![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/08\/Grafico1-Rentabilidad-total-de-los-bonos-de-mercados-emergentes.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nDeuda de mercados emergentes en divisas fuertes – mayores rentabilidades del Tesoro<\/h2>\n\n\n\n
La deuda de mercados emergentes en divisas fuertes es la emitida por entidades soberanas (o cuasi-soberanas) en divisas distintas a la divisa local, normalmente el d\u00f3lar estadounidense. Los mayores emisores de este mercado en la actualidad son M\u00e9xico, Rusia, Indonesia, Venezuela y Turqu\u00eda. Las rentabilidades de la deuda en divisas fuertes est\u00e1n principalmente condicionadas por los diferenciales de cr\u00e9dito y los movimientos del Tesoro estadounidense. A su vez, suelen presentar una correlaci\u00f3n positiva con los valores del Tesoro.<\/p>\n\n\n\n
Prevemos que las rentabilidades del Tesoro estadounidense ascender\u00e1n gradualmente durante los pr\u00f3ximos a\u00f1os hacia una posici\u00f3n de equilibrio pr\u00f3xima al 4%, lo cual deber\u00eda afectar ligeramente las rentabilidades de la deuda de mercados emergentes en divisas fuertes. Pero dado que la disminuci\u00f3n de la compra de activos ya se ha descontado y dadas las bajas presiones inflacionistas, la Fed puede mantener su l\u00ednea de prudencia a corto plazo. As\u00ed pues, la rentabilidad del Tesoro deber\u00eda mejorar en 2014 con respecto a los rendimientos negativos de 2013, uno de los vientos de cara que lastraron la calificaci\u00f3n con grado de inversi\u00f3n de los mercados emergentes el pasado a\u00f1o.<\/p>\n\n\n\n
Volver al inicio<\/a><\/p>\n\n\n\n La deuda de mercados emergentes en las divisas locales es la emitida por los gobiernos en su moneda local. Los mayores emisores de este mercado en la actualidad son Brasil, M\u00e9xico, Polonia, Sud\u00e1frica, Malasia y Rusia. Las rentabilidades de la deuda p\u00fablica en la divisa local suelen estar condicionadas por la rentabilidad mundial, por factores espec\u00edficos del pa\u00eds, como la inflaci\u00f3n, y las expectativas en materia de pol\u00edtica monetaria, las primas de riesgo y los movimientos de las divisas. El gr\u00e1fico 2 recoge un resumen b\u00e1sico de los distintos \u00edndices de mercados emergentes.<\/p>\n\n\n Pese a que los canales de transmisi\u00f3n suelen ser siempre los mismos, el grado del impacto positivo o negativo de una divisa en proceso de depreciaci\u00f3n var\u00eda en funci\u00f3n de una serie de factores. Estos son b\u00e1sicamente la apertura de la econom\u00eda (a trav\u00e9s del comercio, los servicios y la cuenta de capital) y el r\u00e9gimen monetario.<\/p>\n\n\n\n A diferencia de crisis anteriores, como con anterioridad a 2001, cuando la mayor\u00eda de los mercados emergentes en los que se pod\u00eda invertir ten\u00edan reg\u00edmenes fijos o intermedios, como tipos de cambio fijos, en la actualidad, el 58% del \u00edndice de referencia de divisas fuertes y el 78% del \u00edndice de referencia de divisas locales incluyen pa\u00edses con reg\u00edmenes monetarios flotantes con arreglo a la clasificaci\u00f3n del Fondo Monetario Internacional (FMI).<\/p>\n\n\n\n Contar con una divisa flotante act\u00faa como amortiguador econ\u00f3mico en un contexto de menor abundancia del capital. Esta minimiza el descenso de las reservas de divisas y puede contribuir a ajustar la cuenta corriente si fuese necesario debido a los cambios en las relaciones de intercambio, o si un pa\u00eds necesita recuperar competitividad. Esto es importante, ya que contar con unos niveles de reserva como cobertura constituye una condici\u00f3n necesaria para el servicio de la deuda en divisas fuertes. Existe abundante literatura en la que se analizan episodios de crisis pasadas con reg\u00edmenes monetarios fijos, intermedios y flotantes; no obstante, por lo general las constataciones suelen sugerir que los reg\u00edmenes flexibles son los menos vulnerables, ya que la divisa absorbe el impacto.<\/p>\n\n\n\n Un estudio reciente en el que se analiza la relaci\u00f3n entre reg\u00edmenes de tipos de cambio y crisis lleg\u00f3 a las conclusiones que se resumen en el gr\u00e1fico 3. En el estudio se emplean dos clasificaciones distintas de reg\u00edmenes monetarios: la del FMI y la de Ilbetzk, Reinhart y Rogoff (IRR).<\/p>\n\n\n Conforme a la clasificaci\u00f3n del FMI, el estudio demostr\u00f3 que los pa\u00edses con un r\u00e9gimen monetario vinculado a otra divisa son los que atraviesan con m\u00e1s frecuencia crisis bancarias, de divisas o de deuda, mientras que cuando se utiliza la clasificaci\u00f3n IRR son las divisas intermedias las que presentan mayor riesgo. Con arreglo a ambas clasificaciones, los pa\u00edses con divisas con tipos de cambio flotantes son los que hist\u00f3ricamente han experimentado menos episodios de crisis.<\/p>\n\n\n\n Desde que los mercados comenzaron a anticipar el tapering por parte de la Fed a mediados del a\u00f1o pasado, la mayor\u00eda de las divisas emergentes se han depreciado en t\u00e9rminos nominales y reales, bien en un proceso ordenado con una p\u00e9rdida m\u00ednima de reserva (incluidos pa\u00edses con libre flotaci\u00f3n como Sud\u00e1frica, M\u00e9xico o Colombia), bien en un proceso abrupto (incluidas las dirty pegs o divisas reguladas en pa\u00edses como Argentina, Kazajst\u00e1n y Ucrania).<\/p>\n\n\n\n El tipo de cambio efectivo real constituye un baremo sencillo para determinar si una divisa est\u00e1 infravalorada o sobrevalorada desde el punto de vista fundamental. Esta medida pretende determinar el valor de una divisa con respecto a una cesta de divisas bas\u00e1ndose en los tipos de cambio nominales y los cambios de precios relativos. La idea fundamental es que las grandes desviaciones se\u00f1alan una sobrevaloraci\u00f3n o una infravaloraci\u00f3n, permaneciendo constantes el resto de los aspectos (es decir, sin cambios fundamentales como las relaciones de intercambio, los niveles de productividad u otros cambios estructurales en una econom\u00eda) (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 4).<\/p>\n\n\n Cabe destacar que una depreciaci\u00f3n de divisas no equivale necesariamente a una crisis monetaria. Puede que una depreciaci\u00f3n no sea negativa para un cr\u00e9dito si los desajustes monetarios en el balance del sector p\u00fablico y empresarial son peque\u00f1os o no se producen, si el pa\u00eds goza de credibilidad en lo que se refiere a su r\u00e9gimen de objetivos de inflaci\u00f3n y se mantiene alerta respecto a las expectativas de inflaci\u00f3n, y si el impacto fiscal no es grande. Incluso puede ser positivo si el pa\u00eds cuenta con sectores que puedan beneficiarse de un aumento de la competitividad o si el impacto sobre sus cuentas fiscales es positivo, por ejemplo en el caso de los exportadores de petr\u00f3leo. Un ejemplo de ello es la reciente devaluaci\u00f3n del 18% del tenge kazajo. Pese a esta devaluaci\u00f3n, los diferenciales de Kazajst\u00e1n no aumentaron. Nos sentimos c\u00f3modos invirtiendo en deuda en divisas fuertes de este tipo de pa\u00edses en los que la depreciaci\u00f3n no representa una crisis monetaria.<\/p>\n\n\n\n Las repercusiones monetarias para los inversores pueden ser significativas, por lo que es importante tener acierto en la asignaci\u00f3n de activos y las apuestas de selecci\u00f3n de valores. Por ejemplo, en Sud\u00e1frica el \u00edndice de referencia local cay\u00f3 un 5,4% entre el 15 de septiembre y el 31 de diciembre de 2013, mientras que el \u00edndice de referencia de divisas fuertes subi\u00f3 un 2,3% (en d\u00f3lares estadounidenses). El banco central sudafricano no intervino durante este per\u00edodo y las reservas internacionales netas del pa\u00eds se mantuvieron estables. Esto es muy diferente de lo sucedido 10 a\u00f1os antes, cuando las reservas netas del pa\u00eds eran negativas a consecuencia de su exposici\u00f3n corta al d\u00f3lar estadounidense a trav\u00e9s de las ventas a plazo.<\/p>\n\n\n\n Es dif\u00edcil determinar con precisi\u00f3n el valor \u201djusto\u201d o \u201cfundamental\u201d. Existen varios m\u00e9todos para calcularlo. Por ejemplo, el FMI indica tres m\u00e9todos, que a veces producen resultados opuestos. Puede consultarse la metodolog\u00eda en cuesti\u00f3n pinchando aqu\u00ed<\/a>.<\/p>\n\n\n\n Por otra parte, las m\u00e9tricas de la paridad del poder adquisitivo (PPA) son f\u00e1ciles de elaborar, pero no tienen en cuenta varios elementos que afectan a las valoraciones, como los cambios estructurales de una econom\u00eda, las relaciones de intercambio y los cambios en la productividad. No obstante, estos normalmente pueden poner de manifiesto grandes desviaciones. Algunos pa\u00edses ya han comenzado a experimentar cierto reequilibrio y una reducci\u00f3n de sus d\u00e9ficits por cuenta corriente (como India e Indonesia), lo que a su vez ha respaldado a sus divisas y a los mercados locales de renta fija. Otras monedas se muestran te\u00f3ricamente baratas (como el rand sudafricano y la lira turca) pero esto todav\u00eda no se ha traducido en una reducci\u00f3n de sus d\u00e9ficits por cuenta corriente. En lo que a posicionamiento se refiere, preferimos las divisas con peque\u00f1os desequilibrios, como el peso mexicano y el peso filipino, o divisas de elevado carry que ya han comenzado a reequilibrarse, como la rupia indonesia y la rupia india.<\/p>\n\n\n\n 1<\/sup>Crises and exchange rate regimes: Time to break down the bipolar view? Combes, Minea, Sow, October 2012<\/p>\n\n\n\n Volver al inicio<\/a><\/p>\n\n\n\n Son varios los bancos centrales de pa\u00edses emergentes, incluidos Brasil, Indonesia y Sud\u00e1frica, que han tenido que ajustar la pol\u00edtica monetaria de forma preventiva para estabilizar las expectativas de inflaci\u00f3n o responder de forma reactiva a las presiones monetarias, sobre todo en pa\u00edses como Turqu\u00eda, en los que los grandes d\u00e9ficits por cuenta corriente requieren de unos tipos de inter\u00e9s m\u00e1s elevados para atraer la financiaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n En promedio, los tipos de inter\u00e9s nominales se sit\u00faan al 7% y los tipos reales en torno al 3%. Creemos que, al igual que las rentabilidades del Tesoro estadounidense, las rentabilidades reales de medio a largo plazo sobre la deuda en divisas locales todav\u00eda tienen que subir, pero parte del ajuste ya se ha producido (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 5).<\/p>\n\n\n Las divisas m\u00e1s d\u00e9biles y los mayores tipos de inter\u00e9s tender\u00e1n a reducir el crecimiento, sobre todo en los pa\u00edses que no est\u00e1n posicionados para beneficiarse de una mayor competitividad o de las ganancias de las exportaciones de bienes no b\u00e1sicos. El FMI ha mantenido sin cambios sus proyecciones de crecimiento para las econom\u00edas emergentes en su informe de enero (5,1% para 2014 y 5,4% para 2015), pero prevemos revisiones a la baja en su pr\u00f3ximo informe de abril, ya que algunas econom\u00edas importantes (como Rusia y China) se enfrentan a dificultades adicionales. La combinaci\u00f3n de un aumento de los tipos de inter\u00e9s y de un menor crecimiento requerir\u00e1 un ajuste fiscal (potencialmente proc\u00edclico) en algunos pa\u00edses que necesitan estabilizar la din\u00e1mica de su deuda.<\/p>\n\n\n\n El Banco Mundial ha advertido recientemente sobre la posibilidad de que se produzca un descenso sustancial en los flujos de capital hacia los mercados emergentes en el caso de que los tipos de los mercados desarrollados a largo plazo aumenten un 2%. No obstante, bas\u00e1ndose en las tendencias recientes (los flujos ya se han ido reduciendo), su hip\u00f3tesis de base prev\u00e9 una ligera reducci\u00f3n de los flujos con respecto a los niveles actuales. Las previsiones del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) tambi\u00e9n corroboran este dato, que observan una disminuci\u00f3n de los flujos en 2014 para posteriormente recuperarse en 2015 (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 9). <\/p>\n\n\n\n En lo que al mercado de renta fija se refiere, la mayor\u00eda de los pa\u00edses han podido financiarse en los mercados de capitales internacionales desde que comenz\u00f3 el temor al tapering y los flujos destinados a los mercados emergentes comenzaron a experimentar constantes salidas de capital. De hecho, el ritmo de emisi\u00f3n ha retomado las tendencias de los \u00faltimos a\u00f1os, tras haberse recuperado de la ralentizaci\u00f3n experimentada a mediados de 2013. Sin embargo, en caso de que se produjese una parada repentina, un factor que puede contribuir a allanar los flujos de capital ser\u00eda la presencia de prestamistas oficiales como el FMI.<\/p>\n\n\n\n Pese a que existen algunos pa\u00edses que por motivos ideol\u00f3gicos o pol\u00edticos no aceptar\u00edan un programa financiado casi con toda probabilidad, hay otros que estar\u00edan dispuestos a aceptarlo como \u00faltimo recurso. Los pa\u00edses con un s\u00f3lido marco pol\u00edtico tienen acceso a recursos como la L\u00ednea de Cr\u00e9dito Flexible (LCF) o la L\u00ednea de Precauci\u00f3n y Liquidez (LPL), que les permiten obtener financiaci\u00f3n en un plazo breve en caso de ser necesario. En la actualidad, el FMI cuenta con 415.000 millones de USD de capacidad de compromiso futuro (CCF), su principal medida de capacidad de pr\u00e9stamo, que representa el equivalente del 75% de los flujos de cartera no IED que se calcula que se destinaron a los mercados emergentes en 2013.<\/p>\n\n\n\n Los pa\u00edses que necesitan un ajuste pero que no ofrezcan una respuesta u ofrezcan respuestas sub\u00f3ptimas obtendr\u00e1n una rentabilidad negativa y se mostrar\u00e1n especialmente vulnerables en caso de producirse una parada en seco. Entre las respuestas sub\u00f3ptimas se incluyen un ajuste fiscal o monetario insuficiente (si fuese necesario), restricciones a las salidas de capital, m\u00faltiples reg\u00edmenes de tipos de cambio, controles de precios, agotamiento de las reservas de divisas o mantener tipos de cambio sobrevalorados. Los pa\u00edses que nos preocupan en este sentido incluyen Venezuela, Ghana, Mongolia y Nigeria, as\u00ed como otros pa\u00edses del Caribe y el \u00c1frica subsahariana.<\/p>\n\n\n\n Volver al inicio<\/a><\/p>\n\n\n\n Una de las partes m\u00e1s dif\u00edciles de reequilibrar ser\u00e1n los ajustes fiscales de los pa\u00edses con elevados d\u00e9ficits presupuestarios o en los que es necesario un ajuste adicional para estabilizar la inflaci\u00f3n o la din\u00e1mica de la deuda. Es el caso de Brasil, Argentina, Venezuela, Serbia, Ucrania y Ghana. Es probable que esta sea una de las \u00faltimas fases del ajuste, dado que conlleva costes pol\u00edticos y con frecuencia los gobiernos optan por actuar de forma reactiva. Algunos ejemplos incluir\u00edan ser objeto de la presi\u00f3n de los mercados (diferenciales m\u00e1s amplios y un menor acceso a los mercados de capital), las agencias de calificaci\u00f3n de cr\u00e9dito (ya que se produce una rebaja de la calificaci\u00f3n) o de criterios de rentabilidad o medidas previas exigidas por un programa del FMI, si el pa\u00eds est\u00e1 sujeto a uno. Normalmente la presi\u00f3n va aumentando en este orden. El hecho de que los gobiernos carezcan de capacidad de maniobra para hacer grandes ajustes fiscales antes de las elecciones, y dado que este a\u00f1o se acumulan un gran n\u00famero de citas electorales, este ajuste se ver\u00e1 pospuesto. <\/p>\n\n\n\n Volver al inicio<\/a><\/p>\n\n\n\n Consideramos que la calidad crediticia de la renta fija emergente ha alcanzado su nivel m\u00e1s alto debido a que alguno de los factores que contribuyeron a mejorar la solvencia crediticia \u2014acumulaci\u00f3n de reservas y condiciones monetarias f\u00e1ciles tanto a nivel global como nacional\u2014 se han deteriorado en los \u00faltimos meses. Por ejemplo, entre los factores adversos para los mercados emergentes se incluye un descenso de la tasa de crecimiento tendencial en pa\u00edses fundamentales como China y un deterioro de las relaciones de intercambio de que disfrutan actualmente muchos pa\u00edses de mercados emergentes. No obstante, la ampliaci\u00f3n de los diferenciales de la deuda p\u00fablica denominada en divisas fuertes en t\u00e9rminos absolutos ya est\u00e1 descontando en promedio una rebaja de un nivel en la calificaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n Por estos motivos, prevemos que se producir\u00e1n rebajas de la calificaci\u00f3n en Brasil, Bahamas, Bermudas, Bahr\u00e9in y Mongolia y revisiones al alza en Filipinas, Colombia, Paraguay y Angola. En t\u00e9rminos relativos, los bonos de mercados emergentes han tenido una rentabilidad inferior a la de la deuda soberana high yield, con grado de inversi\u00f3n y de pa\u00edses perif\u00e9ricos de Europa, por lo que el mercado ya est\u00e1 descontando cierto grado de deterioro del cr\u00e9dito (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 6).<\/p>\n\n\nDeuda de mercados emergentes en divisas locales \u2013 mayor debilidad de las divisas<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nAumento de los tipos de inter\u00e9s<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nFlujos de capital<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n\n\n\nAjustes fiscales<\/h2>\n\n\n\n
Aumento de los diferenciales<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n