![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide1-Bonos-del-Tesoro-de-EE.UU_.-en-el-balance-de-la-Reserva-Federal.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa pregunta que se hacen los mercados es qu\u00e9 ocurrir\u00e1 cuando esa enorme fuente de demanda de treasuries que es la Reserva Federal abandone el mercado.<\/p>\n\n\n\n
El comportamiento pasado de los tipos de inter\u00e9s del bono a diez a\u00f1os no nos da muchas pistas sobre c\u00f3mo evolucionar\u00e1n en el futuro. Durante la primera ronda de expansi\u00f3n cuantitativa (QE1), por ejemplo, el tipo de inter\u00e9s del bono a diez a\u00f1os se redujo en unos 175 puntos b\u00e1sicos pero despu\u00e9s volvi\u00f3 a los niveles previos a la crisis. En un momento dado durante el QE2, los tipos ganaron cerca de 125 puntos b\u00e1sicos para despu\u00e9s caer hasta el nivel del 3%. Durante el QE3, el tipo de inter\u00e9s del bono a diez a\u00f1os cedi\u00f3 unos 20 puntos b\u00e1sicos. En 2013, el mercado de bonos reaccion\u00f3 bruscamente a las declaraciones del entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, ante el Congreso de Estados Unidos, y los tipos de inter\u00e9s sumaron m\u00e1s de 100 puntos b\u00e1sicos. Este a\u00f1o, a pesar de que la Fed est\u00e1 reduciendo gradualmente sus compras de activos, los tipos han ca\u00eddo unos 50 puntos b\u00e1sicos. Resulta demasiado simplista pensar que el comportamiento de los precios de los bonos no es m\u00e1s que una funci\u00f3n de la expansi\u00f3n cuantitativa de la Fed, por lo que el mercado de bonos debe estar sometido a la acci\u00f3n de otras fuerzas.<\/p>\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide2-Expansion-cuantitativa-QE-y-rentabilidad-Treasury-a-10-anos.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n1<\/sup>Bank of International Settlements Working Paper: The interest rate effects of government debt maturity<\/em> Resulta bastante \u00fatil intentar identificar las otras fuerzas que est\u00e1n actuando en el mercado de bonos del gobierno de Estados Unidos. \u00bfSer\u00eda posible que los tipos de inter\u00e9s de los bonos gubernamentales se mantuviesen bajos durante m\u00e1s tiempo, para sorpresa del mercado?<\/p>\n\n\n\n El mercado de treasuries es el mercado de bonos gubernamentales m\u00e1s grande y m\u00e1s profundo del mundo y por eso representa el tipo de inter\u00e9s libre de riesgo, es decir, el tipo de inter\u00e9s que podr\u00eda esperarse de una inversi\u00f3n totalmente exenta de riesgo en un periodo de tiempo. Este tipo de inter\u00e9s libre de riesgo act\u00faa como referencia para otros activos de renta fija, como los bonos corporativos con grado de inversi\u00f3n o de high yield. En este momento del ciclo econ\u00f3mico y de cr\u00e9dito, parece que existen tres factores (o \u2018frenos\u2019) que limitan las posibles subidas de tipos y que los inversores deber\u00edan tener presentes.<\/p>\n\n\n\n A lo largo de los \u00faltimos treinta a\u00f1os, los ciclos de los tipos de inter\u00e9s nominales de Estados Unidos han registrado m\u00ednimos y m\u00e1ximos cada vez m\u00e1s moderados (ver gr\u00e1fico 3), por diversas razones. En primer lugar, la menor inflaci\u00f3n ha contribuido de forma decisiva a la ca\u00edda de los tipos de inter\u00e9s. En segundo lugar, el hecho de que los bancos centrales se independizasen de sus respectivos gobiernos reforz\u00f3 significativamente su credibilidad. En tercer lugar, la adopci\u00f3n de objetivos de inflaci\u00f3n y de una pol\u00edtica monetaria orientada a la estabilidad de los precios result\u00f3 importante a la hora de fijar las expectativas de inflaci\u00f3n tanto de los consumidores como del mercado.<\/p>\n\n\n El aspecto m\u00e1s relevante del tipo de inter\u00e9s oficial de la Fed es si contribuye a estimular el crecimiento econ\u00f3mico o si, por el contrario, lo frena. En t\u00e9rminos generales, la pol\u00edtica monetaria puede considerarse expansiva si el tipo de inter\u00e9s es inferior al tipo de inter\u00e9s natural (el que resulta coherente para el crecimiento potencial). En ese caso, la diferencia entre los dos tipos de inter\u00e9s reflejar\u00eda el alcance de la pol\u00edtica de est\u00edmulo.<\/p>\n\n\n\n El problema para los economistas es que el tipo de inter\u00e9s natural no es observable, aunque puede calcularse mediante un modelo que identifica el tipo de inter\u00e9s que prevalecer\u00eda cuando el crecimiento alcanzase su potencial. Si aplic\u00e1semos el modelo2<\/a><\/sup> desarrollado por los economistas de la Reserva Federal, el tipo de inter\u00e9s natural se situar\u00eda ahora mismo en el -0,4% (ver gr\u00e1fico 4). Esta estimaci\u00f3n lleva reduci\u00e9ndose, en general, desde los a\u00f1os sesenta. Exceptuando un par de breves periodos en los \u00faltimos quince a\u00f1os, el tipo de inter\u00e9s real ha sido inferior al tipo de inter\u00e9s natural, lo que indica que se ha mantenido una pol\u00edtica monetaria expansiva que ha fomentado el endeudamiento y la toma de riesgos.<\/p>\n\n\n Los ciclos de los tipos de inter\u00e9s nominales de Estados Unidos se han ido moderando al tiempo que la econom\u00eda estadounidense incrementaba su nivel de endeudamiento. Es probable que esta situaci\u00f3n contin\u00fae en el ciclo actual, lo que sugiere que los tipos de inter\u00e9s alcanzar\u00e1n un m\u00e1ximo muy inferior al registrado en anteriores periodos de contracci\u00f3n monetaria. Las elevadas ratios de endeudamiento implican que ser\u00e1n necesarias menos subidas de tipos y m\u00e1s graduales para frenar la actividad econ\u00f3mica, por lo que la Fed no tendr\u00e1 que actuar con la dureza mostrada en ocasiones anteriores para enfriar la econom\u00eda y controlar la inflaci\u00f3n. En un mundo adicto a los bajos tipos de inter\u00e9s, es probable que veamos menos subidas de tipos en la pr\u00f3xima d\u00e9cada.<\/p>\n\n\n\n Piense en un corredor de maratones en su mejor momento. Mientras est\u00e9 en activo, tendr\u00e1 un nivel de grasa corporal inferior al de la persona media pero, cuando deje de correr, engordar\u00e1 (mucho) a consecuencia de una dieta menos estricta y de la menor actividad f\u00edsica. La falta de entrenamiento y el aumento de peso ralentizar\u00e1n inevitablemente al corredor, que ya no podr\u00e1 competir al mismo ritmo que antes.<\/p>\n\n\n\n Esta analog\u00eda resulta \u00fatil para describir los efectos de la enorme deuda acumulada en todos los niveles de la econom\u00eda estadounidense: hogares, compa\u00f1\u00edas, bancos y gobierno. La deuda total en relaci\u00f3n al PIB est\u00e1 en torno al 350%, como se muestra en el gr\u00e1fico 5. Durante m\u00e1s de una generaci\u00f3n, el gobierno, los consumidores y las empresas se han endeudado impunemente, conscientes de que la persistente inflaci\u00f3n se \u2018comer\u00eda\u2019 parte de sus deudas. En la actualidad, esos agentes econ\u00f3micos no solo se ven asfixiados bajo una pila de deuda sino que el valor real de lo que deben podr\u00eda verse incrementado por la deflaci\u00f3n. Es lo que los economistas denominan \u2018deflaci\u00f3n de la deuda\u2019. La econom\u00eda estadounidense no podr\u00e1 deshacerse del excesivo endeudamiento acumulado a lo largo de los \u00faltimos treinta a\u00f1os a menos que los tipos de inter\u00e9s se mantengan bajos.<\/p>\n\n\n Pese a la moderaci\u00f3n de los \u00faltimos a\u00f1os, el desapalancamiento registrado por la econom\u00eda no es suficiente. Las elevadas ratios de deuda solo son sostenibles porque los tipos de inter\u00e9s se mantienen en niveles que no ve\u00edamos desde la d\u00e9cada de los cincuenta. Volviendo a nuestra analog\u00eda, el corredor de maratones ha dejado de entrenar y ha cogido peso, por lo que no esperamos que pueda volver a competir al nivel al que lo hac\u00eda antes. Las compa\u00f1\u00edas, los hogares, los bancos e incluso el gobierno de Estados Unidos no podr\u00edan enfrentarse a un aumento sustancial de los tipos de inter\u00e9s sin que la econom\u00eda volviese a caer en recesi\u00f3n. Es posible que los tipos de inter\u00e9s, tanto los oficiales como los de los bonos, aumenten desde los niveles actuales, pero es poco probable que regresen a los niveles previos a la crisis.<\/p>\n\n\n\n 2<\/sup>Thomas Laubach and John C. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest <\/em> Los economistas y los mercados siguen acostumbr\u00e1ndose a la nueva presidenta de la Fed. Janet Yellen ha trabajado en el Sistema de la Reserva Federal y en la Casa Blanca durante un total de 16 a\u00f1os, por lo que echarle un vistazo a su extensa carrera acad\u00e9mica y a sus trabajos de investigaci\u00f3n puede darnos pistas sobre sus ideas en pol\u00edtica monetaria.<\/p>\n\n\n\n Yellen ha publicado varios trabajos con su marido, George Akerlof, economista estadounidense ganador del premio Nobel de Econom\u00eda en 2001. Su trabajo m\u00e1s famoso, \u201cThe Fair Wage – Effort Hypothesis and Unemployment\u201d3<\/a><\/sup>, desarrolla un modelo en el que el esfuerzo de un trabajador depende de la diferencia entre el salario que recibe y su percepci\u00f3n de lo que constituir\u00eda un \u2018salario justo\u2019. La hip\u00f3tesis es que, cuanto mayor sea la diferencia, menos se esforzar\u00e1 el trabajador.<\/p>\n\n\n\n Otro de sus trabajos con Akerlof, y quiz\u00e1s el m\u00e1s relevante para la pol\u00edtica monetaria, data de 2004. En \u201cStabilization Policy: A Reconsideration\u201d4<\/a><\/sup> los autores revisan la literatura existente y muestran su desacuerdo con la opini\u00f3n de Milton Friedman de que las pol\u00edticas contrac\u00edclicas no influyen en el nivel medio de desempleo y producci\u00f3n. De nuevo, Yellen se centra en el mercado laboral y concluye que estar desempleado durante un periodo de recesi\u00f3n es peor que estar desempleado cuando la econom\u00eda crece. Los autores afirman que \u201cexisten pruebas s\u00f3lidas a favor de las pol\u00edticas de estabilizaci\u00f3n y razones de peso para que los bancos centrales les den prioridad en el actual entorno de baja inflaci\u00f3n\u201d. Se trata de una visi\u00f3n muy distinta a la de la Reserva Federal de Alan Greenspan, que se resist\u00eda a aumentar los tipos de inter\u00e9s en periodos de fuerte crecimiento econ\u00f3mico pero que los bajaba r\u00e1pidamente cuando la econom\u00eda entraba en recesi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n Otro de sus trabajos (\u201cWaiting for Work\u201d5<\/a><\/sup>, publicado con Akerlof y con el economista Andrew Rose) se centra en el fen\u00f3meno conocido como \u2018lock-in\u2019 o bloqueo por el que \u201clos trabajadores que pierden su empleo durante la recesi\u00f3n esperan, de forma racional, a que mejore la situaci\u00f3n econ\u00f3mica antes de aceptar un nuevo trabajo. Los trabajadores prefieren estar desempleados durante la recesi\u00f3n porque, al esperar, pueden optar a los salarios m\u00e1s altos que ofrecer\u00e1n los nuevos trabajos que se creen durante el periodo de expansi\u00f3n\u201d. Yellen, Akerlof y Rose demostraron que los trabajadores contratados durante el \u2018boom’ consiguen mejores salarios, mientras que aquellos contratados durante la recesi\u00f3n reciben salarios m\u00e1s bajos. Esto explicar\u00eda en parte por qu\u00e9 Yellen espera que la tasa de participaci\u00f3n repunte en el futuro, a medida que los trabajadores vayan ganando confianza en la estabilidad de la recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica.<\/p>\n\n\n\n Al designar a Janet Yellen como su presidenta, la Reserva Federal ha escogido a una economista con un s\u00f3lido historial acad\u00e9mico que ha centrado la mayor parte de su carrera en el estudio econ\u00f3mico del factor trabajo. Al igual que en el caso de Ben Bernanke, cuya experiencia previa como especialista en la Gran Depresi\u00f3n le ayud\u00f3 a enderezar la econom\u00eda en los momentos m\u00e1s duros de la crisis crediticia, parece que Janet Yellen es la persona m\u00e1s indicada para liderar el Comit\u00e9 Federal de Mercado Abierto en el momento m\u00e1s adecuado. En lo que respecta al mandato dual de la Fed de mantener la estabilidad de los precios y conseguir el pleno empleo \u2013siempre que la inflaci\u00f3n lo permita\u2013 es probable que Yellen prefiera mantener una pol\u00edtica monetaria acomodaticia. As\u00ed lo dej\u00f3 entrever en su \u00faltima comparecencia ante el Congreso estadounidense, cuando declar\u00f3 que \u201cmi previsi\u00f3n es que veremos incrementos salariales a medida que se reduzca el desempleo, hasta el punto de que los salarios nominales crecer\u00e1n a un ritmo superior al de la inflaci\u00f3n, por lo que el salario que los trabajadores se llevan a casa ser\u00e1 mayor en t\u00e9rminos reales. En caso de que esto no se produzca, francamente, me preocupar\u00eda el riesgo para el consumo\u201d.<\/p>\n\n\n\n Parece que ahora son tres los indicadores econ\u00f3micos a tener en cuenta: la inflaci\u00f3n, el desempleo y el crecimiento salarial. Si los salarios no crecen, es poco probable que Yellen decida aumentar los tipos de inter\u00e9s. El FOMC sigue nuevas reglas de pol\u00edtica monetaria.<\/p>\n\n\n\n 3 <\/sup>http:\/\/www.jstor.org\/discover\/10.2307\/2937787?uid=3738032&uid=2&uid=4&sid=21104376303467<\/em><\/a><\/p>\n\n\n\n 4 <\/em><\/sup>http:\/\/www4.fe.uc.pt\/jasa\/m_i_2010_2011\/stabilizationpolicyreconsideration.pd<\/em>f<\/p>\n\n\n\n 5 <\/sup>http:\/\/www.nber.org\/papers\/w3385.pdf<\/em><\/a><\/p>\n\n\n\n Es probable que el factor m\u00e1s relevante para el aumento del precio de los bonos haya sido la ca\u00edda de la prima de inflaci\u00f3n que los inversores exigen por comprar deuda estatal. El comportamiento de los bonos gubernamentales a largo plazo en lo que va de a\u00f1o sugiere que los compradores creen que la inflaci\u00f3n se mantendr\u00e1 en los niveles actuales (o incluso menos) durante bastante tiempo, lo que resulta razonable si tenemos en cuenta que los datos econ\u00f3micos llevan siendo inferiores a las previsiones de los economistas desde febrero, como puede verse en el gr\u00e1fico 6. La Fed ha declarado en repetidas ocasiones que su pol\u00edtica monetaria depender\u00e1 de la evoluci\u00f3n de los datos. Aunque muchos atribuyen la reciente debilidad de los datos al mal tiempo invernal, parece que, de momento, la postura acomodaticia de la Fed est\u00e1 justificada.<\/p>\n\n\n A la hora de establecer las perspectivas de inflaci\u00f3n, es importante reconocer que la econom\u00eda mundial se ve sometida a presiones deflacionistas de tipo estructural como los procesos de desapalancamiento, la globalizaci\u00f3n y los avances tecnol\u00f3gicos que redundan en fuertes mejoras de productividad. Teniendo en cuenta estas fuerzas estructurales, conviene tener presente la experiencia de la renta fija japonesa ya que podr\u00eda darnos pistas sobre el futuro comportamiento de los bonos del G7. Ver anexo \u201cLa japonizaci\u00f3n de los mercados de renta fija soberana\u201d<\/em> para obtener m\u00e1s informaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n A finales de los ochenta, Jap\u00f3n era un ejemplo para el resto del mundo a ojos de muchos economistas. Para la mayor\u00eda, Jap\u00f3n mostraba una clara ventaja competitiva con respecto a Estados Unidos en una amplia gama comercial de bienes de alta tecnolog\u00eda y producci\u00f3n en masa. Tras resurgir de la devastaci\u00f3n de la Segunda Guerra Mundial, la econom\u00eda japonesa registraba un s\u00f3lido crecimiento a\u00f1o tras a\u00f1o.<\/p>\n\n\n\n En aquel momento, se argumentaba que la \u00e9tica del trabajo de los japoneses era muy superior a la de los occidentales, lo que se traduc\u00eda en sustanciales mejoras de productividad. Adem\u00e1s, en un mundo cada vez m\u00e1s globalizado, la econom\u00eda japonesa se beneficiar\u00eda de las altas tasas de ahorro y el lento crecimiento poblacional. Obviamente, la proximidad con China y Extremo Oriente le dar\u00eda acceso a un gran n\u00famero de trabajadores en los que externalizar los trabajos de baja cualificaci\u00f3n peor remunerados, lo que permitir\u00eda una mayor especializaci\u00f3n de la econom\u00eda japonesa, apoyada en el elevado nivel educativo de su fuerza laboral.<\/p>\n\n\n\n Por desgracia, la realidad ha resultado ser bastante diferente. En la actualidad, la econom\u00eda japonesa es un 40% m\u00e1s peque\u00f1a de lo que los economistas hab\u00edan previsto a finales de los ochenta porque lleva dos d\u00e9cadas creciendo a un ritmo muy lento. Los hogares y las compa\u00f1\u00edas han pasado la mayor parte de los \u00faltimos treinta a\u00f1os repagando la deuda acumulada durante la d\u00e9cada de los ochenta. Saturados de pr\u00e9stamos fallidos, los bancos se negaban a dar cr\u00e9dito y prefer\u00edan invertir en bonos del gobierno japon\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Consciente del problema, el gobierno puso en marcha diversos programas de est\u00edmulo, a cargo del erario p\u00fablico, que tuvieron poco impacto sobre la econom\u00eda real. El resultado es que la ratio de deuda sobre PIB del gobierno japon\u00e9s ha pasado del 70% de finales de los ochenta a m\u00e1s del 200% en la actualidad. El banco central acab\u00f3 interviniendo y, en 2001, llev\u00f3 sus tipos de inter\u00e9s al 0% y puso en marcha un programa de expansi\u00f3n cuantitativa.<\/p>\n\n\n\n \u00bfQu\u00e9 lecciones pueden aprender los inversores en renta fija de la experiencia japonesa?<\/p>\n\n\n\n Una de las estrategias de inversi\u00f3n que siempre ha soportado p\u00e9rdidas, en cualquier periodo de tiempo razonable, ha sido adoptar posiciones cortas en bonos del gobierno japon\u00e9s (JGB). El mal comportamiento de esta estrategia ha sido tan constante en el tiempo que tiene su propio nombre: ‘widow maker’ (el enviudador). En los \u00faltimos 24 a\u00f1os, los tipos de inter\u00e9s de los JGB han ca\u00eddo inexorablemente desde el m\u00e1ximo del 8% alcanzado en 1990 hasta el 0,62% actual. A pesar del gran experimento monetario de las medidas de est\u00edmulo del primer ministro Abe, conocidas como ‘Abenomics’, el ‘widow maker’ sigue vivo y coleando.<\/p>\n\n\n\n \u00bfQu\u00e9 lecciones pueden aprender los inversores en renta fija de la experiencia japonesa?<\/p>\n\n\n\n Una de las estrategias de inversi\u00f3n que siempre ha soportado p\u00e9rdidas, en cualquier periodo de tiempo razonable, ha sido adoptar posiciones cortas en bonos del gobierno japon\u00e9s (JGB). El mal comportamiento de esta estrategia ha sido tan constante en el tiempo que tiene su propio nombre: ‘widow maker’ (el enviudador). En los \u00faltimos 24 a\u00f1os, los tipos de inter\u00e9s de los JGB han ca\u00eddo inexorablemente desde el m\u00e1ximo del 8% alcanzado en 1990 hasta el 0,62% actual. A pesar del gran experimento monetario de las medidas de est\u00edmulo del primer ministro Abe, conocidas como ‘Abenomics’, el ‘widow maker’ sigue vivo y coleando.<\/p>\n\n\n Una de las estrategias de inversi\u00f3n que siempre ha soportado p\u00e9rdidas, en cualquier periodo de tiempo razonable, ha sido adoptar posiciones cortas en bonos del gobierno japon\u00e9s (JGB). El mal comportamiento de esta estrategia ha sido tan constante en el tiempo que tiene su propio nombre: ‘widow maker’ (el enviudador). En los \u00faltimos 24 a\u00f1os, los tipos de inter\u00e9s de los JGB han ca\u00eddo inexorablemente desde el m\u00e1ximo del 8% alcanzado en 1990 hasta el 0,62% actual. A pesar del gran experimento monetario de las medidas de est\u00edmulo del primer ministro Abe, conocidas como ‘Abenomics’, el ‘widow maker’ sigue vivo y coleando.<\/p>\n\n\n\n Puede que la historia no se repita, pero a veces rima. Como puede verse en el gr\u00e1fico, los tipos de inter\u00e9s de los bonos soberanos de Estados Unidos, Alemania y el Reino Unido est\u00e1n siguiendo una trayectoria inquietantemente parecida a la de los JGB en los noventa. La pregunta que surge es si las posiciones cortas en deuda gubernamental de mercados desarrollados se han convertido en el nuevo \u2018widow maker\u2019.<\/p>\n\n\n\n El hecho de que los tipos de inter\u00e9s de los bonos hayan vuelto a caer este a\u00f1o, pese al tapering de la Fed, ha sorprendido a los inversores, entre otras cosas porque la clase de activo se ve respaldada por s\u00f3lidos factores t\u00e9cnicos, algo dif\u00edcil de prever y mucho m\u00e1s dif\u00edcil de medir que las variables econ\u00f3micas como el desempleo o la inflaci\u00f3n. Los factores t\u00e9cnicos que est\u00e1n respaldando a los treasuries estadounidenses se reflejan en los gr\u00e1ficos 7 y 8.<\/p>\n\n\n\n Las bajas rentabilidades de la deuda soberana durante el \u00faltimo ciclo de subidas de tipos desconcertaban al entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan. Su sucesor, Ben Bernanke, ofreci\u00f3 una explicaci\u00f3n plausible en 2005 al afirmar que las bajas rentabilidades de los bonos gubernamentales y la inversi\u00f3n de la curva de tipos podr\u00edan estar siendo causadas por un exceso de ahorro mundial.<\/p>\n\n\n\n Seg\u00fan Bernanke, el aumento del ahorro mundial registrado en la d\u00e9cada anterior respond\u00eda a varios factores t\u00e9cnicos. En primer lugar, al fuerte incentivo al ahorro de los pa\u00edses desarrollados con una poblaci\u00f3n envejecida, como Alemania o Jap\u00f3n. En segundo lugar, al hecho de que el mundo en desarrollo estaba pasando de ser un demandante neto a un generador neto de fondos en los mercados de capitales internacionales. Las econom\u00edas emergentes estaban usando los ingresos generados por las reservas en divisa extranjera acumuladas tras las crisis previas para comprar treasuries estadounidenses y otros activos.<\/p>\n\n\n
http:\/\/www.bis.org\/publ\/work415.pdf<\/a><\/em> <\/p>\n\n\n\nTipos de inter\u00e9s de los bonos gubernamentales: \u00bfm\u00e1s bajos durante m\u00e1s tiempo?<\/h2>\n\n\n\n
Freno 1: el tipo de inter\u00e9s oficial de la Fed se mantendr\u00e1 en un nivel bajo durante mucho tiempo<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide3-Tipo-de-interes-de-referencia-de-la-Fed-y-ciclos-de-recesion.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide4-Estados-Unidos-lleva-aplicando-una-politica-monetaria-expansiva-desde-el-ano-2000.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide5-Estados-Unidos-30-anos-acumulando-deuda.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n
http:\/\/www.federalreserve.gov\/pubs\/feds\/2001\/200156\/200156pap.pdf<\/em> <\/a><\/p>\n\n\n\nYellen sigue sus propias reglas de pol\u00edtica monetaria<\/h3>\n\n\n\n
Freno 2: los d\u00e9biles datos econ\u00f3micos y las presiones deflacionistas estructurales<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide6-Los-datos-economicos-de-Estados-Unidos-han-decepcionado-desde-febrero-de-2014.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa \u2018japonizaci\u00f3n\u2019 de los mercados de renta fija soberana<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide9-Tras-los-pasos-del-\u2018widow-maker.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nFreno 3: el exceso de ahorro mundial<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide7-Belgica-es-el-tercer-tenedor-US-Treasuries.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/09\/Slide8-Rotaran-los-fondos-de-pensiones-sus-asignaciones-hacia-renta-fija.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n