung der M\u00e4rkte beitr\u00e4gt und eine ausgewachsene Panik unter den Anlegern verhindert, die, wenn sie nicht kontrolliert wird, die Stabilit\u00e4t des Finanzsystems gef\u00e4hrden und letztlich die Realwirtschaft bedrohen k\u00f6nnte. In diesem Szenario handelt die EZB sowohl in Bezug auf die Zinsen als auch auf den Ankauf von Verm\u00f6genswerten couragiert. Die Zinsen werden um mindestens 25 Basispunkte gesenkt, was den Einlagezins der EZB auf -0,75% und damit auf das Niveau des Leitzinses der Schweizerischen Nationalbank bringen w\u00fcrde. Dar\u00fcber hinaus wird das Volumen der Wertpapierk\u00e4ufe auf \u00fcber 80 Milliarden Euro pro Monat erh\u00f6ht, vielleicht auf 100 Milliarden Euro. Um den Marktteilnehmern zu signalisieren, dass die EZB noch genug Munition hat, um den Kauf von Verm\u00f6genswerten in Zukunft gegebenenfalls noch weiter zu erh\u00f6hen, m\u00fcssten manche Regeln des Ankaufprogramms ge\u00e4ndert werden.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<ul class=\"wp-block-list\">\r\n<li>Nach den Bestimmungen des Kaufprogramms f\u00fcr Wertpapiere des \u00f6ffentlichen Sektors (Public Sector Purchase Programme, kurz PSPP) richtet sich der Kauf von Staatsanleihen nach dem Kapitalschl\u00fcssel der EZB. Da Deutschland in diesem Kapitalschl\u00fcssel eine hohe Gewichtung hat und seine Verschuldung relativ gering ausf\u00e4llt, schloss das Land das Jahr 2019 mit einem Rekord-Haushalts\u00fcberschuss von 13,5 Milliarden Euro ab, und Bundesanleihen sind zu einem Engpass im Programm geworden. Um auf sinnvolle Weise mehr Spielraum zu schaffen, k\u00f6nnte die Kapitalschl\u00fcsselregelung vor\u00fcbergehend ausgesetzt werden, so dass die EZB ihre K\u00e4ufe st\u00e4rker auf italienische Staatsanleihen ausrichten k\u00f6nnte, von denen es viele gibt. Politisch w\u00e4re dieser Schritt nat\u00fcrlich sehr umstritten. Doch angesichts der Tatsache, dass Italien derzeit st\u00e4rker als alle anderen europ\u00e4ischen L\u00e4nder vom Ausbruch des Coronavirus betroffen ist, scheint die Regel\u00e4nderung zumindest gerechtfertigt. Wenn die EZB jemals den Kapitalschl\u00fcssel au\u00dfer Kraft setzen m\u00f6chte, ist jetzt der richtige Zeitpunkt.<\/li>\r\n<\/ul>\r\n\r\n\r\n\r\n<ul class=\"wp-block-list\">\r\n<li>Die Bestimmungen des Kaufprogramms f\u00fcr Unternehmensanleihen (Corporate Sector Purchase Programme, kurz CSPP) verbieten den Kauf von Anleihen, die von Banken emittiert wurden. Da Bankanleihen etwa 30% des Universums europ\u00e4ischer Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating ausmachen, w\u00fcrde ihre Aufnahme in das CSPP zu einer erheblichen Kapazit\u00e4tssteigerung beitragen. Sie w\u00e4re auch noch einem anderen Zweck dienlich. Die Rentabilit\u00e4t der Banken w\u00fcrde unter der starken Zinssenkung im Bazooka-Szenario leiden. Die Aufnahme von Bankanleihen in das CSPP-Programm und somit eine effektive Senkung der Finanzierungskosten w\u00fcrde dazu beitragen, den Schlag gegen das europ\u00e4ische Bankensystem abzumildern.<\/li>\r\n<\/ul>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>So verlockend es auch sein mag, die gro\u00dfe Bazooka auszupacken, es ist eine Strategie mit hohem Risiko. Wenn es funktioniert und eine echte Krise \u2013 sowohl an den M\u00e4rkten als auch in der Realwirtschaft \u2013 durch entschlossenes Handeln der EZB fr\u00fchzeitig abgewendet werden kann, w\u00fcrde Christine Lagarde unter den Zentralbankern sofort zum Superstar werden. Wenn dieser Schritt aber nicht durch abgestimmte fiskalische Lockerungsma\u00dfnahmen flankiert wird, k\u00f6nnte der Bazooka-Ansatz auch leicht nach hinten losgehen. Wenn die Ma\u00dfnahmen scheitern, die M\u00e4rkte weiter einbrechen und die geldpolitischen Impulse nicht in der Realwirtschaft ankommen, h\u00e4tte die EZB in Zukunft keinen gro\u00dfen Handlungsspielraum mehr. Und die M\u00e4rkte w\u00fcssten, dass die EZB \u2013 und andere Zentralbanken \u2013 ihr Pulver verschossen h\u00e4tten.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Insgesamt ist Christine Lagarde in dieser Woche nicht zu beneiden, denn die EZB steckt in der Klemme. Tatenlosigkeit oder halbherzige Ma\u00dfnahmen k\u00f6nnten zu einer weiteren Verschlechterung der Marktstabilit\u00e4t f\u00fchren, die sich bald zu einer ausgewachsenen Krise ausweiten und sowohl die Finanzm\u00e4rkte als auch die Realwirtschaft in Mitleidenschaft ziehen k\u00f6nnte. Alles auf eine Karte zu setzen, um die Wirtschaft anzukurbeln und die Anlegerstimmung umzukehren, bevor die Dinge noch weiter eskalieren, birgt jedoch das Risiko, sp\u00e4ter ohne jeglichen Handlungsspielraum dazustehen. F\u00fcr Anleger wird es schwierig, sich an den M\u00e4rkten zu behaupten. Da es keinen offensichtlichen Weg f\u00fcr die EZB \u2013 oder irgendeine andere Zentralbank \u2013 gibt, ist es eine riskante Strategie, auf ein bestimmtes geldpolitisches Ergebnis zu setzen.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Es waren, gelinde gesagt, zwei harte Wochen f\u00fcr die Anleihenm\u00e4rkte. Die Risikobereitschaft der Anleger ist deutlich gesunken und die M\u00e4rkte befinden sich im Risk-off-Modus. Als ich am Montag morgen auf meine Bildschirme schaute, sprang der iTraxx Xover \u2013 ein Barometer f\u00fcr das Kreditrisiko von europ\u00e4ischen Hochzinsanleihen \u2013 in Europa auf den h\u00f6chsten Stand seit Mitte 2013, w\u00e4hrend die Rendite von 10-j\u00e4hrigen deutschen Bundesanleihen auf ein Allzeittief von unter -0,8% fiel. 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