{"id":1073,"date":"2015-05-28T14:08:53","date_gmt":"2015-05-28T14:08:53","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1073"},"modified":"2023-04-26T13:41:13","modified_gmt":"2023-04-26T13:41:13","slug":"por-que-ha-caido-la-renta-fija-y-por-que-subio-en-primera-instancia","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2015\/05\/por-que-ha-caido-la-renta-fija-y-por-que-subio-en-primera-instancia\/","title":{"rendered":"\u00bfPor qu\u00e9 ha ca\u00eddo la renta fija, y por qu\u00e9 subi\u00f3 en primera instancia?"},"content":{"rendered":"\n

Ben Bernanke se ha empleado a fondo en su blog<\/a> explicando por qu\u00e9 los tipos de inter\u00e9s son tan bajos (algo sobre lo que Martin Wolf escribi\u00f3 un editorial<\/a> a comienzos de semana). Un resumen muy r\u00e1pido e informal es que los bajos niveles de los tipos de inter\u00e9s nominales y de las rentabilidades por cup\u00f3n se deben a la ausencia de inflaci\u00f3n, pero ello no explica por qu\u00e9 los tipos de inter\u00e9s reales tambi\u00e9n son bajos. Bernanke no piensa que esto se deba a manipulaci\u00f3n por parte de la Reserva Federal (si los bancos centrales hubieran bajado excesivamente los tipos de inter\u00e9s de forma deliberada, lo que tendr\u00edamos ser\u00edan econom\u00edas en pleno sobrecalentamiento), si no a que el mundo industrializado experimenta \u2013por lo general\u2013 un crecimiento an\u00e9mico. En su opini\u00f3n, esto \u00faltimo obedece m\u00e1s bien a los actuales desequilibrios globales que a un estancamiento secular.<\/p>\n\n\n\n

Como gestores de fondos de renta fija, estamos tan interesados en saber cu\u00e1les son los motores de las rentabilidades por cup\u00f3n de los bonos a largo plazo como en identificar qu\u00e9 factores afectan a las tasas aplicadas por los bancos centrales y a las rentabilidades de la deuda a corto plazo. Y \u00faltimamente, las rentabilidades por cup\u00f3n de los bonos tanto a corto como a largo plazo han mostrado un comportamiento marcadamente distinto: aunque las expectativas del mercado de la primera subida de tipos en los Estados Unidos se han mantenido m\u00e1s o menos estables desde comienzos de 2014, la rentabilidad por cup\u00f3n del treasury<\/em> a 10 a\u00f1os se desplom\u00f3 del 3% en enero de 2014 hasta casi el 1,6% a comienzos del presente a\u00f1o, y ahora ha vuelto al 2,2%. Tal como explica Bernanke, todo gira en torno a la evoluci\u00f3n de la prima por plazo.<\/p>\n\n\n\n

Las rentabilidades por cup\u00f3n de la deuda soberana estadounidense a largo plazo pueden dividirse en tres componentes: inflaci\u00f3n esperada, expectativas sobre el rumbo futuro de los tipos de inter\u00e9s a corto plazo, y una prima por plazo o term premium<\/em> (la rentabilidad adicional que exigen los inversores por el hecho de invertir en un bono a largo plazo en lugar de en una serie de bonos a corto). Lo normal ser\u00eda que la prima por plazo fuera positiva, remunerando a los inversores por los riesgos que implica invertir en bonos de mayor vencimiento (como por ejemplo movimientos inesperados de la inflaci\u00f3n o en la econom\u00eda, incertidumbre sobre la evoluci\u00f3n futura del precio del dinero, etc.). Sin embargo, la prima por plazo se desplom\u00f3 a lo largo del a\u00f1o pasado, y varias medidas indican que ha sido negativa durante los primeros meses de 2015. Seg\u00fan el modelo ACM* del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, el rally<\/em> de la deuda soberana estadounidense en 2014 se debi\u00f3 en su totalidad al desplome de la prima por plazo; es m\u00e1s, si no hubiera sido por dicha ca\u00edda, en diciembre de 2014 la rentabilidad por cup\u00f3n del treasury<\/em> a 10 a\u00f1os habr\u00eda alcanzado su mayor nivel desde 2008. Al mismo tiempo, si la prima por plazo no hubiera subido desde febrero, la deuda soberana americana no hab\u00eda perdido terreno en los \u00faltimos tres meses, sino repuntado.<\/p>\n\n\n

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\"Slide1\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Por consiguiente, cabe formular una pregunta obvia: \u00bfqu\u00e9 factores determinan la prima por plazo? En el pasado, el m\u00e1s importante de ellos ha sido la inflaci\u00f3n y el riesgo percibido de inflaci\u00f3n inesperada. Desde este \u00e1ngulo, una prima por plazo baja sugiere que los inversores consideran que este riesgo es bajo. La prima por plazo tiende a ser contrac\u00edclica: por lo general es m\u00e1s alta en recesiones y cuando existe volatilidad macroecon\u00f3mica, quiz\u00e1 debido a que los inversores no tienen nada clara cu\u00e1l ser\u00e1 la direcci\u00f3n de la pol\u00edtica de la Fed en el futuro.<\/p>\n\n\n\n

Por lo que respecta a la demanda, existen indicios de que la prima por plazo disminuye cuando se produce una huida hacia la calidad; esto es lo que ocurri\u00f3 cuando Rusia incumpli\u00f3 y con la crisis desencadenada por el descalabro de Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998 (aunque la prima por plazo mostr\u00f3 un marcado aumento nada m\u00e1s estallar la crisis financiera global). Al mismo tiempo, el programa de expansi\u00f3n cuantitativa (QE) de la Fed probablemente redujo la prima por plazo, al igual que los cambios regulatorios que animan a bancos, intermediarios, aseguradoras o fondos de pensiones a invertir m\u00e1s en renta fija.<\/p>\n\n\n\n

No obstante, los factores de oferta tambi\u00e9n han jugado un papel importante. El \u00abenigma\u00bb de Greenspan \u2013una ca\u00edda de la prima por plazo supuso un descenso de las rentabilidades por cup\u00f3n del treasury<\/em> a 10 a\u00f1os pese a la subida de los tipos de inter\u00e9s a corto plazo por parte de la Fed\u2013 puede explicarse parcialmente por el hecho de que la actividad emisora del Tesoro estadounidense estuvo considerablemente sesgada hacia el corto plazo desde 2001 hasta 2006. Dicho esto, las grandes compras de deuda soberana americana realizadas desde el extranjero tambi\u00e9n contribuyeron presumiblemente al descenso de la prima por plazo \u2013el exceso de ahorro<\/a>\u2013, as\u00ed como la previsibilidad de la pol\u00edtica de la Fed (que implement\u00f3 17 subidas consecutivas de 25 puntos b\u00e1sicos del tipo de inter\u00e9s de intervenci\u00f3n).<\/p>\n\n\n\n

Lo que ha dejado perplejo a Bernanke, y como a \u00e9l a muchos inversores, fue el colapso de la prima por plazo a lo largo de 2014, en un momento en que los datos econ\u00f3micos estadounidenses eran s\u00f3lidos, las compras de deuda en el marco de la QE se recortaron, y tanto la incertidumbre como la aversi\u00f3n al riesgo apenas cambiaron. Sus dos posibles explicaciones son que la debilidad econ\u00f3mica fuera de los Estados Unidos, unida a las medidas tomadas por los bancos centrales extranjeros, podr\u00eda haber afectado a la deuda soberana americana. Los precios del petr\u00f3leo tambi\u00e9n sufrieron una marcada ca\u00edda paralelamente a la prima por plazo, pero ninguna de estas dos explicaciones le parecen \u00abcompletamente satisfactorias\u00bb (es decir, que no le convencen en absoluto).<\/p>\n\n\n\n

Yo, en cambio, dir\u00eda que la din\u00e1mica extranjera ha sido un factor determinante del colapso de la prima por plazo estadounidense.<\/p>\n\n\n\n

Mi primer argumento queda ilustrado en el siguiente gr\u00e1fico: durante el \u00faltimo cuarto de siglo, las mayores rentabilidades por cup\u00f3n en Estados Unidos respecto a Alemania y el Reino Unido parecen haber provocado un descenso de la prima por plazo americana, y viceversa. Esto podr\u00eda deberse a que la mayor remuneraci\u00f3n que ofrecen los bonos estadounidenses a largo plazo \u2013al anticiparse una subida de la tasa de los fondos federales, quiz\u00e1 ante la mayor fortaleza relativa de la econom\u00eda americana\u2013 anima las entradas de capital inversor en la clase de activo, y estos flujos reducen la prima por plazo estadounidense. Un descenso de las rentabilidades por cup\u00f3n en Estados Unidos tiene el efecto contrario.<\/p>\n\n\n

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\"Slide2\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Esta explicaci\u00f3n gana en credibilidad si uno considera la correlaci\u00f3n razonablemente elevada entre la prima por plazo americana y el tipo de cambio EUR\/USD desde 2009, tal como muestra el siguiente gr\u00e1fico. Esto guarda relaci\u00f3n con el argumento anterior \u2013los diferenciales de las rentabilidades por cup\u00f3n de la deuda a corto plazo tienden a ser un importante motor de los tipos de cambio\u2013, pero sugiere que la divergencia en la evoluci\u00f3n de las distintas econom\u00edas y en la actuaci\u00f3n de la Fed y el Banco Central Europeo ha tenido un gran impacto en la prima por plazo del treasury<\/em> a 10 a\u00f1os.<\/p>\n\n\n

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\"Slide3\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Si nos concentramos solamente en los \u00faltimos meses, la ca\u00edda global de la renta fija ha sorprendido a muchos, dado que los datos econ\u00f3micos procedentes de Estados Unidos han sido lamentables. Como dec\u00eda antes, este retroceso podr\u00eda deberse en su totalidad al aumento reciente de la prima por plazo, y reitero que Europa probablemente haya jugado un importante papel a este respecto. La deuda soberana europea ya protagoniz\u00f3 un fuerte rally<\/em> a lo largo de 2014, impulsada por la debilidad sostenida de los datos econ\u00f3micos de la eurozona y por las expectativas de QE por parte del BCE, que acabaron vi\u00e9ndose confirmadas. No obstante, la reavivaci\u00f3n de la situaci\u00f3n en Grecia en octubre, y sobre todo desde diciembre, parece haber resultado en aversi\u00f3n al riesgo y en la consiguiente demanda significativa de deuda soberana europea de emisores core<\/em>, tal como sugiere la fuerte correlaci\u00f3n negativa entre las rentabilidades por cup\u00f3n de los bunds<\/em> alemanes y las de la deuda soberana griega.<\/p>\n\n\n

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\"Slide4\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

\u00bfQu\u00e9 implicaciones tiene todo esto? La principal es que existen varios factores capaces de impulsar la prima por plazo estadounidense al alza o a la baja. Estudios previos<\/a> han puesto de relieve la correlaci\u00f3n de las primas por plazo entre mercados, pero Europa y el BCE parecen haber jugado un papel importante. Al igual que las medidas excepcionales implementadas por la Fed se exportaron a otros pa\u00edses el a\u00f1o pasado (sobre todo a los mercados emergentes), la relajaci\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria del BCE (y en menor medida, Jap\u00f3n) se est\u00e1 viendo importada a los Estados Unidos.<\/p>\n\n\n\n

As\u00ed, la implicaci\u00f3n para el inversor es que las rentabilidades por cup\u00f3n de la deuda soberana estadounidense a largo plazo no han tenido mucho que ver \u2013como m\u00ednimo recientemente\u2013 con factores de \u00e1mbito exclusivamente nacional. El comportamiento de las rentabilidades de los bonos gubernamentales de la eurozona no se ha debido exclusivamente a la QE; aunque el posicionamiento masivo de los inversores podr\u00eda haber exacerbado la reciente ca\u00edda del bund<\/em>, es probable que Grecia haya sido un factor m\u00e1s determinante para las primas por plazo a nivel mundial en los \u00faltimos seis meses de lo que muchos piensan. La implicaci\u00f3n para la Fed es que los Estados Unidos est\u00e1n lejos de tener pleno control sobre su propia pol\u00edtica monetaria, teniendo en cuenta que esta no incluye solamente a los tipos de inter\u00e9s a corto plazo (liderados por la tasa de los fondos federales), sino tambi\u00e9n los tipos a largo (Matt escribi\u00f3 una entrada de blog<\/a> sobre un informe excelente del BPI<\/a> acerca de este tema en 2013). Si el precio del dinero a largo plazo en Estados Unidos se est\u00e1 viendo arrastrado excesivamente a la baja por factores globales y esto conduce a una estimulaci\u00f3n excedente de la econom\u00eda (el mercado de la vivienda ser\u00eda el canal m\u00e1s obvio), la Fed necesita tomar medidas. Una de ellas ser\u00eda intentar provocar la subida de los tipos a largo por la v\u00eda de la ret\u00f3rica, que es precisamente lo que intent\u00f3 hacer Janet Yellen<\/a> hace una semanas (el acta de la reuni\u00f3n del FOMC publicada ayer tambi\u00e9n mencion\u00f3 la prima por plazo). Si esto no funciona \u2013y eso es lo m\u00e1s probable si la prima por plazo est\u00e1 efectivamente dominada por factores globales\u2013 seguramente necesitar\u00e1 subir los tipos a corto plazo de forma m\u00e1s agresiva de lo necesario en otras circunstancias. Alternativamente, si los datos econ\u00f3micos mejoran y la Fed desea verdaderamente provocar una subida de la prima por plazo, podr\u00eda insinuar que intentar\u00e1 vender sus existencias de deuda, algo sobre lo que Richard escribi\u00f3 hace poco en este blog<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

*La prima por plazo no es directamente observable, y existen m\u00faltiples definiciones y modelos que intentan describirla y modelizarla. El modelo Kim-Wright<\/a> \u2013otro modelo muy utilizado\u2013 arroja unos resultados similares al ACM, aunque el empleado por el BPI proporcionaba un nivel considerablemente inferior del -2% a comienzos de 2015. No obstante, la tendencia general ha sido similar.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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