{"id":728,"date":"2012-12-11T15:36:11","date_gmt":"2012-12-11T15:36:11","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/deutsch\/?p=728"},"modified":"2012-12-11T15:36:11","modified_gmt":"2012-12-11T15:36:11","slug":"liquiditat-am-markt-fur-unternehmensanleihen-flut-oder-flaute","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/deutsch\/2012\/12\/liquiditat-am-markt-fur-unternehmensanleihen-flut-oder-flaute\/","title":{"rendered":"Liquidit\u00e4t am Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen \u2013 Flut oder Flaute?"},"content":{"rendered":"

Die letzten Monate waren im Hinblick auf die Emission von Unternehmensanleihen wirklich gro\u00dfartig, was auch die nachfolgende Grafik belegt. Diese enorme Flut neuer Transaktionen, bei denen das Angebot der Emittenten auf das Kaufinteresse der Investoren stie\u00df, zeigt, dass sich der Prim\u00e4rmarkt zurzeit in einem historisch gesunden Zustand befindet und \u00fcber jede Menge Liquidit\u00e4t verf\u00fcgt. Seit der Kreditklemme wird jedoch ausf\u00fchrlich dar\u00fcber diskutiert, ob der Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen nicht vielleicht doch illiquider geworden ist. Schlie\u00dflich sind die H\u00e4ndler mittlerweile kaum noch in der Lage, Anleihen zu erwerben. Was stimmt denn nun?<\/p>\n

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\nSeit dem Ausbruch der Kreditklemme haben Kapitalvermittler, die Anleiheninvestoren unmittelbar mit Liquidit\u00e4t versorgen, mit betr\u00e4chtlichen Kapitalproblemen zu k\u00e4mpfen. Wertpapierverluste, konservativere Managementstrategien sowie die Verknappung und die damit einhergehende Verteuerung von Kapital haben die Bilanzen der Market Maker schrumpfen lassen. Dies verdeutlicht auch die nachfolgende Grafik, in der auf Basis von Daten einer US-amerikanischen Notenbank die Engagements von Prim\u00e4rmarkt-H\u00e4ndlern in Unternehmensanleihen mit Laufzeiten von mehr als einem Jahr dargestellt werden.<\/p>\n

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\nEinigen Marktbeobachtern zufolge deutet die obige Grafik darauf hin, dass der Spielraum der H\u00e4ndler, Risiken einzugehen, um rund 80 Prozent zur\u00fcckgegangen ist. Da somit also der Kapital-Pool, aus dem in der Vergangenheit in gro\u00dfem Stil Wertpapiere erworben worden sind, weggebrochen ist, muss eigentlich auch die Liquidit\u00e4t am Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen entsprechend deutlich gesunken sein. Unserer Meinung nach wird die aktuelle Entwicklung damit allerdings extrem vereinfacht interpretiert. Die nachfolgende Grafik bezieht sich auf eine wesentlich relevantere Kennzahl als die H\u00e4ndlerbest\u00e4nde \u2013 n\u00e4mlich die konkreten historischen Handelsvolumina am Sekund\u00e4rmarkt f\u00fcr Unternehmensanleihen. Diese Daten sind f\u00fcr die tats\u00e4chliche Lage wesentlich aussagekr\u00e4ftiger als die hypothetische Liquidit\u00e4t. Daraus geht n\u00e4mlich hervor, dass die Umschichtungsh\u00e4ufigkeit nicht um jene oben erw\u00e4hnten 80 Prozent zur\u00fcckgegangen ist wie die Best\u00e4nde der H\u00e4ndler. Vielmehr sind die aktuellen Handelsvolumina sogar genauso hoch wie sie es im Jahr 2007 waren. Au\u00dferdem m\u00f6chten wir darauf hinweisen, dass der Anteil, den Investmentbanken an diesen Handelsvolumina repr\u00e4sentieren, wohl ebenso gesunken ist wie die anteiligen Aktivit\u00e4ten der entsprechenden Schattenbanken. Daraus ergibt sich, dass die Zahl der Transaktionen zwischen wirklichen Endanlegern sowohl in realen Zahlen als auch gemessen in Prozent der Umschichtungsaktivit\u00e4ten insgesamt wahrscheinlich eher stark zugelegt hat.<\/p>\n

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\nIm Jahr 2007 war die Liquidit\u00e4t an den M\u00e4rkten au\u00dferordentlich hoch. Dominiert wurden die M\u00e4rkte seinerzeit allerdings von kurzfristig ausgerichteten Akteuren, die aufsichtsrechtlich bedingt g\u00fcnstiges Kapital eingesetzt haben, um enorme Kreditrisiken einzugehen. Dies geschah entweder auf eigene Rechnung direkt bei den Investmentbanken selbst oder aber in Form von Depotpositionen in CDOs und CLOs. Mittlerweile sind diese Aktivit\u00e4ten jedoch zum Erliegen gekommen, was in Verbindung mit einem strengeren Kapitalumfeld nat\u00fcrlich dazu gef\u00fchrt hat, dass die Best\u00e4nde dieser Marktteilnehmer deutlich geschrumpft sind. Ihre Aktivit\u00e4ten als Market Maker sowie am Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen sind f\u00fcr diese Kapitalvermittler jedoch nach wie vor eine bedeutende Einnahmequelle. Gleichzeitig ist das Handelsvolumen am Sekund\u00e4rmarkt zuletzt wieder auf sein Niveau von 2007 angestiegen, obwohl inzwischen weniger Kapital investiert wird. Demnach sind diese M\u00e4rkte mittlerweile also effizienter geworden, w\u00e4hrend die Umschichtungsh\u00e4ufigkeit pro Bestandseinheit gleichzeitig nach oben geschossen ist. Dies illustriert auch die nachfolgende Grafik. Die Finanzkrise hat also dazu gef\u00fchrt, dass sich das Interesse am sowie die Gelegenheiten zum Kauf von Risikopapieren sowohl seitens der Banken als auch bei den Investoren ver\u00e4ndert haben.<\/p>\n

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\nDar\u00fcber hinaus hat die Finanzkrise auch bei der Funktionsweise der Kapitalm\u00e4rkte selbst einen grundlegenden Wandel ausgel\u00f6st.\u00a0 Denn mittlerweile ver\u00e4ndert sich das im Jahr 2007 noch weit verbreitete so genannte \u201eKapital-Recycling\u201c (das jenes Risikoungleichgewicht innerhalb des Bankensystems hervorgerufen hat, das letztlich der Ausl\u00f6ser der Kreditklemme war und bei dem langfristige Kredite mit kurzfristigen Depositeneinlagen finanziert werden) und entwickelt sich zusehends in Richtung einer neuen und hoffentlich solideren Form der Finanzierung am Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen. Gleichzeitig hat die Kreditvergabe seitens der Banken nachgelassen, so dass die Kapitalm\u00e4rkte \u2013 allen voran der wachsende Anleihenmarkt \u2013 nun bestrebt sind, diese L\u00fccke zu f\u00fcllen. Da Bankenkredite inzwischen aber zunehmend durch permanente Anleihenfinanzierungen ersetzt werden, l\u00e4sst das Laufzeitenungleichgewicht innerhalb des Bankensystems ebenso nach wie das Kreditrisiko. Stattdessen werden das Laufzeiten- und das Kreditrisiko nun von den Anleiheninvestoren \u00fcbernommen, die daf\u00fcr auch entsprechend entsch\u00e4digt werden. Dar\u00fcber hinaus m\u00fcssen die Anleiheninvestoren allerdings auch festlegen, welche Liquidit\u00e4tspr\u00e4mie neben dem Laufzeiten- und Kreditrisiko, das sie mit ihrem Engagement in Unternehmensanleihen eingehen, erforderlich ist.<\/p>\n

Diese Pr\u00e4mie variiert im Verlauf eines Zyklus ebenso wie die \u00fcbrigen Ertragsfaktoren \u2013 d.h. das Kreditumfeld und die Zinsen. Bei einem schwachen Anleihenmarkt und einer d\u00fcnnen Liquidit\u00e4tslage (wie etwa im Herbst 2009) steigt diese Pr\u00e4mie an, w\u00e4hrend sie bei vielversprechenden Kreditaussichten sowie einer hohen Liquidit\u00e4t (wie im Fr\u00fchjahr 2007) sinkt. Diesen Umstands sollten sich Anleger aber stets bewusst sein, wenn sie in diese Anlageklasse investieren. Aus diesem Grund sollte ein Investor in Unternehmensanleihen auch herausfinden, in welchem Stadium des Liquidit\u00e4tszyklus wir uns gerade befinden. Dabei sollte er sich ferner vor Augen halten, dass die \u201eperfekte Liquidit\u00e4t\u201c und die enorm hohen H\u00e4ndlerbest\u00e4nde die Schw\u00e4chephase dieser Anlageklasse im Jahr 2007 mit ausgel\u00f6st haben. Gleichzeitig bot die Illiquidit\u00e4t im Winter 2008 eine g\u00fcnstige Kaufgelegenheit sowie die Chance, von einer gestiegenen Liquidit\u00e4tspr\u00e4mie zu profitieren. Die letzten f\u00fcnf Jahre haben gezeigt, dass eine perfekte Liquidit\u00e4t f\u00fcr einen Anleger in Unternehmensanleihen ein eindeutigerer Vorbote f\u00fcr gef\u00e4hrliche Zeiten sein kann als etwa eine illiquide Phase.<\/p>\n

Ist der Markt f\u00fcr Unternehmensanleihen aktuell nun also extrem liquide, oder aber befindet sich die Liquidit\u00e4t momentan auf einem Allzeittief? Nun, offensichtlich liegen die t\u00e4glichen Handelsvolumina an den Prim\u00e4rm\u00e4rkten zurzeit auf Rekordniveau. Gleichzeitig ist die Liquidit\u00e4t am Sekund\u00e4rmarkt zwar nicht in demselben Ma\u00dfe angestiegen wie die Gr\u00f6\u00dfe dieses B\u00f6rsenplatzes, sie ist aber auch nicht so niedrig wie eine simple Analyse der H\u00e4ndlerbest\u00e4nde vermuten lassen w\u00fcrde. Dar\u00fcber hinaus l\u00e4sst sich jedoch kaum bestimmen, wie hoch die durchschnittliche Liquidit\u00e4t auf Tagesbasis sein sollte, da \u00a0sich der Markt unter den zuletzt dramatischen konjunkturellen Bedingungen enorm ver\u00e4ndert hat. Insgesamt deutet die Liquidit\u00e4t aller Transaktionen sowohl am Prim\u00e4r- als auch am Sekund\u00e4rmarkt allerdings darauf hin, dass wir es derzeit mit einem interessanten, wachsenden Marktsegment zu tun haben, zumal der Bereich Unternehmensanleihen den Banken zunehmend den Rang als bevorzugte Finanzierungsquelle abl\u00e4uft.<\/p>\n

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