Wir m\u00f6chten darauf hinweisen, dass sich das \u201eRoRo\u201c-Profil des US-Dollar in den letzten zwei Jahren abgeschw\u00e4cht hat. Dies ist vermutlich auf einen allgemeinen Anstieg des Kaufinteresses an Risikopapieren zur\u00fcckzuf\u00fchren, weil sich die Anleger und Notenbanken in diesem Zeitraum aus in Euro denominierten Verm\u00f6genswerten zur\u00fcckgezogen und sich eher in anderen Anlageklassen engagiert haben. Geht man dann noch weiter in die Vergangenheit, so wird deutlich, dass der US-Dollar nicht immer eine der W\u00e4hrungen war, die insbesondere bei ausgepr\u00e4gter Risikoscheu nachgefragt werden. Dabei scheinen auch die Zinszyklen der US-Notenbank eine bedeutende Rolle zu spielen.<\/p>\n
Die aktuelle Entwicklung deutet darauf hin, dass die US-Arbeitslosenquote irgendwann Mitte n\u00e4chsten Jahres auf ein Niveau von 6,5 Prozent zur\u00fcckgehen k\u00f6nnte. Dann w\u00fcrden US-Staatsanleihen mit Sicherheit aggressiv abverkauft werden. Dies erinnert auf fast schon unheimliche Art und Weise an das Jahr 1994. Seinerzeit hatte die Fed die Zinsen von 3 Prozent aus dem Januar 1994 bis zum Februar 1995 praktisch ohne Vorwarnung auf 6 Prozent angehoben. Die Anleger wurden davon eiskalt erwischt, und die M\u00e4rkte erlitten einen herben R\u00fcckschlag (die F\u00e4lligkeitsrendite 10-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen war Ende 1993 auf 5,2 Prozent gesunken, kletterte daraufhin aber wieder bis auf 8 Prozent nach oben).<\/p>\n Wahrscheinlich w\u00fcrde der US-Dollar bei einem Anstieg der US-Zinsen tats\u00e4chlich aufwerten, sofern die Notenbanken weltweit ihre Zinsen nicht ebenfalls anh\u00f6ben, sobald die Fed dies t\u00e4te. Und angesichts der j\u00fcngsten \u00c4u\u00dferungen aus Japan hinsichtlich einer m\u00f6glichen Abwertung ihrer W\u00e4hrung scheint dieses Szenario auch ziemlich zutreffend zu sein, zumal die Probleme in Europa anhalten (in der Eurozone stieg die Arbeitslosigkeit zuletzt auf ein Rekordhoch von 11,5 Prozent, w\u00e4hrend Gro\u00dfbritannien im IV. Quartal vermutlich ein negatives Wachstum verzeichnet hat<\/a>). Im Jahr 1994 wertete der US-Dollar gegen\u00fcber dem japanischen Yen sowie einer Reihe europ\u00e4ischer W\u00e4hrungen allerdings \u00fcberraschend ab, so dass der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan schlie\u00dflich zugeben musste, dass der US-Dollar schw\u00e4cher war als er es eigentlich sein sollte. Zwischen 1995 und 2000 wurde Greenspans Wunsch dann aber wahr, denn in diesem Zeitraum wurde der US-Dollar durch Faktoren wie vergleichsweise hohe reale Zinsen, einen Anstieg der Produktivit\u00e4t in den USA, Krisen in den Schwellenl\u00e4ndern sowie eine stagnierende japanische Wirtschaft gest\u00fctzt.<\/p>\n Die nachfolgende Grafik legt nahe, dass ein solches Vorgehen sehr sinnvoll ist. Darin spiegelt sich n\u00e4mlich die relative Entwicklung der effektiven realen Zinsen (ein Barometer f\u00fcr den handelsgewichteten, inflationsbereinigten Wechselkurs eines Landes) wider. Allerdings sind die effektiven realen Zinsen eine recht unpr\u00e4zise Kennzahl zur Bestimmung der Wechselkurse, weil die Inflationszahlen (wie etwa in Argentinien) unzuverl\u00e4ssig sein k\u00f6nnen. Dar\u00fcber hinaus k\u00f6nnen die Ergebnisse voneinander abweichen, je nachdem, mit welcher Berechnungsmethode die Inflation ermittelt wird (z.B. CPI, PPI, Exportpreis-Indizes, Kerninflation, Lohn-St\u00fcck-Kosten). Greift man bei seinen Berechnungen auf bestimmte Zeitreihen zur\u00fcck, kann auch die jeweilige Ausgangsbasis betr\u00e4chtliche Differenzen zur Folge haben. Ich habe beispielsweise das Jahr 1994 gew\u00e4hlt. Kurz zuvor erfolgte zwar die 50-prozentige Abwertung der chinesischen W\u00e4hrung*, aber die Finanzkrisen in Lateinamerika und Asien brachen erst sp\u00e4ter aus.<\/p>\n Doch obwohl das absolute Niveau einiger Wechselkurse aus der nachfolgenden Grafik also mit Vorsicht zu genie\u00dfen ist, wird deutlich, wohin die Reise geht. Deshalb sollte dadurch nun eine relativ unvoreingenommene Betrachtung m\u00f6glich sein. So macht der US-Dollar (der durch die dicke rote Linie dargestellt wird) im Vergleich zu den meisten Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen einen sehr wettbewerbsf\u00e4higen Eindruck.<\/p>\n Allerdings steht dieses r\u00fcckl\u00e4ufige Wachstum der Devisenreserven in einem gewissen Widerspruch zu den nach wie vor hohen ausl\u00e4ndischen Direktinvestments und den betr\u00e4chtlichen Portfoliozufl\u00fcssen, welche die Schwellenl\u00e4nder auf sich ziehen. Unter diesen Voraussetzungen m\u00fcssten man doch eigentlich erwarten, dass die Devisenreserven ansteigen w\u00fcrden. Gleichzeitig steht das niedrigere Wachstum der Devisenreserven auch nicht im Einklang mit der Tendenz des US-Dollar aus dem letzten Jahr. Schlie\u00dflich geht ein R\u00fcckgang des Wachstums der Devisenreserven \u00fcblicherweise mit einem starken US-Dollar einher, weil internationale Devisenreserven normalerweise in US-Dollar beziffert werden. Au\u00dferdem w\u00fcrden nicht in US-Dollar denominierte Verm\u00f6genswerte in US-Dollar gerechnet an Wert verlieren. Allerdings hat der US-Dollar in diesem Zeitraum im Wesentlichen seitw\u00e4rts tendiert, wenn nicht sogar nachgegeben.<\/p>\n Ein gleich bleibendes oder sogar sinkendes Exportwachstum (siehe letzter Blog<\/a>) ist in Verbindung mit einem seitw\u00e4rts tendierenden oder sogar r\u00fcckl\u00e4ufigen Wachstum der Devisenreserven sowie einem deutlichen Anstieg der effektiven realen Wechselkurse eine sehr gef\u00e4hrliche Kombination. Bei der Analyse fr\u00fcherer wissenschaftlicher Untersuchungsergebnisse haben Frankel und Saravelos (2009)<\/a> festgestellt, dass die Devisenreserven sowie die effektiven realen Wechselkurse die mit Abstand wichtigsten Fr\u00fchindikatoren f\u00fcr Finanzkrisen sind. Dabei muss man auch ber\u00fccksichtigen, dass es sich beim Kreditwachstum, beim BIP sowie bei diversen Leistungsbilanzkennzahlen ebenfalls um Fr\u00fchindikatoren mit einer betr\u00e4chtlichen Aussagekraft handelt, und eine Reihe von Schwellenl\u00e4ndern macht inzwischen auch im Hinblick auf diese Kennzahlen einen wackeligen Eindruck.<\/p>\n Ged\u00e4mpft werden die Besorgnisse um das stagnierende Wachstum der internationalen Devisenreserven durch den Umstand, dass viele L\u00e4nder mittlerweile Reserven auf oder in der N\u00e4he von Rekordhochs vorhalten. Doch obwohl die H\u00f6he der Devisenreserven f\u00fcr einen einzelnen Staat im Krisenfall als Sicherheitspuffer dient, kann das Wachstum der Devisenreserven f\u00fcr das jeweilige Land auch betr\u00e4chtliche R\u00fcckschlagrisiken mit sich bringen (z.B. in Form von Immobilienblasen, Kreditblasen, Fehlern bei der Kreditvergabe einheimischer Banken \u2013 na, klingt das vertraut?). Und auch \u00fcber die Risiken f\u00fcr das globale Finanzsystem** insgesamt wurde bereits ausf\u00fchrlich berichtet. In diesem Zusammenhang verschafft uns diese im Jahr 2006 von der EZB ver\u00f6ffentlichte Studie<\/a> einen guten \u00dcberblick. Ich m\u00f6chte noch hinzuf\u00fcgen, dass Staaten mit hohen Devisenreserven Krisen zwar besser trotzen k\u00f6nnen, sie aber dadurch noch nicht davor gefeit sind. So wertete beispielsweise die taiwanesische W\u00e4hrung im Jahr 1997 trotz hoher Devisenreserven gegen\u00fcber dem US-Dollar um 20 Prozent ab.<\/p>\n Doch wann wird der US-Dollar voraussichtlich eine Aufwertung erfahren, beziehungsweise die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen eine Abwertung? Da Schuldenkrisen in den Schwellenl\u00e4ndern seit den 1980er Jahren \u00fcblicherweise auf Phasen folgten, in denen die US-Leitzinsen angehoben wurden und\/oder der US-Dollar fest tendierte, wird dieses Szenario wohl nicht allzu bald eintreten. Im letzten Monat hielt ich jedoch einen Vortrag auf einer Konferenz und fand einen Gleichgesinnten in Russell Napier von CLSA, der sich um die Verschuldung der Schwellenl\u00e4nder fast dieselben Sorgen macht wie ich. Seiner Meinung nach findet man in der Vergangenheit viele Beispiele f\u00fcr Blasen, die geplatzt sind, noch bevor die risikofreien Zinss\u00e4tze wieder angestiegen sind. So k\u00f6nnen \u2013 unabh\u00e4ngig von externen Faktoren \u2013 auch \u00dcberinvestitionen am Binnenmarkt, die Vergabe von Krediten an nicht solvente Schuldner, ein R\u00fcckgang der Rohstoffpreise sowie eine Kapitalflucht Schuldenkrisen ausl\u00f6sen.<\/p>\n So oder so. Der Grund daf\u00fcr, dass die Devisenreserven der Schwellenl\u00e4nder nicht mehr ansteigen (siehe auch die nachfolgenden Grafiken), w\u00e4hrend die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen gleichzeitig nicht mehr aufwerten, scheint in erster Linie darin zu bestehen, dass die Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen inzwischen keineswegs mehr als g\u00fcnstig bewertet bezeichnet werden k\u00f6nnen, sondern schlimmstenfalls mittlerweile sogar \u00fcberbewertet sind. Ein weiterer Grund, um den US-Dollar gerade jetzt zu m\u00f6gen.<\/p>\n ** In seiner Theorie zur globalen Sparwut<\/a> argumentiert Ben Bernanke, dass f\u00fcr die momentan niedrigen Renditen von Staatsanleihen die weltweit extrem hohen Sparraten verantwortlich sind. Der Umstand, dass die internationalen Devisenreserven der Schwellenl\u00e4nder inzwischen stagnieren, spricht aber daf\u00fcr, dass diese L\u00e4nder im vergangenen Jahr nicht zu den Nettok\u00e4ufern von US-Staatsanleihen z\u00e4hlten. Diese Rolle \u00fcbernahmen vor allem Staaten wie die Schweiz und D\u00e4nemark, deren Interventionen an den internationalen Devisenm\u00e4rkten zur Beibehaltung ihrer jeweiligen W\u00e4hrungskopplungen zur Folge hatten, dass deren eigene Devisenreserven deutlich angestiegen sind<\/a>. Dadurch wiederum wurden Staatsanleihen aus den Kernl\u00e4ndern zwar gut abgesichert, doch gleichzeitig ist dadurch auch der Aufw\u00e4rtsdruck auf die Wechselkurse dieser Staaten sp\u00fcrbar zur\u00fcckgegangen. Deshalb wachsen ihre Devisenreserven auch nicht mehr. Eine Ausnahme dabei bilden die GGC-Staaten, deren Devisenreserven in erster Linie durch die Entwicklung des \u00d6lpreises bestimmt werden. Aus diesem Grund w\u00e4ren die F\u00e4lligkeitsrenditen von Staatsanleihen aus den Kernl\u00e4ndern vermutlich auch wesentlich h\u00f6her, wenn die nationalen Notenbanken nicht in gro\u00dfem Stil Staatsanleihen aufkaufen w\u00fcrden.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Weltweit gibt es kaum eine W\u00e4hrung, die sich im letzten Jahrzehnt schlechter entwickelt hat als der US-Dollar. Doch nun ist die Zeit unserer Meinung nach reif f\u00fcr eine Rally. So gehen wir davon aus, dass sich die Korrelation des US-Dollar gegen\u00fcber riskanten Anlageformen nun kontinuierlich ver\u00e4ndern wird (eine Tendenz, die bereits eingesetzt hat). Dar\u00fcber hinaus vertreten wir die Auffassung, dass der geldmarktpolitische Transmissionsmechanismus in den USA wirklich gut funktioniert. Gleichzeitig sind wir f\u00fcr das US-Wirtschaftswachstum \u2013 insbesondere im Vergleich zu anderen Anlageregionen \u2013 zuversichtlich. 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\nWas die Zinszyklen der US-Notenbank betrifft, so sind wir der Meinung, dass die Fed immer noch nicht auf der H\u00f6he der j\u00fcngsten Entwicklungen ist. Unter Ber\u00fccksichtigung der neuen Kommunikationsstrategie<\/a> der US-Notenbank m\u00fcsste man wohl korrekterweise sagen, dass aber der Markt selbst der fundamentalen Entwicklung hinterherhinkt . Im letzten Jahr haben wir bereits ausgiebig dar\u00fcber diskutiert, inwieweit der US-Immobilienmarkt<\/a> wieder angezogen hat (siehe beispielsweise hier). Dies spricht daf\u00fcr, dass der geldmarktpolitische Transmissionsmechanismus mittlerweile wieder funktioniert. Interessant ist in diesem Zusammenhang allerdings die nachfolgende Grafik \u2013 unabh\u00e4ngig davon, ob der US-Leitzins in den letzten vier Jahrzehnten angestiegen oder gesunken ist: Die Arbeitslosenquote hat sich letztendlich immer in eben diese Richtung entwickelt. Zweifellos war der Schock f\u00fcr die US-Wirtschaft im Jahr 2008 enorm, aber trotzdem scheint sich der aktuelle Zyklus von fr\u00fcheren Phasen nicht wirklich grundlegend zu unterscheiden.<\/p>\n<\/a>
\nDar\u00fcber hinaus kommt dem US-Dollar zugute, dass die US-Wirtschaft nach der extrem schlechten Tendenz dieser W\u00e4hrung in den letzten 10 Jahren einen wettbewerbsf\u00e4higen Eindruck macht. Im vergangenen Februar hatte ich dar\u00fcber berichtet, dass einige Industrieunternehmen ihre Produktion von China nach Mexiko verlagern, um so von der deutlichen Verbesserung der relativen Wettbewerbsf\u00e4higkeit Mexikos<\/a> zu profitieren. Und seitdem habe ich auch schon viele Geschichten (deren Beweiskraft zugegebenerma\u00dfen ziemlich gering ist) von Industriekonzernen geh\u00f6rt, die sogar in die USA zur\u00fcckgekehrt sind.<\/p>\n<\/a>
\nEine \u00fcberraschende \u2013 und gleichzeitig auch besorgniserregende \u2013 Erkenntnis des letzten Jahres war der Umstand, dass das Wachstum der internationalen Devisenreserven der Schwellenl\u00e4nder mittlerweile offenbar ins Stocken geraten ist. Zum Teil kann dies mit der weltweit schw\u00e4cheren Nachfrage erkl\u00e4rt werden, die dazu gef\u00fchrt hat, dass die Exporte aus den Schwellenl\u00e4ndern zur\u00fcckgehen. Ein weiterer Grund ist aber auch die schrittweise Neuausrichtung der exportorientierten Wachstumsmodelle der Schwellenl\u00e4nder hin zu durch den Binnenkonsum bestimmten Strukturen. Dadurch schrumpfen n\u00e4mlich die weltweiten Leistungsbilanzdifferenzen.<\/p>\n<\/a>
\n<\/a>
\n* Die Abwertung der chinesischen W\u00e4hrung aus dem Jahr 1994 wird allgemein als einer der Ausl\u00f6ser der Finanzkrise betrachtet, die 1997 in Asien ausbrach. Ber\u00fccksichtigt man, dass Japan f\u00fcr die Handelsbilanzen vieler asiatischer L\u00e4nder inzwischen eine noch gr\u00f6\u00dfere Rolle spielt als China im Jahr 1993, k\u00f6nnte eine deutliche Abwertung des Yen innerhalb der Region dann also ebenso verheerende Sch\u00e4den anrichten? Dem k\u00f6nnte man entgegenhalten, dass eine ausgepr\u00e4gte Verkaufswelle beim Yen dazu f\u00fchren w\u00fcrde, dass die Japaner ihre Ersparnisse in gro\u00dfem Stil an die Kapitalm\u00e4rkte der Handelspartner Japans schleusen w\u00fcrden \u2013 bei der Abwertung der chinesischen W\u00e4hrung war dies aufgrund von Kapitalkontrollen nicht m\u00f6glich.<\/p>\n