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<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nAunque los participantes del mercado emplean distintas definiciones, una entidad o compa\u00f1\u00eda suele definirse como \u00abcuasisoberana\u00bb si un gobierno posee m\u00e1s del 50% de su capital o de sus derechos de voto.<\/p>\n\n\n\n
Hist\u00f3ricamente, los pa\u00edses en v\u00edas de desarrollo han empleado la emisi\u00f3n de bonos cuasisoberanos como herramienta pol\u00edtica, para desarrollar el mercado de deuda corporativa en divisa fuerte, o para fomentar la expansi\u00f3n internacional de compa\u00f1\u00edas dom\u00e9sticas l\u00edderes. A finales de junio de 2015 hab\u00eda unos 170 emisores cuasisoberanos en los mercados emergentes*, m\u00e1s de 60 de los cuales eran en un 100% de capital estatal (como por ejemplo Petr\u00f3leos Mexicanos, o Pemex) o hab\u00edan emitido bonos garantizados expl\u00edcitamente por sus respectivos gobiernos (entre ellos la entidad h\u00fangara Magyar Exim Bank).<\/p>\n\n\n\n
* Estimaci\u00f3n basada en varios \u00edndices de renta fija de mercados emergentes.<\/em><\/p>\n\n\n\n Teniendo en cuenta el peso de las materias primas en las econom\u00edas emergentes, no sorprende que el sector gasista y petrolero sea el m\u00e1s representado en el universo de deuda cuasisoberana, seguido del financiero, utilities<\/em> y metales y miner\u00eda.<\/p>\n\n\n\n Por pa\u00edses, China ha sido, de lejos, el mayor emisor de bonos cuasisoberanos en los \u00faltimos cinco a\u00f1os, con un saldo vivo actual de m\u00e1s de 170.000 millones de d\u00f3lares en bonos denominados en divisa fuerte. En t\u00e9rminos absolutos, le siguen Rusia, Brasil, Corea del Sur, EAU y M\u00e9xico. Sin embargo, desde un punto de vista relativo (es decir, midiendo los bonos cuasisoberanos como porcentaje del saldo vivo total de deuda en moneda fuerte de un pa\u00eds), emisores como Venezuela, varios miembros del Consejo de Cooperaci\u00f3n para los Estados \u00c1rabes del Golfo (CCEAG) \u2013concretamente EAU, Qatar y Arabia Saud\u00ed \u2013 y Kazajist\u00e1n no solo superan a Rusia y Corea, sino tambi\u00e9n a China.<\/p>\n\n\n\n Los mayores emisores individuales son los gigantes gasistas y petroleros latinoamericanos Pemex y Petr\u00f3leo Brasileiro (Petrobras), que conjuntamente representan casi el 15% del saldo vivo total de deuda cuasisoberana de los mercados emergentes (gr\u00e1fico 2).<\/p>\n\n\n Los bonos cuasisoberanos de mercados emergentes han generado buenos niveles de rentabilidad desde 2005<\/strong>. Seg\u00fan JP Morgan, su rentabilidad anualizada entre 2005 y 2014 ha sido del 6,05%**. Con un ratio de Sharpe de 0,51 durante dicho periodo, esta subclase de activos ha generado el mayor nivel de rentabilidad ajustada al riesgo del universo de deuda emergente denominada en divisa fuerte de la \u00faltima d\u00e9cada. Este buen comportamiento ha coincidido con un periodo de prosperidad en los mercados emergentes, caracterizado por mejoras a nivel macroecon\u00f3mico y por fundamentales relativamente s\u00f3lidos en un segmento de deuda corporativa que no ha dejado de crecer. No obstante, las cosas han cambiado: han vuelto a aparecer obst\u00e1culos macro como la apreciaci\u00f3n del d\u00f3lar, los bajos precios de las materias primas, temores de un aterrizaje forzoso de la econom\u00eda china y salidas de capital inversor ante la perspectiva de una subida largamente anticipada de los tipos de inter\u00e9s en Estados Unidos, entre otros.<\/p>\n\n\n\n **<\/em>Evolution of Quasi-Sovereigns in the EMBI Global, JP Morgan, <\/em>febrero de 2015.<\/em><\/p>\n\n\n\n Frente a tal trasfondo, un aspecto que ha afectado en gran medida al cr\u00e9dito cuasisoberano ha sido la creciente diferenciaci\u00f3n por parte de los inversores en t\u00e9rminos de fundamentales corporativos<\/strong>. Este an\u00e1lisis ha sido un tanto deficiente, al basarse en la premisa de que el an\u00e1lisis soberano era suficiente, y que los fundamentales corporativos de los emisores cuasisoberanos apenas ten\u00edan importancia.<\/p>\n\n\n\n En la mayor\u00eda de los casos, un emisor cuasisoberano cuenta con la garant\u00eda \u00abimpl\u00edcita\u00bb<\/strong> de su gobierno, pero esto no significa que obtendr\u00e1 necesariamente una garant\u00eda \u00abexpl\u00edcita\u00bb sobre sus bonos. Por consiguiente, los inversores en renta fija deben siempre examinar en profundidad la documentaci\u00f3n que acompa\u00f1a a cada emisi\u00f3n para evaluar si el bono est\u00e1 garantizado o no expl\u00edcitamente a nivel soberano. Por ejemplo, SriLankan Airlines presenta unos fundamentales de cr\u00e9dito precarios; sin embargo, sus bonos tienen la calificaci\u00f3n B+ de Standard & Poor\u2019s, en l\u00ednea con el rating del gobierno de Sri Lanka, debido a la garant\u00eda incondicional e irrevocable (y por lo tanto expl\u00edcita) ofrecida por el gobierno sobre los t\u00edtulos de su aerol\u00ednea nacional. Una cl\u00e1usula de cambio de control tambi\u00e9n es crucial a la hora de evaluar el nivel de protecci\u00f3n que ofrece un bono frente a un cambio en la participaci\u00f3n del gobierno. De nuevo, es necesario aplicar una correcta \u00abdue diligence\u00bb a fin de identificar estos riesgos.<\/p>\n\n\n\n Otro elemento clave para evaluar el riesgo cuasisoberano es el nivel y la probabilidad de respaldo gubernamental<\/strong> en caso de problemas de liquidez. Cuanto m\u00e1s estrat\u00e9gicamente importante sea una compa\u00f1\u00eda para un pa\u00eds, mayor ser\u00e1 la probabilidad de que su gobierno la respalde. Este es el motivo por el que existe una definici\u00f3n m\u00e1s amplia de deuda cuasisoberana \u2013aunque menos empleada por los participantes del mercado\u2013 que incluye a compa\u00f1\u00edas privadas que son de extrema importancia para la econom\u00eda, y que por consiguiente ser\u00edan probablemente respaldadas por sus respectivos gobiernos. Este es el caso, por ejemplo, de Alfa-Bank, una entidad financiera rusa de capital privado. Al mismo tiempo, un nivel elevado de participaci\u00f3n gubernamental no significa necesariamente que un gobierno vaya a respaldar al emisor en un escenario de incumplimiento. Por lo tanto, es de crucial importancia evaluar la voluntad \u2013adem\u00e1s de la capacidad\u2013 de un gobierno para intervenir. En 2009, por ejemplo, el conglomerado Dubai World \u2013controlado por el estado\u2013 se vio sumido en dificultades financieras, y el gobierno de Dub\u00e1i declar\u00f3 claramente que no ten\u00eda obligaci\u00f3n legal de respaldar financieramente a la compa\u00f1\u00eda, a lo que a\u00f1adi\u00f3 que \u00ablos prestamistas deber\u00edan cargar con parte de la responsabilidad\u00bb. Lo que se consideraba como una inversi\u00f3n cuasisoberana segura acab\u00f3 conduciendo a una dolorosa y prolongada reestructuraci\u00f3n de la deuda para los inversores.<\/p>\n\n\n\n El tercer factor en la evaluaci\u00f3n del riesgo cuasisoberano es, por supuesto, el riesgo de cr\u00e9dito. Este requiere la misma labor que en el caso de emisores corporativos \u00abpuros\u00bb de mercados emergentes \u2013an\u00e1lisis sectorial, resultado operativo, medidas de cr\u00e9dito, an\u00e1lisis del equipo directivo, disparidad de divisas, evaluaci\u00f3n del riesgo de refinanciaci\u00f3n, cl\u00e1usulas de protecci\u00f3n, estimaci\u00f3n de tasas de recuperaci\u00f3n en caso de incumplimiento, etc.\u2013 con objeto de medir el llamado \u00abperfil crediticio individual<\/strong>\u00bb de un emisor (SCP, por sus siglas inglesas). Las buenas pr\u00e1cticas consisten en evaluar una calificaci\u00f3n independiente del cr\u00e9dito intr\u00ednseco, excluyendo cualquier respaldo extraordinario de un gobierno en caso de default<\/em>, pero incluyendo todo respaldo habitual o puntual en la actividad cotidiana de la compa\u00f1\u00eda que proporcione el gobierno. El emisor cuasisoberano brasile\u00f1o Petrobras, por ejemplo, tiene la calificaci\u00f3n Ba2 de Moody\u2019s, que asume una probabilidad elevada de respaldo gubernamental (la agencia calificadora ha asignado un rating de Baa3 al gobierno brasile\u00f1o); sin embargo, a nivel individual (en base a una evaluaci\u00f3n crediticia b\u00e1sica) la calificaci\u00f3n de Petrobras es tres niveles inferior \u2013 de un mero B2 \u2013 tras el deterioro de los fundamentales y el esc\u00e1ndalo de corrupci\u00f3n en que est\u00e1 implicada la petrolera.<\/p>\n\n\n\n Para entender c\u00f3mo se negocian los bonos cuasisoberanos en el mercado, una distinci\u00f3n importante que realizan los inversores es el nivel de participaci\u00f3n gubernamental mencionado y la presencia o no de garant\u00edas estatales, ya que la correlaci\u00f3n entre un bono cuasisoberano y su componente soberano depende en gran medida de estos dos elementos. En general, el diferencial de un emisor cuasisoberano 100% propiedad de su gobierno o con garant\u00eda expl\u00edcita de este muestra una alta correlaci\u00f3n con su correspondiente diferencial soberano.<\/strong> Por ejemplo, este es el caso de PEMEX (100% propiedad del Estado mexicano) o del grupo gasista y petrolero Pertamina (100% propiedad del gobierno de Indonesia), cuyos diferenciales muestran una correlaci\u00f3n con sus respectivos bonos soberanos de 0,93 y 0,95. En general, los \u00edndices de renta fija tienen en cuenta esta correlaci\u00f3n; JP Morgan incluye bonos cuasisoberanos con control estatal total o con garant\u00eda expl\u00edcita de sus gobiernos en su \u00edndice de deuda soberana emergente denominada en divisa fuerte (EMBI Global). Al mismo tiempo, el indicador de deuda corporativa emergente en divisa fuerte (CEMBI) incluye a la mayor\u00eda de los emisores cuasisoberanos que no son propiedad al 100% de sus gobiernos o que no cuentan con su garant\u00eda expl\u00edcita. Estos \u00faltimos suelen tener una menor correlaci\u00f3n con su curva soberana, aunque el componente de diferencial soberano no es insignificante; por ejemplo, los diferenciales de Petrobras tienen una correlaci\u00f3n cercana al 0,5 con Brasil.<\/p>\n\n\n\n Una medida ampliamente utilizada de valoraci\u00f3n de riesgo cuasisoberano es el diferencial que ofrecen los bonos en divisa fuerte respecto a los diferenciales soberanos.<\/strong> Con la excepci\u00f3n de Petr\u00f3leos de Venezuela (PDVSA), casi todos los bonos cuasisoberanos cotizan a diferenciales mayores que sus correspondientes bonos soberanos, al conllevar un riesgo adicional: el riesgo de cr\u00e9dito corporativo (el gr\u00e1fico 3 proporciona un ejemplo del bono 2024 de Petrobras, con una TIR del 6,25%). Hace poco, Bank of America Merrill Lynch llev\u00f3 a cabo un an\u00e1lisis de diferenciales cuasisoberanos en 20 de los mayores emisores de la Europa del Este, Oriente Medio y \u00c1frica (EEMEA) y de Am\u00e9rica Latina, todos ellos con una participaci\u00f3n m\u00ednima de sus respectivos gobiernos del 50%. Una conclusi\u00f3n interesante es que los diferenciales soberanos representan una media del 55% al 60% del diferencial total, con lo que el inversor asume un riesgo de cr\u00e9dito medio del 40% al 45% en los bonos cuasisoberanos. En teor\u00eda, cuando peor es el perfil crediticio individual, mayor es la proporci\u00f3n del cr\u00e9dito en los diferenciales; este es el caso de Petrobras, cuyo diferencial de cr\u00e9dito representa m\u00e1s del 50% del diferencial total de sus bonos.<\/p>\n\n\n El declive de los fundamentales del universo emergente ha sido un tema importante en los \u00faltimos 18 meses.<\/p>\n\n\n\n A nivel macroecon\u00f3mico, los principales pa\u00edses de regiones clave muestran cierto deterioro<\/strong>: (i) En Latinoam\u00e9rica, Brasil se enfrenta a enormes desaf\u00edos econ\u00f3micos y pol\u00edticos; (ii) en la Europa emergente, Rusia sigue siendo objeto de sanciones de Occidente debido a su papel en la crisis de Ucrania; (iii) en Asia, China est\u00e1 intentando recuperar competitividad a trav\u00e9s de la devaluaci\u00f3n del renminbi. Adem\u00e1s, los bajos precios de las materias primas han afectado \u2013 si bien de forma desigual \u2013 a varios pa\u00edses emergentes, y el temor de que la subida prevista de los tipos de inter\u00e9s en Estados Unidos impacte negativamente a la deuda de mercados emergentes no ayuda precisamente a mejorar el sentimiento. En cambio, el menor precio del petr\u00f3leo ha dado un espaldarazo favorable a la mayor\u00eda de los pa\u00edses asi\u00e1ticos importadores netos de crudo, mientras que en Am\u00e9rica Central, los pa\u00edses del Caribe y M\u00e9xico se benefician del fortalecimiento de la econom\u00eda estadounidense.<\/p>\n\n\n\n Como suele ocurrir en el universo emergente, las tendencias de los fundamentales corporativos apenas se han distanciado del contexto macro, y el panorama general tambi\u00e9n est\u00e1 empeorando<\/strong>. La propia naturaleza de los emisores cuasisoberanos \u2013 a medio camino entre los soberanos y los corporativos \u2013 ha amplificado el impacto del deterioro del trasfondo macroecon\u00f3mico sobre sus fundamentales. Por ejemplo, las divisas m\u00e1s d\u00e9biles de Am\u00e9rica Latina han tenido un efecto significativo en ratios de deuda de las compa\u00f1\u00edas endeudadas en d\u00f3lares y con ingresos en divisa local, tal como ilustran los crecientes niveles de apalancamiento de los emisores cuasisoberanos con grado de inversi\u00f3n de la regi\u00f3n (gr\u00e1ficos 4a y 4b). En cambio, sus hom\u00f3logos asi\u00e1ticos han mostrado una notable estabilidad pese al fuerte crecimiento de las emisiones cuasisoberanas.<\/p>\n\n\n<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nUna de las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo de los ME<\/h2>\n\n\n\n
La evaluaci\u00f3n del riesgo de cr\u00e9dito de los emisores cuasisoberanos<\/h2>\n\n\n\n
C\u00f3mo se negocian los bonos cuasisoberanos<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nLos obst\u00e1culos de los mercados emergentes han resurgido<\/h2>\n\n\n\n