{"id":1000,"date":"2015-04-22T10:02:08","date_gmt":"2015-04-22T10:02:08","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1000"},"modified":"2015-05-12T14:41:25","modified_gmt":"2015-05-12T14:41:25","slug":"que-nos-dice-actualmente-la-deuda-corporativa-indexada","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2015\/04\/que-nos-dice-actualmente-la-deuda-corporativa-indexada\/","title":{"rendered":"\u00bfQu\u00e9 nos dice actualmente la deuda corporativa indexada?"},"content":{"rendered":"

Cuando en el pasado me ha tocado responder a llamadas de banqueros vagamente similares a Chad Jefferson III, \u201cel As\u201d (el protagonista de nuestra entrada \u00abUn mundo feliz \u2013 Bonos corporativos de rentabilidad cero<\/a>\u00bb) para sondear mi inter\u00e9s potencial en una nueva emisi\u00f3n de deuda corporativa ligada a la inflaci\u00f3n, con frecuencia he echado mano de un viejo dicho. Este dogma bien conocido sostiene que un bono corporativo indexado deber\u00eda ofrecer un diferencial alrededor de 25 puntos b\u00e1sicos superior al de un bono corporativo nominal comparable.<\/p>\n

Por ejemplo, si Chad me hubiera ofrecido el bono indexado de Heathrow de vencimiento 2039 al 3,334%, digamos que a comienzos de 2012, yo habr\u00eda buscado el diferencial de un bono nominal comparable de Heathrow y comprobado antes que nada si el bono indexado nos ofrec\u00eda como m\u00ednimo 25 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s. En el periodo mencionado, el bono comparable de Heathrow era el nominal de vencimiento 2041 al 5,875%. Su diferencial en ese momento rondaba los 255 puntos b\u00e1sicos sobre el gilt<\/em> equivalente, y Chad me ofrec\u00eda el \u00ablinker<\/em>\u00bb de Heathrow probablemente a unos 270 puntos de diferencial. Con una diferencia de tan solo 15 puntos b\u00e1sicos, lo m\u00e1s probable es que la conversaci\u00f3n hubiera terminado en ese instante, sin compra alguna por nuestra parte.<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

No obstante, si hubiera recibido una oferta de ese mismo bono indexado de Heathrow a finales de 2013, la comparaci\u00f3n de diferenciales habr\u00eda arrojado un resultado muy distinto: el linker<\/em> ofrec\u00eda 150 puntos b\u00e1sicos sobre la deuda soberana brit\u00e1nica, y el bono nominal 2041 unos 110 puntos. Por consiguiente, el bono indexado de Heathrow me ofrec\u00eda 40 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s de diferencial que el bono convencional; esta vez, aplicando el marco de valoraci\u00f3n dogm\u00e1tico mencionado, habr\u00eda estado mucho m\u00e1s inclinado a comprar el bono ligado a la inflaci\u00f3n.<\/p>\n

\u00bfPor qu\u00e9 buscan los inversores un mayor diferencial de cr\u00e9dito al comprar deuda indexada en lugar de deuda corporativa convencional? En primer lugar, el diferencial adicional les compensa por la iliquidez relativa de la deuda ligada a la inflaci\u00f3n respecto al cr\u00e9dito convencional. Las emisiones tienden a ser de menor tama\u00f1o y suelen estar en manos de un grupo m\u00e1s limitado de inversores, ya que la mayor\u00eda de los fondos de deuda corporativa compran deuda convencional, no indexada. Esta prima por iliquidez es lo que dio lugar al deseo de recibir 25 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s de diferencial que por la deuda nominal al comprar bonos indexados en el largo plazo. Otro factor importante que podr\u00eda citarse ser\u00eda que los linkers<\/em> suelen conllevar un mayor riesgo de incumplimiento, o mejor dicho, de p\u00e9rdida en caso de impago (la probabilidad de incumplimiento del bono indexado de Heathrow es id\u00e9ntica a la de su bono nominal). Al acumularse inflaci\u00f3n en el bono corporativo, el precio sube o la cantidad de compensaci\u00f3n por inflaci\u00f3n crece. Pero de producirse un default<\/em>, la cantidad que puede reclamar el inversor es la misma que en el caso del bono convencional: el nominal del bono. Este riesgo adicional debe compensarse mediante un diferencial adicional.<\/p>\n

As\u00ed, es poco probable que compre bonos indexados cuando no me remuneran suficientemente por la iliquidez relativa que conllevan frente a un bono corporativo, y es m\u00e1s probable que lo haga cuando su diferencial supera en 25 puntos b\u00e1sicos o m\u00e1s el del bono nominal, como cuando el linker<\/em> de Heathrow ofrec\u00eda 50 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s de diferencial que el bono 2041 de la compa\u00f1\u00eda. El gr\u00e1fico anterior tambi\u00e9n muestra, por inveros\u00edmil que parezca, que a comienzos de a\u00f1o, el bono ligado a la inflaci\u00f3n presentaba un diferencial respecto a la deuda soberana inferior al del bono convencional. En episodios como este, deber\u00edamos estar m\u00e1s inclinados a vender, ya que, de hecho, los inversores estaban pagando una prima por invertir en un bono menos l\u00edquido.<\/p>\n

No obstante, factores secundarios pueden elevar o reducir esta prima a lo largo del tiempo, como por ejemplo las expectativas y los niveles de inflaci\u00f3n registrados. Quiz\u00e1 esto explique la estrechez relativa en la comparaci\u00f3n de comienzos de 2012 frente a la divergencia en los diferenciales a finales de 2013. Al fin y al cabo, a comienzos de 2012 el IPC rondaba el 4%, y tan solo unos meses antes se aproximaba al 6%; a finales de 2013, el IPC hab\u00eda vuelto al 2,7%, y la amenaza de la inflaci\u00f3n no preocupaba tanto a los inversores.<\/p>\n

Esta semana, el 14 de abril de 2015, High Speed Rail Finance, que explota la concesi\u00f3n de ferrocarril de alta velocidad entre la estaci\u00f3n londinense de St. Pancras y el Eurot\u00fanel, efectu\u00f3 una nueva comercializaci\u00f3n de su bono ligado a la inflaci\u00f3n en emisi\u00f3n continua. En febrero de 2013, la entidad emiti\u00f3 sus primeros bonos corporativos e indexados. Su bono nominal (por 610 millones de libras esterlinas) ofrec\u00eda una rentabilidad por cup\u00f3n 150 puntos b\u00e1sicos por encima de la del gilt<\/em>, y su bono indexado (150 millones de libras) se emiti\u00f3 con un diferencial de 175 puntos sobre el gilt<\/em> ligado a la inflaci\u00f3n. As\u00ed, el diferencial del linker<\/em> era 25 puntos b\u00e1sicos superior al del bono nominal comparable con un tama\u00f1o muy superior: \u00bfles suena? No obstante, la comercializaci\u00f3n del linker<\/em> se hizo con un diferencial de 107 puntos; tal como muestra el gr\u00e1fico siguiente, este es m\u00e1s o menos el diferencial del bono convencional de mayor tama\u00f1o, con lo que se halla cerca de los m\u00ednimos extremos de la relaci\u00f3n entre el bono indexado y el nominal.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

As\u00ed, \u00bfqu\u00e9 podemos aprender de todo esto?<\/p>\n

En primer lugar, tal como mostraba el gr\u00e1fico de Heathrow, que la diferencia entre los diferenciales del bono corporativo nominal y del indexado ha venido disminuyendo desde comienzos de 2014. Adem\u00e1s, el linker<\/em> comercializado ayer tambi\u00e9n sugiere que los inversores est\u00e1n deseosos de incorporar protecci\u00f3n frente a la inflaci\u00f3n en sus carteras. Igualmente, podr\u00edan citarse los m\u00ednimos hist\u00f3ricos sobre los gilts<\/em> indexados a largo plazo como prueba adicional de la fuerte demanda de protecci\u00f3n frente a la inflaci\u00f3n, incluso a rentabilidades por cup\u00f3n bajas. Esto podr\u00eda estar motivado por temores de mayor inflaci\u00f3n futura, pero tambi\u00e9n por expectativas de que los bonos indexados mostrar\u00e1n una evoluci\u00f3n mejor que los nominales en t\u00e9rminos relativos (es decir, que las tasas BEI \u2013de inflaci\u00f3n impl\u00edcita\u2013 en el Reino Unido son demasiado bajas).<\/p>\n

En segundo lugar, podr\u00eda ser que los inversores deseen eliminar la incertidumbre de mayores niveles de inflaci\u00f3n en el futuro: si uno compra el bono gubernamental indexado y lo mantiene en cartera hasta el vencimiento, recibe IPC -1% (es decir, pr\u00e1cticamente el IPC armonizado); en cambio, si uno compra el gilt<\/em> a 30 a\u00f1os, su rentabilidad por cup\u00f3n empeorar\u00e1 (mejorar\u00e1) si la inflaci\u00f3n aumenta (cae) en los pr\u00f3ximos 30 a\u00f1os.<\/p>\n

Por \u00faltimo, los inversores quiz\u00e1 han tomado nota de los considerables movimientos de reflaci\u00f3n en las tasas BEI en Estados Unidos y Europa en lo que va de a\u00f1o, y est\u00e1n esperando que los linkers<\/em> brit\u00e1nicos dejen de rezagarse y cierren la brecha. La tasa de inflaci\u00f3n impl\u00edcita por los bunds<\/em> alemanes a 5 a\u00f1os ha repuntado 100 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s que la del Reino Unido en 2015, y la que implica el treasury<\/em> estadounidense a 5 a\u00f1os lo ha hecho en 60 puntos m\u00e1s que la tasa BEI brit\u00e1nica.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

Tambi\u00e9n deber\u00eda mencionarse la posibilidad de que la fortaleza del mercado de deuda ligada a la inflaci\u00f3n, tanto gubernamental como corporativa, pueda deberse a estrategias basadas en pasivos (LDI, por sus siglas inglesas), que son relativamente poco sensibles a los precios. El LDI juega sin duda un papel en el avance del mercado de inflaci\u00f3n en el Reino Unido. No obstante, esto no hace m\u00e1s que a\u00f1adir un impulso t\u00e9cnico a los factores ya favorables que he mencionado. En mi opini\u00f3n, las tasas de inflaci\u00f3n impl\u00edcita brit\u00e1nicas son relativamente atractivas y justifican las se\u00f1ales tempranas de mayor demanda de protecci\u00f3n frente a la inflaci\u00f3n.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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