{"id":658,"date":"2012-11-20T12:22:15","date_gmt":"2012-11-20T12:22:15","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=658"},"modified":"2023-09-15T13:21:09","modified_gmt":"2023-09-15T13:21:09","slug":"sudafrika-sollte-auf-ramschniveau-herabgestuft-werden-und-das-ist-wirklich-entscheidend-falls-sie-in-schwellenlanderanleihen-investieren","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2012\/11\/sudafrika-sollte-auf-ramschniveau-herabgestuft-werden-und-das-ist-wirklich-entscheidend-falls-sie-in-schwellenlanderanleihen-investieren\/","title":{"rendered":"S\u00fcdafrika sollte auf Ramschniveau herabgestuft werden, und das ist wirklich entscheidend, falls Sie in Schwellenl\u00e4nderanleihen investieren"},"content":{"rendered":"\n

Die besorgniserregenden Entwicklungen, die in den letzten Monaten in S\u00fcdafrika zu beobachten waren, haben die Aufmerksamkeit der Ratingagenturen und der M\u00e4rkte auf sich gezogen (siehe Grafik 1). S\u00fcdafrika ist eines von nur sehr wenigen Schwellenl\u00e4ndern, deren Kreditrating sich momentan verschlechtert. Offiziell wird S\u00fcdafrika zwar immer noch mit guter Bonit\u00e4t (Investment Grade) eingestuft, doch unserer Meinung nach h\u00e4tte die Kreditw\u00fcrdigkeit dieses Landes bereits auf Ramschniveau gesenkt werden sollen. Dies spiegelt sich in den Kursen am Markt bisher aber noch nicht wider. Ber\u00fccksichtigt man dar\u00fcber hinaus, dass S\u00fcdafrika mit 10% in einer g\u00e4ngigen Benchmark f\u00fcr in lokalen W\u00e4hrungen denominierte Schwellenl\u00e4nderanleihen vertreten ist, ist dieser Umstand f\u00fcr das Segment Schwellenl\u00e4nderanleihen wirklich entscheidend.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

S\u00fcdafrika hat derzeit mit einer Vielzahl finanzieller, politischer und wirtschaftlicher Probleme zu k\u00e4mpfen, die sich augenscheinlich weder schnell noch einfach l\u00f6sen lassen. Einige dieser Schwierigkeiten, und zwar insbesondere jene, auf die sich die Ratingagenturen beziehen, sind aber seit langem bekannt und wurden bereits ausgiebig diskutiert (n\u00e4mlich die Abh\u00e4ngigkeit dses Landes von Gold- und Rohstoffexporten, Kriminalit\u00e4t und soziale Unruhen, eine hartn\u00e4ckig hohe Arbeitslosigkeit und Lohnungleichheit, Korruption und eine schwache Regierungsf\u00fchrung, ein starres Gewerkschafts- und Arbeitsmarktsystem sowie ein tr\u00fcbes Investitionsumfeld, das letztlich in der durchaus pr\u00e4senten Gefahr gipfelt, dass Bergbauunternehmen verstaatlicht werden). Im \u201eEconomist\u201c sind zuletzt einige gute Artikel ver\u00f6ffentlicht worden, in denen viele dieser Themen behandelt wurden, wie beispielsweise dieser hier<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Wir vertreten die Auffassung, dass sowohl der Markt als auch die Ratingagenturen die folgenden Probleme im Zusammenhang mit S\u00fcdafrika immer noch untersch\u00e4tzen:<\/p>\n\n\n\n

1. Nachhaltige Schuldenpolitik<\/strong>
W\u00e4hrend die staatliche Schuldenquote relativ zum BIP von derzeit rund 43% bzw. von 60%, sofern man die Garantien f\u00fcr Unternehmen in Staatsbesitz mitrechnet, noch den Eindruck macht, dass sie in den Griff zu bekommen ist, wird die zunehmende Schuldenlast von Regionalbeh\u00f6rden und Kommunen dabei aber nicht ber\u00fccksichtigt. Es ist zwar schwierig, korrekte Zahlen zur Kreditaufnahme in den regionalen Provinzen zu erhalten, doch die Finanzlage diverser Kommunen scheint mittlerweile untragbar geworden zu sein. Verschlimmert wird diese Situation noch durch massive IT-Pannen, durch die tausende von Rechnungen nicht verbucht wurden. Dar\u00fcber hinaus haben auch staatliche Versorgungsunternehmen Probleme mit der Rechnungsstellung und dem Eintreiben ihrer Einnahmen, so dass diese Firmen inzwischen von sehr hohen Betr\u00e4gen sprechen, die ihnen B\u00fcrger noch schulden. Es gibt aber auch F\u00e4lle, in denen die Regionalregierungen selbst in enorme Zahlungsschwierigkeiten geraten sind und f\u00fcr G\u00fcter und Dienstleistungen, die sie beispielsweise von Wasserversorgern sowie anderen staatlichen oder privaten Unternehmen bezogen haben, nicht mehr aufkommen k\u00f6nnen. Ebenso wie in Griechenland und Italien k\u00f6nnen solche Zahlungsr\u00fcckst\u00e4nde einen betr\u00e4chtlichen Teil der staatlichen \u201eKreditaufnahme\u201c ausmachen, die in den offiziellen Statistiken aber \u00fcblicherweise vernachl\u00e4ssigt wird.<\/p>\n\n\n\n

2. Nur begrenzter fiskalischer Handlungsspielraum<\/strong>
Laut einer Analyse von Fitch entfallen 90% der Staatsausgaben S\u00fcdafrikas auf laufende Kosten wie Geh\u00e4lter, Subventionen und Zinszahlungen, so dass nur noch sehr wenig f\u00fcr l\u00e4ngerfristige Investitionen, um damit ein nachhaltiges Wachstum anzutreiben, \u00fcbrig bleibt. Gleichzeitig hat dies auch zur Folge, dass ein deutlicher Anstieg der Zinskosten oder andere externe Schocks nur in begrenztem Ma\u00dfe absorbiert werden k\u00f6nnten. Vor diesem Hintergrund k\u00f6nnte die Tatsache, dass etwa 90% der Staatsanleihen, die S\u00fcdafrika emittiert, in lokaler W\u00e4hrung denominiert sind, zwar darauf hindeuten, dass dieses Land f\u00fcr ausgepr\u00e4gte Wechselkursschwankungen nicht so anf\u00e4llig ist. Allerdings wird ein Gro\u00dfteil dieser Anleihen inzwischen von ausl\u00e4ndischen Investoren gehalten, so dass Wechselkursschwankungen auf die Refinanzierungsf\u00e4higkeit S\u00fcdafrikas durchaus betr\u00e4chtliche Auswirkungen haben k\u00f6nnten.<\/p>\n\n\n\n

[Ganz grunds\u00e4tzlich bereitet uns der Anstieg ausl\u00e4ndischer Investitionen an den meisten M\u00e4rkten f\u00fcr auf lokale W\u00e4hrungen lautende Schwellenl\u00e4nderanleihen nach wie vor gro\u00dfe Sorgen. So sind wir im letzten Jahr auf diesem Blog (wie etwa hier<\/a>) bereits mehrfach auf dieses Thema eingegangen. Die Investoren sowie die politischen Entscheidungstr\u00e4ger in den Schwellenl\u00e4ndern, mit denen ich gesprochen habe, betrachten die Mittelzufl\u00fcsse an die lokalen Anleihenm\u00e4rkte aber immer noch viel zu wohlgef\u00e4llig (in der Vergangenheit gingen Krisen an den M\u00e4rkten f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen tendenziell Phasen voraus, in denen die externe Verschuldung deutlich angestiegen war, und dessen ist sich auch jeder bewusst, doch das verst\u00e4rkte Engagement ausl\u00e4ndischer Anleger an den M\u00e4rkten f\u00fcr lokale Schwellenl\u00e4nderanleihen ist ein relativ neues Ph\u00e4nomen). Interessanterweise hat auch der IWF die Beteiligung ausl\u00e4ndischer Investoren an den M\u00e4rkten f\u00fcr in lokalen W\u00e4hrungen denominierte Schwellenl\u00e4nderanleihen inzwischen als gro\u00dfes Risiko identifiziert, was beispielsweise auf den Seiten 67 ff. des aktuellen Berichts zur globalen Finanzstabilit\u00e4t des IWF<\/a> hervorgeht. Bitte beachten Sie jedoch, dass Engagements ausl\u00e4ndischer Anleger an den lokalen Anleihenm\u00e4rkten nicht nur ein Problem der Schwellenl\u00e4nder sind. Auch Australien sticht in diesem Zusammenhang hervor, worauf wie hier bereits n\u00e4her eingegangen sind<\/a>.]<\/p>\n\n\n\n

3. Mehr staatliche Verbindlichkeiten wegen indirekter Unterst\u00fctzung des Bankensektors<\/strong>
Ein weiterer entscheidender Faktor ist die Beendigung der impliziten staatlichen Unterst\u00fctzung des s\u00fcdafrikanischen Bankensektors. Bis dato ist es f\u00fcr die Bev\u00f6lkerung (und auch f\u00fcr die meisten Anleger) selbstverst\u00e4ndlich, dass die f\u00fcnf gr\u00f6\u00dften Banken, die 90% aller Spareinlagen verwalten, vom Staat unterst\u00fctzt werden. Deshalb wurden bei der Einlagensicherung bisher zu wenige Fortschritte gemacht, von einer Umsetzung globaler Bankenreformen wie beispielsweise einem Sonderinsolvenzrecht f\u00fcr Banken ganz zu schweigen. Deshalb bleibt der Bankensektor f\u00fcr den Staat letztlich eine Eventualverbindlichkeit. Die lokalen Banken wiederum haben sich diesen Umstand zunutze gemacht und in gro\u00dfem Stil Kredite (\u201eWholesale Debt\u201c) aufgenommen. Diese Institute sind nach wie vor nur sehr kurzfristig finanziert und aus diesem Grund stark von den Geldmarkteinlagen lokaler Versicherer und Pensionsfonds abh\u00e4ngig. Deshalb sind diese Unternehmen mittlerweile ebenfalls in hohem Ma\u00dfe vom Bankensektor abh\u00e4ngig, denn schlie\u00dflich erwarten auch sie, dass der Staat die Banken bei Bedarf unterst\u00fctzt.<\/p>\n\n\n\n

Dar\u00fcber sollten wir einmal gr\u00fcndlich nachdenken. Eine Aufstockung der staatlichen Verbindlichkeiten um rund 90% bis 100% des BIP zus\u00e4tzlich zu der bereits existierenden Staatsverschuldung wegen der Unterst\u00fctzung der Banken (und dar\u00fcber hinaus ggf. auch der Versicherer und der Pensionsfonds, falls diese ebenfalls Unterst\u00fctzung ben\u00f6tigen, weil sie ihre Investments bei diesen Banken konzentriert haben) f\u00fchrt zweifellos zu einer untragbaren Lsat f\u00fcr den s\u00fcdafrikanischen Staat. Allm\u00e4hlich wird man sich in S\u00fcdafrika aber der Tatsache bewusst, dass man diese implizite Unterst\u00fctzung der Banken nicht beibehalten kann, wenn man gleichzeitig die sehr gute Kreditw\u00fcrdigkeit im Investment Grade-Bereich nicht verlieren m\u00f6chte \u2013 denn diese beiden Punkte sind inkompatibel<\/a>, wie man mittlerweile auch in vielen Teilen Europas feststellen musste. Um aber eine Insolvenzregelung, die verhindert, dass die Steuerzahler f\u00fcr die Banken aufkommen m\u00fcssen, einf\u00fchren zu k\u00f6nnen, bedarf es grundlegender struktureller Reformen einschlie\u00dflich einer Einlagensicherung, der Ber\u00fccksichtigung von Wholesale-Verbindlichkeiten und einer Verkleinerung der Bilanzen. Allerdings w\u00fcrden diese Ma\u00dfnahmen auf kurze Sicht wohl kaum auf Begeisterung sto\u00dfen.<\/p>\n\n\n\n

4. Leistungsbilanzdefizit<\/strong>
Trotz des Rohstoff-Booms des letzten Jahrzehnts sowie der Tatsache, dass es sich zurzeit bei 42% der Exporte um Rohstoffausfuhren handelt, weist die Leistungsbilanz S\u00fcdafrikas seit 2003 ein Defizit auf. Dar\u00fcber hinaus hat der Mangel an Investitionen in Schl\u00fcsselindustrien wie den Bergbausektor zuletzt nicht nur Arbeiterunruhen ausgel\u00f6st, sondern auch dazu beigetragen, dass die Produktivit\u00e4t jener Branchen, von denen S\u00fcdafrika stark abh\u00e4ngig ist, inzwischen ebenso gesunken ist wie deren Wettbewerbsf\u00e4higkeit (Ein Mitglied des s\u00fcdafrikanischen Finanzministeriums, das ich Anfang dieses Jahres getroffen habe, bezeichnete diese fehlenden Investitionen als eines der gr\u00f6\u00dften Probleme des Landes, und die j\u00fcngsten Unruhen werden wohl kaum die dringend ben\u00f6tigten ausl\u00e4ndischen Direktinvestments anziehen). Gleichzeitig ist der Konsum importierter Fertigwaren weiter angestiegen, weil die entsprechenden inl\u00e4ndischen Branchen an Produktivit\u00e4t eingeb\u00fc\u00dft haben. Die zunehmende Abh\u00e4ngigkeit S\u00fcdafrikas von Goldexporten, die inzwischen 25% aller Ausfuhren repr\u00e4sentieren, sowie von China, wohin etwa 15% aller Exporte gehen, machen dieses Land f\u00fcr externe Schocks immer anf\u00e4lliger. Besonders beunruhigt uns dabei die starke Abh\u00e4ngigkeit von China, weil wir der Meinung sind, dass sich die chinesische Wirtschaft zurzeit eher in einem strukturell bedingten als in einem lediglich zyklischen Konjunkturabschwung befindet (wie wir bereits erl\u00e4utert haben). Falls wir mit unserer Einsch\u00e4tzung Chinas richtig liegen, w\u00fcrde dies betr\u00e4chtliche Auswirkungen auf die globale Nachfrage nach physischen Rohstoffen haben und L\u00e4nder, die vom Export dieser Rohstoffe abh\u00e4ngig sind, unter Druck setzen. Von diesen Problemen hat S\u00fcdafrika ebenfalls viele mit Australien gemeinsam.<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Obwohl die vier oben aufgef\u00fchrten Punkte mehr oder weniger auf einige Industriestaaten und Schwellenl\u00e4nder zutreffen, halten wir S\u00fcdafrika unter Ber\u00fccksichtigung aller hier erl\u00e4uterten Probleme nicht mehr f\u00fcr ein Land, das Investment Grade-Bonit\u00e4t verdient hat. Falls die Ratingagenturen dieser Einsch\u00e4tzung folgen \u2013 und ihre j\u00fcngsten Entscheidungen zeigen eine klare Tendenz in diese Richtung \u2013 k\u00f6nnte dies schwerwiegende Folgen f\u00fcr die Anleihen- und Devisenm\u00e4rkte S\u00fcdafrikas haben. Erst k\u00fcrzlich wurde S\u00fcdafrika in den h\u00e4ufig verwendeten Citi World Government Bond-Index aufgenommen (woraufhin es hohe Mittelzufl\u00fcsse seitens ausl\u00e4ndischer Investoren verzeichnete), und es w\u00e4re ziemlich peinlich, wenn es bei einer m\u00f6glichen Herabstufung auf Ramschniveau wieder herausfallen w\u00fcrde. Au\u00dferdem w\u00fcrden die Zinskosten nicht nur f\u00fcr den Staat, sondern auch f\u00fcr Banken und Unternehmen m\u00f6glicherweise deutlich ansteigen. Gleichzeitig k\u00f6nnte der s\u00fcdafrikanische Rand einbrechen (S\u00fcdafrika verf\u00fcgt n\u00e4mlich nur \u00fcber geringe Devisenreserven, mit denen es an den W\u00e4hrungsm\u00e4rkten intervenieren k\u00f6nnte).<\/p>\n\n\n\n

Doch welche Auswirkungen h\u00e4tte es auf das Segment Schwellenl\u00e4nderanleihen insgesamt, falls S\u00fcdafrika tats\u00e4chlich auf Ramschniveau herabgestuft w\u00fcrde? Was die unmittelbaren Folgen betrifft, so w\u00fcrden Verluste von, sagen wir einmal, 10% beim Rand und 5% bei den Anleihenkursen bei einer Gewichtung von 10% im Index f\u00fcr in lokalen W\u00e4hrungen denominierten Schwellenl\u00e4nderanleihen einem negativen Performanceeffekt von -1,5% entsprechen. In den Indizes f\u00fcr externe Staatsanleihen und Unternehmensanleihen ist S\u00fcdafrika nicht so stark vertreten (je nach Index \u00fcblicherweise zwischen 2% und 4%), so dass die Auswirkungen in diesen Segmenten nicht so ausgepr\u00e4gt w\u00e4ren. Die indirekten Folgen lassen sich zwar nicht beziffern, doch wahrscheinlich w\u00fcrden zumindest andere afrikanische L\u00e4nder (von denen viele sogar noch h\u00f6here Leistungsbilanzdefizite aufweisen) in Mitleidenschaft gezogen werden, auch wenn diese Staaten lediglich einen kleinen Teil der Indizes f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen repr\u00e4sentieren. Dar\u00fcber hinaus besteht die M\u00f6glichkeit, dass die Anleger dadurch wieder auf die idiosynkratischen Schwellenl\u00e4nderrisiken aufmerksam werden, was dann auch Folgen f\u00fcr andere Regionen h\u00e4tte.<\/p>\n\n\n\n

Man darf die systemischen Risiken aber nicht \u00fcberbewerten und muss sich vor Augen halten, dass die Ereignisse in der Eurozone, in den USA sowie in China gr\u00f6\u00dfere Auswirkungen auf die Renditen am Markt f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen haben werden als die aktuellen Entwicklungen in S\u00fcdafrika. Nichtsdestotrotz lautet die Botschaft auch weiterhin: So sicher sind Schwellenl\u00e4nderanleihen nicht.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die besorgniserregenden Entwicklungen, die in den letzten Monaten in S\u00fcdafrika zu beobachten waren, haben die Aufmerksamkeit der Ratingagenturen und der M\u00e4rkte auf sich gezogen (siehe Grafik 1). S\u00fcdafrika ist eines von nur sehr wenigen Schwellenl\u00e4ndern, deren Kreditrating sich momentan verschlechtert. Offiziell wird S\u00fcdafrika zwar immer noch mit guter Bonit\u00e4t (Investment Grade) eingestuft, doch unserer Meinung nach h\u00e4tte die Kreditw\u00fcrdigkeit dieses Landes bereits auf Ramschniveau gesenkt werden sollen. Dies spiegelt sich in den Kursen am Markt bisher aber noch nicht wider. 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