{"id":1045,"date":"2015-05-20T11:57:39","date_gmt":"2015-05-20T11:57:39","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1045"},"modified":"2015-05-26T09:16:29","modified_gmt":"2015-05-26T09:16:29","slug":"el-lado-negativo-de-la-renta-fija","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2015\/05\/el-lado-negativo-de-la-renta-fija\/","title":{"rendered":"El lado negativo de la renta fija"},"content":{"rendered":"

Las rentabilidades por cup\u00f3n de la deuda soberana son extremadamente bajas en todo el mundo. El fen\u00f3meno altamente inusual de intereses negativos \u2013incluso en bonos emitidos por pa\u00edses que todav\u00eda se hallan en plena crisis de deuda\u2013 se ha convertido en algo habitual. Adem\u00e1s, los inversores est\u00e1n tratando de protegerse de las fuertes ca\u00eddas que han sufrido los mercados de renta fija en las \u00faltimas semanas: la cotizaci\u00f3n del bono alem\u00e1n \u00ablibre de riesgo\u00bb al 2,5% de vencimiento en 2046 ha ca\u00eddo un 19% desde el m\u00e1ximo que alcanz\u00f3 el pasado 20 de abril. El bund<\/em> alem\u00e1n a 10 a\u00f1os (el t\u00edtulo de referencia en Europa) ha visto su rentabilidad por cup\u00f3n aumentar desde el m\u00ednimo del 0,075% registrado el 20 de abril hasta el 0,56% a finales de la semana pasada. Para poner las cosas en contexto: ello no ha hecho m\u00e1s que devolver la rentabilidad de los bunds<\/em> al nivel con que empezaron 2015.<\/p>\n

Ante tal trasfondo, \u00bfd\u00f3nde deber\u00edan invertir los inversores en renta fija, sobre todo tras la evoluci\u00f3n de las rentabilidades presenciadas en las \u00faltimas semanas? \u00bfDeber\u00edan permanecer en la deuda soberana y disfrutar de la seguridad percibida que aporta el tener en cartera un activo libre de riesgo? \u00bfO acaso deber\u00edan estar dispuestos a asumir mayores niveles de riesgo en busca de las mayores rentabilidades que ofrecen los mercados de deuda corporativa con grado de inversi\u00f3n y high yield? Quiz\u00e1 una pregunta m\u00e1s relevante sea la siguiente: \u00bfcu\u00e1les son las desventajas potenciales de invertir en renta fija?<\/p>\n

Por supuesto, no se trata sencillamente de intentar maximizar la rentabilidad de una inversi\u00f3n; otra consideraci\u00f3n importante es la volatilidad que un inversor est\u00e1 dispuesto a aceptar para lograr esas rentabilidades superiores.<\/p>\n

El siguiente gr\u00e1fico compara los retrocesos m\u00e1ximos (o m\u00e1ximo drawdown<\/em>, la ca\u00edda m\u00e1xima del precio de un activo desde un pico hasta que este vuelve a superarse) de la deuda soberana y del cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n globales desde el lanzamiento de sus respectivos \u00edndices (1986 para el de deuda soberana y 1996 para la deuda corporativa investment grade<\/em>) en base a datos mensuales de rentabilidad total.<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

Desde 1986, los inversores en deuda soberana global han perdido dinero en tres a\u00f1os naturales: 1994 (un -3,1%), 1999 (un -0,8%) y 2013 (un -0,4%). El motivo por el que las rentabilidades totales han sido rara vez negativas es que los inversores recib\u00edan cupones relativamente elevados, con lo que ten\u00edan un \u00abcolch\u00f3n\u00bb de renta considerable para protegerles frente a eventuales minusval\u00edas en su capital invertido. Hoy en d\u00eda, la evoluci\u00f3n de los precios de la deuda soberana es el principal componente de las rentabilidades totales, ya que la renta que ofrecen estos t\u00edtulos brinda poca protecci\u00f3n en un mercado bajista. Es interesante constatar que el a\u00f1o posterior a un a\u00f1o negativo ha sido un momento excelente para tener bonos gubernamentales en cartera: la clase de activo registr\u00f3 rentabilidades totales del 16,9% en 1995, del 8,1% en 2000 y del 8,4% en 2014.<\/p>\n

Los inversores en deuda soberana y cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n han vivido un periodo bastante estable, pero muchos recordar\u00e1n el gran mercado bajista de 1994: la ca\u00edda de la deuda gubernamental en dicho a\u00f1o conllev\u00f3 un drawdown<\/em> cercano al 5%, algo que solamente ha ocurrido una vez en los \u00faltimos 29 a\u00f1os. Desde 1986, el retroceso m\u00e1ximo por a\u00f1o ha promediado un mero 1,5%. Por consiguiente, los bonos soberanos gozan de una posici\u00f3n \u00fanica en las carteras de muchos inversores, al considerarse activos seguros y l\u00edquidos, que les han permitido dormir tranquilamente por la noche.<\/p>\n

Hist\u00f3ricamente, el cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n ha parecido ser una buena alternativa a la deuda p\u00fablica, con caracter\u00edsticas de riesgo y rentabilidad similares. Estos bonos est\u00e1n m\u00e1s correlacionados con los bonos gubernamentales, pero presentan un perfil de riesgo de tipos de inter\u00e9s m\u00e1s bajo. Adem\u00e1s, el nivel hist\u00f3rico de incumplimientos de los emisores corporativos con grado de inversi\u00f3n es muy bajo: desde 1970, la tasa de impago acumulada a 5 a\u00f1os de emisores no financieros con grado de inversi\u00f3n ha sido del 1,1%. Ante el actual trasfondo macroecon\u00f3mico global, seguimos pensando que esta clase de activo es atractiva respecto a la deuda soberana, sobre todo al considerar que el cr\u00e9dito remunera adecuadamente a los inversores en concepto de a) riesgo de incumplimiento y b) riesgo de liquidez.<\/p>\n

Desde 1997 hasta 2008, el retroceso m\u00e1ximo fue del 10%, cifra exacerbada por la ponderaci\u00f3n hist\u00f3ricamente elevada del sector financiero en el momento de estallar una enorme crisis bancaria. El drawdown<\/em> m\u00e1ximo medio desde 1997 es del 1,9%, con una rentabilidad anualizada del 7,7%, frente al 7,0% registrado por la deuda soberana durante el mismo periodo.<\/p>\n

Un vistazo a los retrocesos m\u00e1ximos por a\u00f1o revela que los inversores en cr\u00e9dito high yield han sufrido una mayor volatilidad que las clases de activos de renta fija m\u00e1s defensivas: desde 1998, se han dado hasta seis ocasiones en que el drawdown<\/em> m\u00e1ximo de la deuda corporativa high yield ha superado el 5%, y la media anual ha sido del 5,6%.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

En el caso de la renta variable global, el drawdown<\/em> m\u00e1ximo anual ha promediado un 9,4% en los \u00faltimos 29 a\u00f1os. A este respecto, la deuda corporativa high yield est\u00e1 m\u00e1s correlacionada con la renta variable que los mercados tradicionales de renta fija. Ello se debe a que el cr\u00e9dito high yield y las acciones tienden a responder de forma similar a los desarrollos macroecon\u00f3micos, lo cual puede conducir a perfiles de rentabilidad similares a lo largo de todo un ciclo de mercado. Obviamente, la renta variable es una clase de activo distinta a la deuda corporativa high yield, pero para un inversor en renta fija las acciones pueden verse como valores perpetuos, y por consiguiente tener una enorme cantidad de duraci\u00f3n de diferencial de cr\u00e9dito. Adem\u00e1s, a diferencia de la renta fija, el propietario de una acci\u00f3n suele tener poca o ninguna seguridad sobre la base de activos de una compa\u00f1\u00eda. Los bonos high yield tienden a ser menos vol\u00e1tiles que las acciones, ya que el componente de renta fija de la rentabilidad total proporciona cierto grado de estabilidad, y el potencial de revalorizaci\u00f3n del capital significa que el cr\u00e9dito puede ofrecer rentabilidades totales a largo plazo similares a las de la renta variable (o incluso mejores).<\/p>\n

No obstante, durante rachas de aversi\u00f3n al riesgo en los mercados, el segmento high yield suele quedar rezagado respecto a la renta fija en general. En 2008, en pleno temporal de ventas forzadas, los inversores en deuda corporativa high yield global vieron evaporarse un 33% del valor de sus inversiones. Esta clase de activo tambi\u00e9n mostr\u00f3 una mala evoluci\u00f3n debido a que estas compa\u00f1\u00edas altamente apalancadas tienen mucho m\u00e1s riesgo de cr\u00e9dito que sus hom\u00f3logas con grado de inversi\u00f3n (desde 1970, la tasa de impago acumulada a 5 a\u00f1os de la deuda corporativa high yield en d\u00f3lares de emisores no financieros ha sido del 20,5%) y el trasfondo macroecon\u00f3mico en el cuarto trimestre de 2008 fue, presumiblemente, el peor de la historia. Durante el mismo periodo, la deuda soberana global se revaloriz\u00f3 casi un 5%, lo cual pone de relieve una ventaja de los bonos gubernamentales: tienden a estar poco correlacionados con los activos de mayor riesgo.<\/p>\n

Los inversores high yield que evitaron la tentaci\u00f3n de vender durante los d\u00edas oscuros de 2008 han sido debidamente recompensados por el mercado: desde noviembre de 2008 hasta marzo de 2015, el cr\u00e9dito high yield global gener\u00f3 una rentabilidad total del 172%, en un entorno en que las tasas de incumplimiento de estos emisores han sido excepcionalmente bajas. Durante el mismo periodo, la renta variable global registr\u00f3 una rentabilidad total del 135%. En este sentido, la deuda corporativa high yield se ha comportado m\u00e1s como la renta variable que como activos tradicionales de renta fija como la deuda soberana.<\/p>\n

Para quienes tengan curiosidad, la l\u00ednea azul del siguiente gr\u00e1fico muestra la evoluci\u00f3n de una cartera de activos de renta fija global ponderada equitativamente desde diciembre de 1997. Esta cartera gener\u00f3 una rentabilidad anualizada del 7,9% (similar a la de la renta variable global) con menos de la mitad de la volatilidad que hubiera sufrido de estar invertida plenamente en deuda high yield o en acciones.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

Este an\u00e1lisis hist\u00f3rico es interesante, pero \u00bfpodemos sacar alguna conclusi\u00f3n que nos ayude a evaluar las rentabilidades potenciales futuras de los activos de renta fija?<\/p>\n

\u00bfSer\u00eda posible modelizar la evoluci\u00f3n de las rentabilidades por cup\u00f3n de la deuda y los diferenciales del cr\u00e9dito y compararlos con el perfil de rentabilidad hist\u00f3rico de la renta fija (utilizando premisas simplificadoras, como por ejemplo que cualquier movimiento de los tipos de inter\u00e9s sea un evento no recurrente, que las rentabilidades por cup\u00f3n suben por igual en toda la curva y que los tipos de cambio permanecen inalterados)? Ser\u00eda un enfoque simplista, pero \u00fatil como gu\u00eda aproximada para poner de relieve el impacto que pueden tener unas menores rentabilidades por cup\u00f3n sobre las rentabilidades totales de la renta fija.<\/p>\n

En primer lugar, asumiendo que las rentas de la deuda soberana y los diferenciales del cr\u00e9dito no cambian y que los inversores reciben la actual rentabilidad al vencimiento de las clases de activos de renta fija, las rentabilidades totales a 12 meses esperadas son las siguientes:<\/p>\n