![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/08\/grafico_1_las_rentabilidades_de_los_bonos_soberanos_alcanzan_minimos_historicos_en_muchos_paises.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nTiempo invernal, resurgimiento geopol\u00edtico<\/h2>\n\n\n\n
Comencemos con un resumen: los Estados Unidos arrancaron 2014 con unas condiciones climatol\u00f3gicas extremas, arrojando unas cifras del producto interior bruto (PIB) muy deslucidas durante el primer trimestre. Pocos meses despu\u00e9s de abandonar su puesto como presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke asisti\u00f3 a una serie de cenas organizadas por hedge funds, en las que indic\u00f3 a los asistentes que la sensaci\u00f3n de normalidad reinante en los mercados era demasiado optimista: en opini\u00f3n de la Reserva Federal, los tipos de inter\u00e9s, las rentabilidades, el crecimiento y la inflaci\u00f3n no alcanzar\u00edan los niveles previstos por el mercado. A continuaci\u00f3n varios acontecimientos geopol\u00edticos entraron en escena: el conflicto entre Rusia y Ucrania, la oleada de violencia de Oriente Medio, las protestas de Hong Kong contra China y el brote del \u00e9bola. Estos acontecimientos que elevan la percepci\u00f3n del riesgo (\u00abrisk-off\u00bb<\/em>) provocaron la huida de los inversores hacia la calidad. Los activos refugio, como la deuda p\u00fablica de alta calidad, se beneficiaron de la incertidumbre generada por estos acontecimientos geopol\u00edticos.<\/p>\n\n\n\n Tal vez una de las preguntas m\u00e1s frecuentes acerca de la d\u00e9cada de crecimiento sin precedentes que ha experimentado China es si se han barajado cifras reales. En general, existen diversos motivos para dudar de la precisi\u00f3n de los datos del PIB chino. Para empezar, su estructura del gobierno local implica diversos desincentivos de \u00edndole pol\u00edtico que evitan la presentaci\u00f3n de unas cifras del PIB exactas. La promoci\u00f3n de los funcionarios locales se basa pr\u00e1cticamente por completo en las cifras de crecimiento de su localidad, lo que motiva claramente que presenten unas cifras del PIB hinchadas. Por lo que respecta al gobierno central, desde el punto de vista pol\u00edtico parece necesario que el PIB contin\u00fae subiendo, particularmente ahora que se presiona a los pol\u00edticos para que respalden el crecimiento frente al reequilibrio de la econom\u00eda.<\/p>\n Una de las razones que fundamentan el escepticismo de los economistas respecto de las cifras del PIB chino es que su Oficina Nacional de Estad\u00edstica tarda tan solo dos semanas en recabar sus datos del PIB, frente a las seis semanas de Hong Kong (un pa\u00eds mucho m\u00e1s peque\u00f1o) y las ocho de los Estados Unidos.<\/p>\n Incluso el Primer Ministro chino, Li Keqiang, ha manifestado sus dudas acerca de los datos, al admitir durante una cena con el embajador de Estados Unidos en China celebrada en 2007, que las cifras eran \u00abfabricadas y, por ende, poco fiables desde un punto de vista estad\u00edstico\u00bb. Sugiri\u00f3 asimismo la necesidad de concentrarse en tres datos (consumo el\u00e9ctrico, volumen de transporte ferroviario de mercanc\u00edas y pr\u00e9stamos bancarios) m\u00e1s representativos para evaluar el progreso econ\u00f3mico del pa\u00eds.<\/p>\n Desde entonces los economistas han tratado de formular \u00edndices alternativos para medir el crecimiento real de China. Recientemente hemos debatido sobre el \u00ab\u00cdndice Li Keqiang\u00bb de Citigroup, que utiliza los tres indicadores anteriormente mencionados. Como cab\u00eda esperar, este \u00edndice apunta a una contracci\u00f3n m\u00e1s pronunciada del crecimiento que la que sugieren las cifras oficiales chinas.<\/p>\n Los niveles de endeudamiento del pa\u00eds se han incrementado dr\u00e1sticamente en la pasada d\u00e9cada. Gracias a las recientes pol\u00edticas orientadas a limitar el suministro de nuevos cr\u00e9ditos, ahora el crecimiento de la deuda se est\u00e1 ralentizando. El mercado inmobiliario, que recientemente ha registrado ca\u00eddas mensuales del precio de las viviendas en pr\u00e1cticamente el 75% de las ciudades chinas, es uno de los bar\u00f3metros m\u00e1s sensibles de ello. Tambi\u00e9n hay indicios de que el mercado est\u00e1 saturado y los inventarios hinchados. Sin embargo, a pesar de esto, el crecimiento del PIB en el tercer trimestre result\u00f3 mejor de lo previsto, alcanzando una tasa anualizada del 7,3%.<\/p>\n Algunos defienden que la fiabilidad del \u00ab\u00cdndice Li Keqiang\u00bb podr\u00eda verse comprometida desde que se mencionaron sus indicadores subyacentes. En 2007, cuando tuvo lugar la conversaci\u00f3n, la econom\u00eda china, y la provincia de Liaoning en particular, depend\u00edan en mucha mayor medida de la industria pesada. Sin embargo, la estructura de la econom\u00eda nacional ha cambiado dr\u00e1sticamente y en la actualidad el sector servicios tiene un peso mucho mayor en la econom\u00eda, por lo que se requiere un m\u00e9todo de medici\u00f3n muy diferente.<\/p>\n Dado el desaf\u00edo que supone valorar el nivel real del PIB chino, algunos de los datos sobre vol\u00famenes, como los de consumo el\u00e9ctrico y transporte ferroviario de mercanc\u00edas, pueden ser interesantes, ya que existen menos incentivos para maquillarlos en el plano del gobierno local. Sin embargo, estos datos \u00fanicamente revelan parte de la verdad y deben ser evaluados conjuntamente con una serie m\u00e1s amplia de indicadores econ\u00f3micos. En todo caso, las diversas fuentes de informaci\u00f3n parecen coincidir en un punto que llevamos varios a\u00f1os defendiendo: el crecimiento de China se est\u00e1 ralentizando y esto tendr\u00e1, en \u00faltima instancia, repercusiones importantes para los pa\u00edses que han venido dependiendo cada vez en mayor medida de la robustez del crecimiento chino<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n Por \u00faltimo, y tal vez lo m\u00e1s importante de cara a 2015, nos enfrentamos a una alerta de deflaci\u00f3n mundial: el nuevo objetivo de los bancos centrales, tras haber concentrado sus esfuerzos en moderar la inflaci\u00f3n, consiste ahora en elevarla hasta el 2%. Los recientes niveles del \u00cdndice de precios al consumo (IPC) del 1,7% en los Estados Unidos y del 1,3% en el Reino Unido han generado cierta preocupaci\u00f3n. Sin embargo, es la zona euro, con una inflaci\u00f3n anual de tan solo el 0,4% la que realmente preocupa, en particular porque incluye cinco econom\u00edas perif\u00e9ricas que ya se encuentran en zona de deflaci\u00f3n (Grecia, Espa\u00f1a, Italia, Eslovenia y Eslovaquia).<\/p>\n\n\n\n Muchos se preguntan por qu\u00e9 2014 no result\u00f3 como hab\u00edan previsto. Larry Summers, ex Secretario del Tesoro estadounidense y asesor financiero de Barack Obama, considera que las econom\u00edas desarrolladas se est\u00e1n adentrando en una fase de \u00abestancamiento secular\u00bb, un entorno en el que el crecimiento de las econom\u00edas ricas sufre un par\u00f3n como consecuencia de una inversi\u00f3n notablemente insuficiente en el potencial futuro. Si este estancamiento secular se afianza, el crecimiento solo se podr\u00e1 impulsar a fuerza de peque\u00f1as burbujas de activos orientadas a aumentar los niveles de consumo.<\/p>\n\n\n\n Otro motivo al que apuntan algunos inversores para explicar la ca\u00edda de las rentabilidades este a\u00f1o es el elevado nivel de liquidez y ahorro mundial, tras m\u00faltiples rondas de expansi\u00f3n cuantitativa por parte de los bancos centrales. Otros sugieren que las rentabilidades son bajas porque los gobiernos dependen en exceso de los bancos centrales y no han hecho lo suficiente para facilitar un crecimiento econ\u00f3mico sostenible.<\/p>\n\n\n\n Sin duda hay algo de cierto en la idea de que si el Gobierno estadounidense hubiese evitado el abismo fiscal en 2013, si la Comisi\u00f3n Europea y el Gobierno alem\u00e1n hubiesen aplicado un programa de austeridad y reducci\u00f3n del d\u00e9ficit menos severo, y el Banco Central Europeo (BCE) hubiese expandido su balance, en lugar de contraerlo, en los dos \u00faltimos a\u00f1os, tal vez no nos ver\u00edamos en esta situaci\u00f3n. Sin embargo, no todas estas presiones deflacionistas proceden del mundo occidental. La econom\u00eda china acusa una ralentizaci\u00f3n ineludible (v\u00e9ase la secci\u00f3n: El nivel de crecimiento real del PIB chino). Esto no supone necesariamente un problema para el propio pa\u00eds, dado que sus instituciones ya est\u00e1n acostumbradas a microgestionar diferentes partes de su vasta econom\u00eda y regiones, y dispone tambi\u00e9n de unos 1,3 billones de d\u00f3lares estadounidenses en bonos del Tesoro estadounidense que podr\u00eda vender para financiar un programa de est\u00edmulo fiscal en caso necesario.<\/p>\n\n\n\n Sin embargo, las repercusiones de una ralentizaci\u00f3n china son importantes. Un nivel de crecimiento menor implica una contracci\u00f3n de la inversi\u00f3n en infraestructura, vivienda y otros proyectos de construcci\u00f3n. Los precios de las materias primas podr\u00edan caer (aquellos minerales y metales que exportan pa\u00edses como Chile, Sud\u00e1frica y Australia). Los consumidores chinos podr\u00edan disponer de menos ingresos para comprar leche en polvo de primera calidad procedente de Nueva Zelanda, y las empresas podr\u00edan recortar su inversi\u00f3n en bienes de equipo alemanes o excavadoras estadounidenses. Esto significa que la presi\u00f3n bajista sobre los precios mundiales de la energ\u00eda coincide con un exceso de producci\u00f3n de petr\u00f3leo en Arabia Saud\u00ed y la autosuficiencia energ\u00e9tica de los Estados Unidos como consecuencia de la revoluci\u00f3n del petr\u00f3leo de esquisto.<\/p>\n\n\n\n Precisamente ha sido este colapso de los precios del petr\u00f3leo (v\u00e9ase la secci\u00f3n titulada: La sacudida positiva del petr\u00f3leo), que han pasado de superar los 120 d\u00f3lares a no alcanzar los 75 d\u00f3lares estadounidenses por barril, el que tendr\u00e1 importantes repercusiones sobre las cifras de la inflaci\u00f3n, especialmente en los Estados Unidos donde los bajos impuestos que se aplican a la gasolina en el surtidor hacen que las ca\u00eddas del precio del petr\u00f3leo se noten en el IPC de forma r\u00e1pida y agresiva. En el Reino Unido y Europa, donde los impuestos representan gran parte del precio del combustible, tambi\u00e9n se produce este impacto, aunque no tan acusado.<\/p>\n\n\n\n \u00bfSeguro que son buenas noticias para los consumidores? \u00a1Sin la menor duda! La historia demuestra que las fluctuaciones de los costes de la energ\u00eda son tal vez el principal motor de cambio individual del crecimiento econ\u00f3mico. Como resultado, 2015 deber\u00eda ser un a\u00f1o en el que las tasas de crecimiento consigan finalmente la ayuda que necesitan para alcanzar una velocidad de escape. Este es el principal motivo individual de optimismo.<\/p>\n\n\n\n Pero, en cierto modo, algunos bancos considerar\u00e1n esta debilidad de los precios de las materias primas (y, por motivos en gran medida no relacionados, de los precios de los alimentos) como un inconveniente en el mejor de los casos. Con unas cifras de inflaci\u00f3n muy por debajo del objetivo del 2%, el deterioro de las expectativas de los consumidores y los mercados con respecto al futuro de la inflaci\u00f3n, y los tipos de inter\u00e9s en unos niveles cercanos a cero, est\u00e1n flirteando con la deflaci\u00f3n. De hecho, existe la preocupaci\u00f3n cada vez mayor de que no solamente se generen burbujas de activos, sino que adem\u00e1s nos estemos aproximando a una situaci\u00f3n de \u00abjaponizaci\u00f3n\u00bb, en la que tanto el consumo como la inversi\u00f3n corporativa se aplacen permanentemente cuando los individuos y las empresas caigan en la cuenta de que la ca\u00edda de los precios implica que no sea una buena idea comprar nada en estos momentos.<\/p>\n\n\n La crisis de la zona euro se ha caracterizado hasta la fecha por acciones de \u00faltimo minuto, aparentemente con una gran reticencia por parte de Alemania. Es m\u00e1s, estas acciones han sido impulsadas por los mercados financieros y no por datos econ\u00f3micos objetivos, presiones pol\u00edticas de los gobiernos de los pa\u00edses perif\u00e9ricos o las protestas que se han producido en las calles. Esta vez podr\u00eda ser ligeramente diferente, dado que por primera vez la econom\u00eda alemana tambi\u00e9n atraviesa dificultades, debido a que no es capaz de encontrar compradores para sus exportaciones. Sin embargo, dado que Alemania contin\u00faa insistiendo en el \u00abBlack Zero\u00bb, su objetivo de pasar de un d\u00e9ficit presupuestario a un peque\u00f1o super\u00e1vit por primera vez desde 1969, parece poco probable que las concesiones fiscales vayan a formar parte de cualquier pol\u00edtica concertada para combatir la deflaci\u00f3n. Eso hace que el propio BCE sea parte responsable de las actuales dificultades debido a su mermado balance.<\/p>\n\n\n\n En las \u00faltimas d\u00e9cadas la trayectoria de los precios del petr\u00f3leo no ha sido ni mucho menos estable. En 1973 los principales pa\u00edses industriales del mundo afrontaron un embargo del petr\u00f3leo de Oriente Medio que provoc\u00f3 una escasez de carburantes. La consiguiente crisis provoc\u00f3 el estancamiento del crecimiento econ\u00f3mico en diversos pa\u00edses, incluyendo los Estados Unidos y el Reino Unido, al multiplicarse por cuatro los precios del petr\u00f3leo. Posteriormente, en 1979 la producci\u00f3n de petr\u00f3leo se redujo como consecuencia de la Revoluci\u00f3n iran\u00ed, lo que provoc\u00f3 que los precios del petr\u00f3leo se disparasen una vez m\u00e1s.<\/p>\n\n\n\n En la d\u00e9cada de los noventa se produjo la siguiente subida acusada de los precios, en esta ocasi\u00f3n en respuesta a la invasi\u00f3n iraqu\u00ed de Kuwait. M\u00e1s recientemente, una combinaci\u00f3n de factores de oferta y demanda han contribuido a la trayectoria ascendente de los precios del petr\u00f3leo entre 2003 y 2008.<\/p>\n\n\n\n Sin embargo, esta vez es diferente: los precios se han desplomado y en la actualidad se sit\u00faan en sus niveles m\u00ednimos de los \u00faltimos cinco a\u00f1os. Hist\u00f3ricamente las variaciones significativas de los precios del petr\u00f3leo se han visto impulsadas por una contracci\u00f3n de la oferta y una elevada demanda, lo que ha representado un lastre para el PIB mundial. No obstante, en los \u00faltimos tiempos los precios del petr\u00f3leo han ca\u00eddo como consecuencia de la saturaci\u00f3n del mercado. La oferta excesiva tanto de los Estados Unidos como de la OPEP ha inundado el mercado en un entorno de consumo plano. Por su parte, representantes de la OPEP han confirmado tras su reuni\u00f3n de octubre que la organizaci\u00f3n no tiene prisa por recortar la producci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n La actual sacudida positiva de la oferta transfiere los ingresos reales de los productores a los hogares, lo que deber\u00eda repercutir sobre la econom\u00eda en general, a trav\u00e9s de un aumento del gasto y de la demanda de otros art\u00edculos. Con la ca\u00edda de los precios del petr\u00f3leo, es probable que la econom\u00eda mundial se beneficie de un aumento estimado de 200.000 millones de d\u00f3lares estadounidenses. En su condici\u00f3n de factor de producci\u00f3n, la ca\u00edda de los precios del petr\u00f3leo tambi\u00e9n hace que resulte econ\u00f3micamente viable producir un mayor volumen de PIB con la tecnolog\u00eda existente. A pesar de que esto representa un factor deflacionista a corto plazo, se espera que sea positivo para el crecimiento mundial a m\u00e1s largo plazo, dado que la ca\u00edda del precio del petr\u00f3leo proporciona un importante est\u00edmulo al consumidor que (de no producirse otros cambios) deber\u00eda impulsar el PIB mundial en 2015.<\/p>\n\n\n Durante el oto\u00f1o el BCE comenz\u00f3 finalmente su compra de bonos cubiertos y titulizaciones, y ha reimplantado un programa de pr\u00e9stamos a largo plazo seleccionados (el T-LTRO) con el objetivo de estimular los pr\u00e9stamos en el sector privado. Hasta la fecha, ninguna de estas actividades ha sido el \u00abgran bazuca\u00bb que podr\u00eda generar un cambio de sentimiento equivalente a la expansi\u00f3n cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y ahora incluso el Banco de Jap\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n Existen ciertos signos de esperanza: a pesar de que la acogida inicial del programa T-LTRO result\u00f3 decepcionante, es probable que esto se debiese en parte a la publicaci\u00f3n de los resultados de las pruebas de estr\u00e9s del BCE. Ahora que se ha completado el an\u00e1lisis de la calidad de los activos (AQR) y que los bancos ya saben si lo han superado o no, es necesario reunir capital. Como resultado, prevemos una importante emisi\u00f3n de los denominados t\u00edtulos de deuda AT1 por parte de las entidades bancarias en los pr\u00f3ximos meses (v\u00e9ase la secci\u00f3n: El ascenso imparable de los CoCos). Esto tambi\u00e9n hace que la incertidumbre relacionada con la estabilidad y las necesidades de capital del sector bancario de la zona euro se haya disipado y que las entidades bancarias puedan conceder pr\u00e9stamos a sus clientes con el dinero barato del BCE. Esperamos un incremento de la demanda futura de T-LTRO y que esto contribuya a invertir la contracci\u00f3n del balance del BCE y a impulsar la demanda final.<\/p>\n\n\n\n Aunque todav\u00eda no se ha materializado una expansi\u00f3n cuantitativa a gran escala, el Presidente del BCE, Mario Draghi, y otros miembros del Consejo han dejado claro que sigue siendo una opci\u00f3n. En todo caso, persiste la posibilidad de que el Tribunal Constitucional alem\u00e1n plantee un desaf\u00edo legal a esta acci\u00f3n. Sin embargo, en caso de que la inflaci\u00f3n no se estabilice en los pr\u00f3ximos meses, prevemos una expansi\u00f3n cuantitativa en toda regla en 2015, con compras de bonos generalizadas en los Estados miembros de la zona euro en funci\u00f3n de su importancia econ\u00f3mica. Esto supondr\u00eda un retroceso general de las rentabilidades en el espacio de la moneda \u00fanica y una nueva contracci\u00f3n de los diferenciales de los bonos espa\u00f1oles e italianos.<\/p>\n\n\n\n No obstante, est\u00e1 claro que los mercados de renta fija ya han descontado un importante programa de expansi\u00f3n cuantitativa por parte del BCE. La rentabilidad del bund a 10 a\u00f1os, que se sit\u00faa en el 0,7%, ya se encuentra muy por debajo de la cifra cercana al 1,5% registrada por los bonos del Tesoro estadounidense a 10 a\u00f1os en 2012, cuando el programa de expansi\u00f3n cuantitativa de la Reserva Federal alcanz\u00f3 sus niveles m\u00e1ximos de gasto, y no est\u00e1 lejos del 0,4% registrado por Jap\u00f3n en las tres d\u00e9cadas anteriores a su crisis econ\u00f3mica y tras una expansi\u00f3n cuantitativa, unos tipos cero y una deflaci\u00f3n prolongada (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 3).<\/p>\n\n\n\n Sin embargo, dado el retroceso sufrido por las ya mermadas rentabilidades de la renta fija de los pa\u00edses principales (core) de la zona euro en ausencia de una aut\u00e9ntica expansi\u00f3n cuantitativa, \u00bfcu\u00e1l ser\u00eda la repercusi\u00f3n real de esta medida? La deflaci\u00f3n se ha instalado en Europa a pesar del abaratamiento progresivo de los pr\u00e9stamos para el sector p\u00fablico y privado. Su principal impacto se podr\u00eda producir a trav\u00e9s de la divisa.<\/p>\n\n\n El segmento de mayor crecimiento del mercado de renta fija europeo en 2014 ha sido el de los valores h\u00edbridos: instrumentos con nombres cr\u00edpticos como los denominados CoCos (bonos convertibles contingentes) y AT1 (bonos de capital adicional de nivel 1). Este ascenso refleja un proceso general para reunir nuevo capital tras los importantes cambios de reglamentaci\u00f3n introducidos con el objeto de reducir el riesgo de que los gobiernos se vean obligados a rescatar a entidades bancarias en tiempos de dificultad financiera, tal como sucedi\u00f3 durante la crisis financiera. Estas reglamentaciones incluyen los nuevos requisitos de capital que establece Basilea III.<\/p>\n Los CoCos y otros instrumentos similares se est\u00e1n haciendo muy populares entre bancos y reguladores por igual, debido a la forma en la que combinan caracter\u00edsticas de capital y deuda, y a que pueden estar profundamente subordinados dentro de la estructura de capital. Tal y como esto sugiere, son instrumentos financieros complejos que requieren un an\u00e1lisis significativo antes de invertir. As\u00ed lo ha reconocido en el Reino Unido la Autoridad de Conducta Financiera (FCA), que intervino el pasado mes de octubre para limitar su venta al mercado minorista masivo.<\/p>\n En nuestra opini\u00f3n, cuando se compran a un precio atractivo, los CoCos pueden, selectivamente, representar una buena fuente de riesgos y rentabilidades adicionales dentro de una cartera de renta fija diversificada. Pensamos que es importante disponer de un gran equipo especializado de analistas de cr\u00e9dito que pueda realizar el an\u00e1lisis fundamental, reunirse con la directiva de la empresa y comprender los posibles riesgos asociados a la inversi\u00f3n en estos instrumentos. Invertir en CoCos conlleva riesgos espec\u00edficos, que van m\u00e1s all\u00e1 de los riesgos de los bonos corporativos, y entre los que se incluyen los siguientes: riesgo de que ocurra la contingencia predeterminada, riesgo de cancelaci\u00f3n del cup\u00f3n, riesgo de inversi\u00f3n en la estructura de capital, riesgo de ampliaci\u00f3n de capital y riesgos de valoraci\u00f3n. Por otra parte, los CoCos son una nueva clase de activo, por lo que todav\u00eda resulta dif\u00edcil predecir c\u00f3mo se comportar\u00e1n en un entorno poco favorable.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n Los mercados financieros tienden a considerar la expansi\u00f3n cuantitativa como una devaluaci\u00f3n de la divisa (sirva de ejemplo lo que ocurri\u00f3 con el yen despu\u00e9s de que el Primer Ministro japon\u00e9s, Shinzo Abe, anunciase la m\u00e1s rotunda de las tres flechas de su programa, una fuerte expansi\u00f3n del balance del Banco de Jap\u00f3n, o tambi\u00e9n la solidez del d\u00f3lar estadounidense cuando los mercados de divisas anticiparon el fin del programa de compra de bonos de la Reserva Federal). Es probable que la debilidad tanto del yen como del euro se mantenga en 2015 y m\u00e1s all\u00e1. A pesar de que el d\u00f3lar estadounidense ha experimentado un fuerte repunte con respecto a sus bajos niveles de mediados de 2014, la actual solidez no parece gran cosa en comparaci\u00f3n con los mercados alcistas hist\u00f3ricos.<\/p>\n\n\n\n El d\u00f3lar estadounidense no solo se ve favorecido por la relativa contracci\u00f3n del balance de la Reserva Federal en comparaci\u00f3n con los del Banco de Jap\u00f3n y del BCE, sino tambi\u00e9n, de forma fundamental, por su mayor potencial de crecimiento en los pr\u00f3ximos a\u00f1os, la probabilidad de que los Estados Unidos sean la primera de las grandes econom\u00edas en subir los tipos de inter\u00e9s, y por una mejora de su balanza por cuenta corriente. A pesar de que los Estados Unidos siguen teniendo una econom\u00eda deficitaria, es decir que sus importaciones superan a sus exportaciones, el dr\u00e1stico giro de su situaci\u00f3n energ\u00e9tica hace que en el plazo aproximado de una d\u00e9cada puedan ser autosuficientes en materia energ\u00e9tica, y que desaparezca su d\u00e9ficit por cuenta corriente (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 4).<\/p>\n\n\n\n Seguimos interesados en el d\u00f3lar estadounidense, aunque no as\u00ed en el mercado de deuda p\u00fablica del pa\u00eds. Una forma de beneficiarse de la solidez prevista para el d\u00f3lar, de las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y de la mejora de la situaci\u00f3n bancaria y corporativa en los Estados Unidos consiste en comprar bonos flotantes (FRN). A diferencia de los bonos tradicionales, estos instrumentos no disponen de cupones fijos, sino que pagan un tipo de inter\u00e9s ligado a los tipos del mercado monetario. Por tanto, cuando la Reserva Federal suba los tipos de inter\u00e9s, probablemente a mediados del segundo semestre de 2015, el cup\u00f3n de los bonos flotantes tambi\u00e9n subir\u00e1.<\/p>\n\n\n Las estimaciones de los miembros del Comit\u00e9 Federal del Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal por lo que respecta a los tipos de los fondos federales a largo plazo mostrados en su denominado gr\u00e1fico de puntos ayudan a entender c\u00f3mo se podr\u00eda restringir su pol\u00edtica monetaria (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 5). En efecto, este gr\u00e1fico ilustra no solamente la trayectoria (alcista) que podr\u00edan seguir las rentabilidades de la renta fija, sino tambi\u00e9n en qu\u00e9 medida. Bas\u00e1ndonos en los puntos, y dado que las previsiones para las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense se situaban en torno a los puntos superiores hace 12 meses, consideramos que el comienzo de 2014 era un buen momento para aumentar la duraci\u00f3n. Situ\u00e1ndonos ya a finales de a\u00f1o, y teniendo en cuenta la fuerte ca\u00edda de las rentabilidades en lo que va de a\u00f1o, se da la situaci\u00f3n contraria y una duraci\u00f3n corta parece ahora la postura adecuada (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 6).<\/p>\n\n\n \u00bfPodr\u00eda llegar el momento de pasar a una duraci\u00f3n negativa y ser 2015 ese momento? Posiblemente, aunque no debemos olvidar que una duraci\u00f3n negativa implica un carry negativo, lo que significa que lo \u00fanico que se puede conseguir es no perder. En otras palabras, los rendimientos han de repuntar para que las rentabilidades se mantengan sin cambios. Sin embargo, parece poco probable que vayamos a presenciar un mercado bajista para los activos de renta fija hasta que la inflaci\u00f3n comience a repuntar hacia su objetivo. Con unas subidas de los salarios todav\u00eda en niveles muy bajos, a pesar de ciertos indicios de endurecimiento en determinados segmentos del mercado laboral estadounidense, los tiempos de este repunte sostenido de la inflaci\u00f3n siguen siendo inciertos.<\/p>\n\n\n While the outlook for the UK economy remains relatively solid, there has been a significant downgrading of expectations over the past few months and the UK has fallen back from the position it held for much of the year as front-runner for interest rate hikes. As David Cameron pointed out in early November, \u201cred warning lights are once again flashing on the dashboard of the global economy\u201d in the shape of the eurozone teetering on the verge of another recession, slowing emerging market growth, little progress with global trade talks and geopolitical risks.<\/p>\n\n\n\n La promesa que el Primer Ministro David Cameron realiz\u00f3 en 2013 de celebrar un refer\u00e9ndum para que los votantes brit\u00e1nicos se pronunciasen acerca de su continuaci\u00f3n en la Uni\u00f3n Europea ha ganado protagonismo este a\u00f1o, particularmente despu\u00e9s de que Escocia celebrase su propia votaci\u00f3n sobre su independencia del Reino Unido en el mes de septiembre.<\/p>\n En los \u00faltimos meses Cameron ha adoptado una postura cada vez m\u00e1s cr\u00edtica con la UE, en un intento de contrarrestar la creciente popularidad del Partido de la Independencia del Reino Unido (UKIP), cuya campa\u00f1a se concentra en la salida del bloque. En caso de que los conservadores regresen al poder tras las elecciones parlamentarias de mayo de 2015, el refer\u00e9ndum sobre la posible salida de la UE se celebrar\u00eda para 2017.<\/p>\n El resultado relativamente ajustado de la votaci\u00f3n escocesa (en total, alrededor del 55% vot\u00f3 a favor de seguir formando parte del Reino Unido, a pesar de que los sondeos de opini\u00f3n de las semanas anteriores a la votaci\u00f3n arrojaban un resultado mucho m\u00e1s estrecho) provoc\u00f3 una debilitaci\u00f3n de la libra esterlina y la venta masiva de acciones de una serie de empresas domiciliadas en Escocia.<\/p>\n Aunque ef\u00edmera (y cortada r\u00e1pidamente tras el anuncio de la victoria del \u00abno\u00bb), la volatilidad dio a los mercados algunas pistas de lo que podr\u00eda suceder en el periodo previo a la celebraci\u00f3n de un refer\u00e9ndum sobre la permanencia en la UE. En caso de que el Reino Unido vote a favor de su salida del bloque, como se ha sabido, nadie sabr\u00eda a qu\u00e9 atenerse. A pesar de que actualmente la mayor\u00eda de los votantes afirman estar a favor de continuar formando parte de la UE, el refer\u00e9ndum escoc\u00e9s representa un claro ejemplo de c\u00f3mo las intenciones de voto pueden variar hasta el mismo d\u00eda de la votaci\u00f3n.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n La fuerte dependencia del Reino Unido de la zona euro, en particular, ya se est\u00e1 haciendo notar en la ralentizaci\u00f3n de los datos de fabricaci\u00f3n y exportaciones. Adem\u00e1s de esto, con la celebraci\u00f3n de las elecciones parlamentarias en 2015 y el debate generalizado sobre la posible salida de Gran Breta\u00f1a de la Uni\u00f3n Europea (la denominada \u00abBrexit\u00bb), parece que 2015 ser\u00e1 un a\u00f1o plagado de incertidumbre.<\/p>\n\n\n\n Como ya hemos se\u00f1alado anteriormente, el importante d\u00e9ficit por cuenta corriente del Reino Unido sigue siendo una preocupaci\u00f3n fundamental. En nuestra opini\u00f3n, sobre esta base la divisa contin\u00faa fundamentalmente sobrevalorada e hist\u00f3ricamente estos d\u00e9ficits tan abultados (adem\u00e1s de insostenibles desde el punto de visto econ\u00f3mico) tambi\u00e9n han precedido a un desplome de la libra esterlina.<\/p>\n\n\n\n Por lo que respecta al resto del mundo desarrollado, mantenemos una posici\u00f3n corta en el yen, dado que es probable que el sentimiento de los inversores siga siendo adverso, habida cuenta de los persistentes problemas de crecimiento econ\u00f3mico y de la necesidad de un est\u00edmulo constante en Jap\u00f3n. Sin embargo, la debilidad de los precios del petr\u00f3leo unida al reciente anuncio del aplazamiento de la pr\u00f3xima subida prevista del impuesto sobre el consumo podr\u00edan combinarse para convertir a Jap\u00f3n en la historia de crecimiento inesperada de 2015.<\/p>\n\n\n\n En t\u00e9rminos generales, los mercados de renta fija emergente han obtenido buenos resultados en los \u00faltimos 12 meses, a pesar de que los inversores concentraron su atenci\u00f3n en el fin de la expansi\u00f3n cuantitativa estadounidense y en las oleadas de volatilidad generadas por los conflictos de \u00edndole geopol\u00edtico. Teniendo en cuenta estos factores, el sentimiento de los inversores con respecto a esta clase de activos se ha beneficiado de unos niveles bajos y persistentes de los tipos de inter\u00e9s y de una inflaci\u00f3n benigna en las econom\u00edas desarrolladas, lo que ha impulsado la demanda de activos que ofrecen mayores rentabilidades, tales como los bonos de mercados emergentes.<\/p>\n\n\n\n El r\u00e1pido crecimiento que ha experimentado mercado de bonos corporativos de pa\u00edses emergentes en los \u00faltimos a\u00f1os est\u00e1 ampliando las oportunidades que brinda esta clase de activos. La subclase de activos de los bonos corporativos denominados en hard currency ha doblado su tama\u00f1o desde 2010 y en la actualidad alcanza un valor superior a los 1,3 billones de d\u00f3lares estadounidenses (a la par con el mercado high yield estadounidense). Incluyendo los bonos en divisa local, el Banco de Pagos Internacionales calcula que el mercado de bonos corporativos de pa\u00edses emergentes alcanzaba un valor total cercano a los cuatro billones de d\u00f3lares estadounidenses a finales de 2013.<\/p>\n\n\n\n Desde el punto de vista de las valoraciones actuales, los bonos corporativos de mercados emergentes pueden resultar m\u00e1s atractivos que sus hom\u00f3nimos de mercados desarrollados, tras unos resultados aceptables constantes de estos \u00faltimos. No obstante, la inversi\u00f3n selectiva con una investigaci\u00f3n detenida y exhaustiva del cr\u00e9dito sigue siendo fundamental. El gr\u00e1fico 7 muestra que, para una calificaci\u00f3n crediticia similar en renta fija, el cr\u00e9dito corporativo de mercados emergentes ofrece unos diferenciales m\u00e1s amplios que en los Estados Unidos y Europa, lo que sugiere que los inversores ven compensado el riesgo de cr\u00e9dito, adem\u00e1s de obtener una prima por invertir en activos de mercados emergentes.<\/p>\n\n\n En los mercados de bonos corporativos y high yield, est\u00e1 claro que el dinero f\u00e1cil ha quedado atr\u00e1s. Desde el punto cr\u00edtico de la crisis crediticia, los diferenciales de los t\u00edtulos con grado de inversi\u00f3n se han desplomado con respecto a sus niveles m\u00e1ximos de 511 puntos b\u00e1sicos (pb) de 2008 hasta los aproximadamente 123 pb actuales, y en el caso de los t\u00edtulos high yield, de 2.193 a 488 pb durante ese mismo periodo. La buena noticia es que en todos los conjuntos de calificaciones, salvo por la CCC, los inversores contin\u00faan obteniendo una remuneraci\u00f3n m\u00e1s que suficiente por el riesgo de default, es decir, que los diferenciales crediticios implican un nivel de impagos que supera nuestras previsiones (v\u00e9ase el gr\u00e1fico 8). La mala noticia es que probablemente gran parte de ese exceso de diferencial constituye una prima de iliquidez (v\u00e9ase la secci\u00f3n titulada: El precio de la liquidez), lo que no supone necesariamente un problema para los inversores a largo plazo, aunque s\u00ed podr\u00eda suponer una potencial fuente de volatilidad a m\u00e1s corto plazo.<\/p>\n\n\n A pesar de que la tasa de default mundial se mantiene en unos niveles extremadamente bajos, la existencia de algunos signos de alerta sugiere que es el momento de comenzar a prestar m\u00e1s atenci\u00f3n al deterioro de la calidad del cr\u00e9dito. En general, las empresas todav\u00eda disponen de una gran cantidad (se podr\u00eda decir que excesiva) de liquidez en sus balances, aunque algunos indicios se\u00f1alan que el crecimiento de los m\u00e1rgenes de beneficios ha llegado a su fin.<\/p>\n\n\n\n Varias compa\u00f1\u00edas del segmento high yield han atravesado dificultades este a\u00f1o y a pesar de que todas ellas se han producido como resultado de problemas espec\u00edficos y exclusivos de cada una de estas empresas, tal vez esto pone de manifiesto una tendencia general de complacencia entre los inversores en el segmento de high yield. Por otra parte, el aumento de la deuda distressed puede ser una fuente de oportunidades; cuando consideremos que la empresa subyacente es robusta y la situaci\u00f3n legal del titular de los bonos s\u00f3lida, podremos invertir ocasionalmente en instrumentos de deuda con riesgo de impago.<\/p>\n\n\n\n Tal y como ha demostrado la experiencia en los \u00faltimos a\u00f1os, para realizar predicciones en\u00e9rgicas para los mercados de bonos para el pr\u00f3ximo a\u00f1o se necesita una importante dosis de valent\u00eda. Sin embargo, con unos vol\u00famenes sustanciales de expansi\u00f3n cuantitativa todav\u00eda en el horizonte de una serie de econom\u00edas mundiales importantes, tales como Jap\u00f3n y la zona euro, las perspectivas de deflaci\u00f3n (y no de inflaci\u00f3n) que quitan el sue\u00f1o a los bancos centrales, y el aplazamiento de las subidas de los tipos de inter\u00e9s en pr\u00e1cticamente todas las econom\u00edas, no es necesario hacer un gran esfuerzo de fe para decir que en estos momentos las condiciones para los inversores en bonos parecen relativamente benignas. Del mismo modo, tal y como pudimos comprobar a comienzos de 2014, basta con unos cuantos meses tormentosos (en sentido literal o figurado) para que todas las grandes estimaciones se vayan al traste.<\/p>\n\n\n\n El trading de bonos sol\u00eda formar parte integral del modelo de negocio de las grandes entidades bancarias. Esto cambi\u00f3 tras la crisis financiera de 2008, cuando un vendaval de regulaci\u00f3n oblig\u00f3 a los bancos a desapalancar sus balances y a retirarse de las actividades de creaci\u00f3n de mercado secundario. En los \u00faltimos a\u00f1os, las entidades bancarias se han mostrado relativamente menos dispuestas a mantener bonos corporativos en sus propios balances hasta encontrar un comprador o vendedor.<\/p>\n\n\n\n Los inversores tienen motivos para estar preocupados por lo que suceder\u00e1 si todos deciden vender bonos corporativos en masa. En un escenario extremo, una ausencia completa de actividad del mercado secundario mermar\u00eda la capacidad de los gestores de renta fija para vender sus inversiones en bonos corporativos, con independencia de que los valores se mantuviesen en fondos de inversi\u00f3n colectiva, fondos cotizados o mandatos institucionales.<\/p>\n\n\n\n La prima de liquidez que ofrecen los mercados crediticios es una de las razones por las que los inversores pueden esperar una rentabilidad superior con respecto a la inversi\u00f3n en mercados de deuda p\u00fablica l\u00edquidos y profundos. Cuando los niveles de liquidez eran excelentes en 2006-2007 y los diferenciales de cr\u00e9dito muy ajustados, los inversores en mercados de bonos corporativos no percibieron compensaci\u00f3n alguna por el riesgo de liquidez y posteriormente sufrieron en gran medida cuando los diferenciales de los bonos corporativos se ampliaron hasta alcanzar m\u00e1ximos hist\u00f3ricos en 2008. El deterioro de la liquidez contribuy\u00f3 a la gran venta masiva que se produjo en los mercados de bonos corporativos en esos momentos.<\/p>\n\n\n\n La din\u00e1mica subyacente del mercado ofrece una lectura interesante. En efecto, el volumen de negociaci\u00f3n de bonos corporativos del mercado secundario en los Estados Unidos ya ha superado sus niveles anteriores a la crisis. Tal como se muestra en el gr\u00e1fico siguiente, el volumen de operaciones diarias medio se ha incrementado desde una cifra cercana a los 15.000 millones en 2007 hasta los 22.000 millones de d\u00f3lares en 2014.<\/p>\n\n\nEL NIVEL DE CRECIMIENTO REAL DEL PIB CHINO<\/h3>\n
Deflaci\u00f3n: el nuevo enemigo<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa Sacudida positiva del petr\u00f3leo<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nEL ASCENSO IMPARABLE DE LOS COCOS<\/h3>\n
Mercado alcista para el d\u00f3lar estadounidense de cara al futuro<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nDesaf\u00edos del mundo desarrollado<\/h2>\n\n\n\n
LA FIEBRE DEL REFER\u00c9NDUM EN EL REINO UNIDO<\/h3>\n
Mercados emergentes: continuidad de un entorno favorable<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nEl segmento del cr\u00e9dito requiere ahora una mayor concentraci\u00f3n en la calidad<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n
A pesar de que existen algunos indicios de un cierto retorno de malos resultados a los mercados de cr\u00e9dito, su escala es mucho menor que en los a\u00f1os anteriores a la crisis crediticia de 2008. No obstante, el apetito por el riesgo parece estar recuperando terreno (especialmente en los Estados Unidos), tal y como pone de manifiesto la subida de los niveles de deuda corporativa, el incremento de las actividades de fusi\u00f3n y adquisici\u00f3n, y un fuerte aumento de la emisi\u00f3n de bonos CCC de menor calificaci\u00f3n y t\u00edtulos de deuda de pago en especie (bonos PIK). Los pagos de dividendos y las recompras de acciones tambi\u00e9n est\u00e1n aumentando, aunque parece que los saludables m\u00e1rgenes de beneficios corporativos est\u00e1n teniendo una incidencia limitada sobre el CAPEX hasta la fecha, lo que supone un lastre para el crecimiento mundial.<\/p>\n\n\n\nEL PRECIO DE LA LIQUIDEZ<\/h3>\n\n\n\n